根據ST鹽湖破產重整第一次債權人會議反饋的情況

，本次會議核心共兩點，一是對《財產管理及變價方案》進行表決，該方案其實是劃定了財產處置的範圍，明確了這個，我們已經能推斷很多事情。二是讓債權人會議授權鹽湖股份管理人，在子公司鹽湖鎂業和海納化工的破產重整中有完全的表決權，即確保鹽湖股份能完全主導本次母子公司的集團破產重整。

本文的核心結論是：1、預估ST鹽湖能從資產剝離中收回約200億；2、預估ST鹽湖的轉股比例低於10轉8；3、按轉股比例從10轉4到10轉8，市盈率從15-30倍，合理股價在11.85元到30元之間，即保守估計，在增發22.70億股，只有15倍市盈率，股價也能到12元，若只增發11.11億股，市盈率能到歷史平均值的30倍，則股價能到30元。總的來說，鹽湖千億市值，股價20元最值得期待，較現在差不多翻一倍。

即使最差也有40%的收益，後文還是可以仔細閱讀一下的。

明確了資產剝離範圍

擬處置資產：鹽湖鎂業（股權54.55億，應收賬款349.5億）、海納化工（股權25.24億，應收賬款60.23億），化工分公司（即鹽湖資源綜合利用一、二期）的全部資產（2018年賬面資產89.29億）。這個處置範圍，看似是將鎂和化工剝離，只保留鉀和鋰，其本質卻是將不掙錢的剝離，只保留能掙錢的。比如，

化工板塊的青海鹽湖硝酸鹽業股份有限公司，它就不剝離，因為這個公司2017年有1.1億經營現金流，2018年也有0.5億，能掙錢哪怕是化工業務也都保留下來了的。從這個角度上看，重整真的完全是在維護上市公司這個會下金雞蛋的母雞。

以上三塊資產累積投資接近600億，現在能賣多少錢卻是個問題。很多投資者都擔心在青海那個地方，稍微維護不好會變成一堆破銅爛鐵，為此鹽湖特地找了一些媒體進行報道，拍了好多美照，具體如下圖所示：

正如網上的美女照片一樣，我們當然不信，前天晚上，有位青海的朋友從鹽湖鎂業的工廠邊過，拍了一張沒PS的照片，看樣子還是沒有廢棄，那隻要是化工專業團隊肯接手，還是能賣不少錢的。

以上三塊資產需要經評估後公開拍賣，我們假設經多次計提減值損失後賬面固定資產水分不大（過去4年，這三大塊資產已減值準備和固定資產折舊共減計了約120億）。那這三家公司固定資產截止2018年的總額為357.05+81.76+87.86=526.67億，其他幾十億存貨什麼的我們保守估計，假設一分錢也賣不掉，就看這526.67億的固定資產，在評估環節打個7折，拍賣環節再打7折，大概能賣258億，作為母公司和最大債權人，賣資產所得超過8成得歸ST鹽湖，那麼ST鹽湖剝離大化工資產能收入200億的樣子。如果你要說收回200億太多了，

那我就不服氣了。搞了10年時間，投資了接近600億，費了無數人力物力，終於把團隊渠道都建立了，多數技術問題都解決了，現在因為每年折舊、減值和利息太多，拖得上市公司三年虧損要退市，才收回200億就把心血賣了，這還叫多？那你算一個少的結果給我看看。

重要的事情再說一遍，預估ST鹽湖剝離大化工資產收入200億，如果賣的時候少收100億的錢，那承接方就得多背100億的負債（債務下沉），對於ST鹽湖而言，還是收益200億。

對股權稀釋比例的推算

當資產剝離部分能收回200億，那麼在目前重整方案沒有出來的情況下。我們該如何推算可能的轉股數量呢？由於鹽湖股份尚在正常經營，經營負債可以由重整後的主體繼續承接，那麼要解決的其實就是400億的金融負債。其中有擔保負債14億，假設全額現金清償。不考慮債務下沉等複雜情況（你考慮了其實結果也一樣，這是一個此消彼漲的過程），其他的386億普通債權以相同清償率，統一按“現金+股票”的模式。則債權人可得現金為186億，另外200億需要以鹽湖的股票抵債。

假設鹽湖的股票以現價8.81轉股

，抵200億的債需要發行22.70億股，使得其他普通債權的實際清償率也達到100%，此時ST鹽湖的總股本為50.6億。剝離虧損資產後，鹽湖股份鉀和鋰年利潤40億，給15倍PE，則保守估計市值600億，對應50.6億股本，每股股價11.85元。也就是說，債權人等到鹽湖股份摘帽，市盈率到15倍這樣一個很低的位置時，股票上還能賺34%，相當於放貸5年的利息收入。那麼鹽湖股份上市以來的平均市盈率是多少呢？東方財富網給的數據是30倍。只要債權人肯拿5年，5年內鹽湖股份回到平均市盈率30倍，市值1200億，股價就該23.71元，債權人能掙169%。所以，發行數量超過22.7億股，按理說，債權人絕對就應該同意 。這個發行數量相當於公積金轉股本的10轉8.1。與財新報道的轉股數量10轉8相當。

如果轉股價按照青海國資委的開價18元轉股（華夏時報報道），則只需要發行11.11億股，加上現金所得

，債權人的清償比例為73.54%。這個清償比例已經很高了，差不多是歷史最高清償率，債權人也可以同意啊，實在不同意，西寧中院還可以強裁嘛。此時，鹽湖股份的總股本上升至39億，在公司15倍PE，估值600億的假設下，股價應到15.38元。如果遇到鹽湖提鋰這些概念炒作一下，鹽湖股份的PE回到30倍的歷史均值，那估值1200億的假設下，股價可以到30元。

結論：以18元轉股，債權人清償率73.54%，15倍市盈率的保守估計下，股價15.38元。以現價8.81元轉股，清償率100%，15倍市盈率的保守估計下，股價11.85元。

再具體的計算，應該還會有差異，因為有大量的細節沒考慮

，比如6個億的國開基金明股實債是否還是繼續按合同到2027年還款，為海納化工擔保的29.51億貸款是承接方繼續還款還是鹽湖這裡就還了，都有不確定性，但還是那句話，這是個此消彼漲的過程，比如鹽湖幫海納化工還了29億貸款，那海納化工的淨資產增加了29億，出售價是不是該高點？所以在大的層面上，鹽湖股份在重整後估值到1000億，股價到20元左右（樂觀估計下，25倍PE，50億股本）已經是非常可期的了。只要我們對這個結論能說是有“模糊的正確”，那現在堅定的持有鹽湖股份就不會有絲毫的擔心。當然，你也要問自己，覺得轉股價多少合適？鹽湖股價未來PE多少倍合適？您的答案 ，就決定了您心中鹽湖股份的股價多少合適。

虧損資產剝離的意義

本次鹽湖股份的破產重整具有重大的意義，可以說是”千億鹽湖，王者歸來“的契機。很多人對破產重整的理解有偏差，看到”破產“兩個字就嚇暈了，卻不知道這個破產重整這個法律名詞和在我們日常生活的含義完全不同。這與去年我在非洲豬瘟爆發後買正邦科技有些類似，大家都說，豬瘟了你還買養豬的股票，腦子是不是有病，我當時的回答是，豬瘟才是我買它的根本原因

。這次我買ST鹽湖，又有很多人說，ST票耶，虧損的啊，要破產了啊，你什麼要買呢？其實我就是在等它ST，在等它破產。因為，稍經研究，你會知道虧損的原因，也會知道，經過破產重整，病根會一次性拔除，這時，靠市場的恐慌，ST鹽湖的風險已經充分暴露，股價中基本是沒有水份，那剩下的只會中剔除風險後的收益。

具體我們來看一張表：

ST鹽湖為什麼會從2017年開始虧損，原因是鎂和化工板塊全面轉固後資產減值準備和固定資產折舊一下子就上升到了60億每年，這60億其實是沒有現金支出的，就計個賬，

在利潤表中減少60億的利潤，所以報表上公司鉅額虧損，實際上公司現金流好得不得了。好比你爸讓你去他公司上班，再送了你一套1億的別墅，50年折舊完畢，每年折舊200萬，所以雖然你工資從10萬漲到了50萬，卻還每年倒虧150萬了。於是你不願意了，要把別墅從你報表中剝離掉。當然，不要別墅也是有實際好處的，至少房貸不用你還了。鹽湖也是這樣，經破產重整，一年20億的財務費用會大幅降下來 ，400多億的貸款也清償了，就可以回到從前，每年減值和折舊一兩億，財務費用一兩億的神仙日子。在那樣的日子的，鹽湖是永遠不可能虧損的。如下圖所示，就算在鉀肥價格最低的2016年（當年鉀肥大合同219美元，此後進入漲價週期，2018年為290美元），就算那一年減值折舊加利息有32個億，鹽湖都還是盈利的。如下圖所示，藍色的成本項沒有了，橙色的淨利潤項該升到多少？

（目前鉀肥和鋰價格下，只要減值折舊加利息不超過40億，鹽湖基本上就是盈利的，500多億的鎂和化工資產剝離了，一年60億減值折舊無從談起，400億的貸款沒有了，一年20億的利息無從談起。）

最後，鹽湖股份只剩下毛利潤75%的鉀肥，和毛利潤42%的碳酸鋰，這兩樣的高利潤都是背靠察爾罕鹽湖這個這個得天獨厚的自然資源，進而形成的在全球內無法挑戰的成本優勢，屬於壟斷和難以攻破的護城河，那鹽湖股份這個曾經的千億公司，是否該王者歸來呢？（作者：虔享匯）

寫在最後：

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