高端白酒：茅五瀘三季報及近期戰略解讀

作者 | 格隆匯 周密Merlin

數據支持 | 勾股大數據

今年是高端白酒繼續繁榮的一年，也是動作頻頻大力改革的一年。近期，白酒行業三季報已陸續披露完畢，本文將透過三季報的解讀，透析茅五瀘近期的的戰略思路。

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三季報解讀

先來看組行業的整體數據：1-9月全國白酒產量575萬千升，下降1.81%，銷售收入4123億，增長9.7%，利潤1040億，增長19%。其中茅五瀘三家的營收合計1191億，佔比29%，利潤合計508億，佔比49%。可以看到：

1、整個行業的發展形勢其實沒有那麼好，並不是量價齊升，好的只是幾家頭部企業。如果剔除茅五瀘這三家，行業的收入增速3%，利潤增速10%，很一般，如果再刨除清香酒龍頭山西汾酒，那就更糟糕了，白酒行業的整體現狀其實是增速放緩+高端分化+中低端競爭慘烈，與去年的枝繁葉茂差異明顯，宏觀經濟下滑影響整體消費水平、以及供給過剩是主要原因，還是需要在繁榮期的後半場留個心眼。

2、白酒行業越來越高端化，馬太效應顯著，高端酒企越來越強勢，收入利潤增速遠超行業平均，市佔率繼續提升，茅五瀘三大酒企佔據了整個行業近三分之一的營收和一半的利潤。而這也正解釋了大部分白酒企業的動作頻頻——茅五瀘希望在高端化上更進一步，而其他白酒在努力試圖高端化。

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茅臺

茅臺：Q3營收214億，+14%；淨利潤105億，+17%；其中茅臺酒收入佔比89%，系列酒11%；直營收入佔比8%，經銷渠道佔比92%；經營現金流32億，增速-69%。大幅減少72億，其中因營銷子公司退回經銷商保證金減少43億。經銷商數量2507個，年初至報告期末淨減少595個，縮減19%。

茅臺在年初制定的年度計劃是收入增長14%，前三季度的總體增速是15.5%，離完成年度計劃只差臨門一腳。考慮到茅臺往年制定計劃偏保守、往往能大幅超過原定計劃的歷史，今年四季度可能會有意外驚喜。本年度增速一般的主要原因，除了產能嚴重不足以外，也跟今年的重心工作是戰略調整有關，梳理渠道、嚴控投放量和價格，從整體來看，茅臺的基本面是持續優化的，行業地位是難以撼動的，並不會因為本年的業績一般而有所改變，依然是價值投資的首選之一。

系列酒佔比雖然沒有提升，不過22.8%的增速比茅臺酒的12%要高出一個層次，可以印證公司將加大力度發展系列酒、彌補茅臺酒產能不足的規劃。目前直營收入佔比還是很小，但綜合公司近期以來的各種動作，提升直營收入比重、降低對於經銷渠道的依賴將是一個確定性的策略。繼續清理經銷商，一方面是為了提高直營比例、打擊渠道囤貨、控制終端價格，另一方面也是為了清理部分不合格的經銷商、優化經銷渠道，可以預見，這一動作還將持續一段時間。

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五糧液

Q3營收100億，+27%；淨利潤33億，+33%；經營現金流78億，+139%。預收款項58.65億元，同比+140%，環比+35%。現金流大幅增加的原因是預收款增加，而預收款項即是企業下游議價能力的體現，也是後期收入的先行指標，既印證了五糧液良好的市場動銷情況，也一定程度保證了後續一兩個季度的優秀業績，全年500億的目標基本沒有懸念。

五糧液的業績在三大高端白酒裡是最優秀的，而基本面也在一系列改革中以肉眼可見的速度持續優化，這是五糧液今年成為白酒股裡漲幅最高的公司的原因所在。五糧液在年初制定的目標是增長25%，前三季度實際增長27%，考慮到豐厚的三季度末預收款，四季度業績大概率依然很優秀，全年達到既定目標問題不大。五糧液是真正的量價齊升，Q3高價位酒銷量增長20%以上，價格增長10%-15%，收入增長30%以上，超過整體增速，可以看出公司走在持續高端化上的道路上。

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瀘州老窖

Q3營收35億，+22%；淨利潤10億，+36%；經營現金流16億，+48%。Q3公司達成了一項里程碑事件，即國窖1573單品成功突破百億，提前一年完成目標，佔了前三季度合計營收115億的絕大部分。 按照這樣的增速繼續下去，老窖市值超越洋河成為行業第三指日可待，管理層早期提出的兩大目標都將實現。

老窖擁有非常好的底子，最多的窖池、最頂尖的文化底蘊、不輸五糧液的品牌影響力，是行業裡最有成長潛力的公司之一，但由於多年來的品牌混亂、管理欠缺等問題，始終達不到預期。近年來，在新任管理層的帶領下，老窖開始了一系列的變革，並取得了卓越成效，公司基本面可以說發生了實質性的升級，今年以來的優秀業績正是改革帶來的碩果。國窖1573對公司業績的貢獻和重要性與日俱增，也是符合公司高端化更進一步的規劃的。由於茅臺和五糧液的業績確定性很高，反而老窖的業績爆發力可能才是更值得期待的。

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近期戰略解讀

1、價格策略

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茅臺——控價

今年以來，茅臺罕見的沒有漲價，反而用砍經銷商、增加直營、提高電商商超投放等組合拳方式控制終端售價。從企業自身經營角度來看，茅臺控價是符合長遠發展利益的事情，不必過於擔心影響短期業績。當下市場，經銷商利潤太高（超過1300元，大於100%），渠道、黃牛囤貨現象嚴重，終端零售價太高（中秋前2019產飛天茅臺2700-3000左右），嚴重損害了消費者的利益，也提前透支了茅臺酒的增長空間。

不管茅臺的投資屬性再高，其本質還是消費品，而消費品應該恪守其本質，儘量滿足大眾的消費需求，而不是作為投資品坐等升值，更不能讓越來越多的人喝不起、買不到，這是不符合公司產品文化內涵的。

另外，茅臺作為行業龍頭，其價格水平牽連到一眾跟隨的白酒企業，茅臺終端零售價格過高，會引導其他白酒企業提價，整個行業的價格鏈往上移動，進而會損害各個層級各個地區的消費者利益，不利於行業擴容，其實傷害的是整個行業的長遠成長。

茅臺的控價決心很強，近期以來，除了通過電商、大型商超直接投放1499元飛天茅臺外，還陸續在機場、高鐵、酒店等投放，可以預見後續還會有動作。茅臺的控價策略還是有所成效的，國慶前後終端零售價有所回落到2300-2500之間，公司確實在發力控價，但供需差距太大，渠道和終端市場消化能力太強，價格曲線畸形，一旦直營、商超、電商等渠道投放量下降，茅臺的批價和終端成交價還會上漲。要解決酒價飛漲的問題，核心還是要提高產能，縮小供需缺口，否則控價效果也只是微乎其微。

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五糧液——提價+保價

與茅臺相反，今年以來五糧液大刀闊斧的改革，提價提升品牌力是重要方向之一，8月份提價後，第八代經典的官方指導價已達到1399元，緊逼茅臺的1499元。

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盲目超越茅臺價不是合理選擇，價格應該與相應的市場地位匹配，否則消費者不買賬，會釀成惡果。13年時老窖就吃過大虧，盲目提價超過茅臺，銷量在兩年內驟減80%，慘不忍睹。五糧液提價的目的是卡位1000元核心價格帶，佔據第二高價位，抵禦老窖、洋河等的進攻。

但目前看來，市場接受度一般，部分渠道的終端市場成交價低於官方指導價，短短數個月內漲價近50%是眾多消費者一時難以消化的。反觀茅臺，終端成交價近乎翻倍，更加映證了五糧液的品牌力遠不及茅臺。五糧液在這方面應該要小心謹慎，畢竟歷史上五糧液和老窖都出現過盲目提價過快適得其反的事例。

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瀘州老窖——緊跟五糧液

老窖的價格策略為緊跟五糧液，始終處於相近價位，在提到高位後的首要目標也是穩價，與五糧液的策略相似。今年以來，國窖1573已經調價十多次，目前出廠價820元，終端零售價1100左右，接受度也是一般，部分經銷商和消費者反映提價過快，要完全站穩1000元，還需一段時間。

2、渠道改革策略

今年以來，茅五瀘都採取了一系列積極的渠道改革策略，核心目標都是提升渠道管控能力，只是手段略有不同。

茅臺：茅臺的渠道改革除了提升管控能力外，目的還包括擠壓經銷商利潤、打擊囤貨、控制終端價格，保護消費者利益，做的是一件能令公司、行業和消費者長久受益的事情。手段包括對問題經銷商的持續削減，集團營銷公司掛牌、對電商和大型商超的新一輪放量等。

五糧液：五糧液的手段主要包括營銷扁平化+控盤分利+加大商超渠道鋪貨。年初五糧液將原七大區域營銷中心裂變為21個營銷戰區，更加貼近渠道和市場，推進扁平化管理；與阿里合作開啟數字化轉型，導入控盤分利模式（控盤包括兩個層面，一個是管控好價格盤，第二個是管控好渠道盤。分利是通過對消費者分利控制對b+B端（終端和經銷商）的分利；在控盤的同時實現分利，在分利的同時加強控盤。），對經銷商和終端考核更為精細化。另外，陸續鋪貨人人樂、永輝等全國商超，加大直投比例。

老窖：老窖與五糧液比較類似，在過去四年裡重新構築了扁平化的渠道模式和銷售體系，通過精細化和直控化實現控盤分利。另外，老窖的銷售人員佔比和銷售費用率在高端白酒企業裡均為最高，對經銷商的讓利也較高，控盤分利模式最初也是由老窖引進的，可見老窖在渠道營銷上大力投入的決心。

3、品牌策略

茅臺：依然堅持133品牌策略+醬香系“5+5"策略，與五糧液和老窖收縮系列酒不同的是，茅臺在擴大系列酒份量，尋求腰部品牌的增長，以此緩解茅臺酒產能不足的問題，也能適度擴大業績增長。

五糧液：五糧液的品牌策略為持續提升品牌價值+聚焦化。一方面發佈了超高端產品“501五糧液”和第八代經典五糧液，加碼迪拜世博會、攜手《上新了。故宮》《檔案》等IP，在“高大上”和“時尚潮流”兩方面持續發力；另一方面，大刀闊斧的清理貼牌包銷等同質化品牌、整合系列酒、使品牌瘦身。

老窖：老窖的品牌策略與五糧液相似，核心是高端化+聚焦化。高端化方面，老窖始終不遺餘力的提升國窖1573的產能、銷量、營收佔比和品牌影響力，這是公司的首要任務，同時也不忘發力中檔酒類（主要是特曲），而低端酒類投入資源則逐步減少。以數據更詳細的中報為例，公司中檔酒同比增速35%，而低檔酒增速只有0.68%，幾乎沒有增長。聚焦化方面，與五糧液相似，歷年來老窖也是飽受品牌過度分散的侵害和詬病，新任管理層也在大刀闊斧的砍低端或者雞肋品牌,目前樹立了五大單品戰略，即強化由國窖1573、窖齡酒和瀘州老窖（特曲、頭曲和二曲）構成的3大品牌線，重點打造由國窖1573、窖齡酒、特曲、頭曲和二曲構成的5大超級單品。

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4、產能規劃

茅臺：目前茅臺基酒產能約5萬噸，公司計劃2020年新增1500噸，2025年達到滿負荷產能5.6萬噸後，之後在將相當一段時間內不再擴產。不過公司計劃擴大系列酒的產能，在近兩年內也達到5.6萬噸的產能，這總共12萬噸的產能，就是這5年內茅臺的基礎。

五糧液：濃香酒相對於醬香酒更難提產，因為受到窖池年齡限制太嚴重了。目前五糧液高端酒的產能是兩萬-三萬噸，而公司的目標，也是確保在2020年向市場投入三萬噸的高端酒。由於濃香型白酒生產工藝存在天然劣勢，即釀的酒裡只有10%-20%可以做成高端酒的基酒，而剩下的85%-90%的酒只能做成中低端酒售賣，濃香酒高端酒增產1瓶，就會帶來8瓶系列酒，這是濃香型白酒相對於醬香型白酒的劣勢，瀘州老窖也一樣。在擴產高端酒的同時，會有更多的系列酒產出，這是五糧液和老窖將要面對的老難題。

老窖：老窖從去年開始釀酒技改，目前已經接近完工，技改的核心是將原來用於生產中檔酒的老窖池置換出來專注於生產國窖1573基酒，提高1573的產能，2020年國窖1573要達到200億的營收，2萬噸的銷售量目標（目前1573極限產能8000噸+預測技改不少於3000噸，再乘以1.67-2的勾兌比例，約為2萬噸）。技改的方法是調整發酵週期，生產中端酒發酵週期短，延長髮酵週期就可以生產高端酒。

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在當前行業大環境開始分化的背景下，茅臺依然是最優秀的白酒企業，今年是茅臺全面調整的一年，公司重點投入在渠道梳理和控價，這是有利於長足發展的戰略手段，今年業績沒有五瀘好，不是產品需求不夠，而是供給太少，供需差距仍然十分嚴重，未來隨著產能的逐漸擴大和系列酒的放量，將一定程度上緩解供給嚴重不足的困境。

與茅臺不同，今年是五糧液和老窖趁勢擴張、縮小與茅臺差距的一年，兩家公司通過一系列的改革，在品牌精簡、產品矩陣調整、渠道梳理、提價穩價、提升品牌力、提升產量等方面都取得了明顯進步，基本面改善很多，業績爆發也就不足為奇了。