導語
“中國下一個首富，一定在大健康領域。”阿里巴巴馬雲如是說時，或許指的是自己。
聚焦民營體檢，阿里的堅定入局顯然勢在重塑行業格局。
只是，恢宏大棋之下，關鍵隊友美年健康的表現卻破不給力:商譽風險、負債高企、違規營業、資質隱患。種種問題纏身，考量著阿里的投資邏輯，是破局者還是接盤俠？懷抱金主大腿的美年健康，價值底色究竟幾何？
2019年的深秋，民營體檢行業風雲再起。
10月27日晚間，美年健康公告稱，公司分別向阿里網絡、杭州信投和上海麒鈞轉讓持有的上市公司股份2.09億股、1.96億股、2.00億股，合計6.05億股（佔公司總股本16.16%）。
值得注意的是，阿里網絡是杭州信投的控股股東，雙方構成一直行動人關係。也就是說，合計出資48.64億元后，阿里網絡間接持有美年健康10.82%的股份，成為其第二大股東。
阿里的"好"隊友
美年健康控股股東俞熔及其一致行動人，合計持股比例由37.61%降為22.88%，實控人仍為俞熔。
美年健康表示，公司作為中國領先的預防醫學龍頭企業，致力於成為品質驅動的專業醫療服務和生命科技公司，而阿里巴巴、杭州信投和上海海麒鈞作為公司重要戰略股東和合作夥伴，能助美年健康高質量提升企業數字化、智能化發展水平，構建協作創新的技術平臺。
值得注意的是，本次轉讓價為12.01元/股，較美年健康10月25日收盤價13.61元/股折價約11.76%。以此計算，俞熔及其一致行動人成功套現72.65億元。
10月28日，美年健康收至漲停，報14.97元/股，市值560.29億元。
對於美年健康而言，入局有更關鍵的意義:個人體檢轉型戰略有望藉助阿里系的流量入口得以突破。
而對阿里來說，意味著民營體檢市場兩巨頭已全部納入麾下，民營體檢市場“一哥”的稱號基本坐實。
巨頭浮沉記
2019年1月，另一健康巨頭愛康國賓宣佈私有化完成，阿里巴巴所控制的淘寶中國控股和Treasure Cottage Limited間接控制愛康國賓不超23.8%的股權。
此前，愛康國賓的私有化之路已走4年。2015年，美年健康參與愛康國賓的私有化競價。愛康國賓隨後啟動“毒丸計劃”抵制，這段往事成為行業洗牌標誌。
彼時，業內一度出現“阿里巴巴或站隊愛康國賓”等猜測。
目前看來，巨頭阿里顯然“雨露均霑”，有更宏大的行業整合打算。
值得一提的是，阿里入局民營體檢市場前，民營體檢市場原本是“三足鼎立”之局。
2001年，政府提出開放醫療市場、鼓勵民營醫療機構發展後，民營體檢機構開始出現。
2004年，原解放軍總醫院腫瘤內科主治醫師韓小紅創立慈銘體檢，張黎剛創立愛康網，俞熔創立上海天億(後更名為美年健康產業)。
2007年，愛康網與上海國賓健檢合併為愛康國賓。
2011 年，美年健康產業與瀋陽大健康合併，成為美年大健康。與愛康國賓、慈銘體檢形成民營體檢“三巨頭”，與眾多區域中小型機構一起打造出新民檢局面。
真正的鬥爭也由此開始，洗牌慘烈且高效。
2014年1月，慈銘體檢在中小板IPO被叫停。美年與慈銘簽訂收購協議，分兩批收購慈銘股份。
2014年4月，愛康國賓成功登陸納斯達克，成為中國體檢業第一股。
2015年8月，美年健康借殼江蘇三友完成A股上市。
2017年7月，美年健康與慈銘體檢持續三年的併購大戲落幕。
“兩雄爭霸”格局正式形成。
2018年3月，愛康國賓宣佈接受阿里系私有化要約，2019年1月完成私有化，買方團的外部股東包括雲鋒基金、阿里系和博裕資本、蘇寧易購。
曾經如火如荼的“三霸賽”，最終贏家卻是局外人，這樣的結果不能不說意外。
但又是意料之中。
實際上，阿里巴巴創始人馬雲有很深的健康情節。其曾提出“雙H戰略”，稱互聯網10年後的機會是健康快樂。2014年，馬雲在首屆世界互聯網大會上表示，中國10年以後最大的麻煩就是健康和快樂問題，這些方面已經無法支撐未來三、四億中等收入人群的各種需求和服務，所以他投資了電影、體育、醫療等領域。而圍繞健康、快樂兩大核心的“雙H戰略”多次被馬雲提及。
顯然，收購愛康國賓，還是美年健康，都是為了深化對“H”端的佈局。
此外，2019年7月國務院正式公佈《關於實施健康中國行動的意見》（簡稱《意見》），以“健康中國戰略”為頂層設計、以《“健康中國2030”規劃綱要》為行動綱領、以“健康中國行動”為推進抓手的大國國民健康保護體系全面形成。這被業內認為是我國由“治病”中心向“健康”中心轉變的標誌。
兩者被馬雲盯上是早晚的事。相繼拿下國內兩大體檢機構股權，阿里將健康大棋，重點放在了第三方體檢市場。
激進擴張VS商譽之雷
無限風光、無限暢想之下，市場上的一些利空質疑之聲持續出現。
看看美年健康的表現，也許能有更生動體會
首先是慘淡業績。
據美年健康2019年上半年年報顯示，報告期內，公司實現營收36.41億元，同比增長2.93%；歸屬於上市公司股東的淨利潤1683.77萬元，同比下降89.45%；歸屬於上市公司股東的扣非淨虧損1.36億元，同比下降251.24%。
要知道，自2015年上市以來，美年健康的營收增速一直保持30%以上，2017、2016年營收增速更是超過40%。對於業績大增的主原，美年健康的答案是，健康體檢行業市場需求旺盛，呈現井噴趨勢。
只是，這樣的井噴之勢，在美年健康的財報中似已熄火。
從最新發布的三季報來看，前三季度美年健康實現營收62.78億元，同比增長7.89%；其中歸母淨利潤3.91億元，同比下降5.46%，雖然業績稍有回升，但依然與其行業地位及市場預期不符。
值得注意的是，據前瞻研究院預計，2019年，我國專業體檢機構市場規模達到185億元，到2024年，規模達到558億元。
顯然，行業需要依然火熱。那麼，倒是大佬美年健康拖了後腿了。如此反差，原因是什麼呢？
事實上，美年健康上市以來一直在加速擴張。
成立於2004年的美年健康，起初美年健康自建門店只有13家，自2015年借殼上市以來，憑藉資本加持，擴張態勢更是一馬平川。
數據顯示，2015年公司上市之際，美年健康僅有100家體檢中心；2016年快速擴張近300家體檢中心，2017年步伐稍緩，但新增家體檢中心也在百家以上。
2018年公司體檢中心633家，超額完成上市初定下的500家目標。
截止2019年中報，美年健康已佈局684家體檢分院，報告期內新增50家門店。
不過，與這種激進開店同樣印象深刻的還有商譽。在所併購近300家子公司中，有108家屬於溢價收購，產生的商譽高達51.29億元，這一數據2015為4.17億。
相比之下，2018年美年健康全年營收84 .58億元，以2019年上半年業績表現預測，其商譽減值的暴雷風險值得注意。
“不健康”的財務 美年健康“病""的不輕
高溢價的收購前提是有錢，美年健康有錢嗎？
資料顯示，2015年至2018年末，發行人應收賬款賬面價值分別為6.62億元、10.47億元、14.06億元及19.69億元。在總資產中的佔比分別為8.85%、11.61%、11.27%及12.04%，
如此高的應收賬款，自然需要計提大量壞賬準備。而美年健康的調節手段就是1年以內的應收賬款不計提壞賬，如果按照1%或者5%的壞賬率，美年健康2018年需計提壞賬準備1969萬元或者9845萬元。
此外，美年健康的高舉債也是一個大問題。
截止2019年9月底，美年健康的貨幣資金為13.84億元，短期借款24.37億元，一年內到期的非流動負債14.52億元，長期借款15.230億元，應付債券18.81億元，累計有息負債高達72.93億元。
要知道，美年健康2015年上市時，有息負債只有6.3億元。去年9月底，其債務為51.87億元，同比增加21.06億元。
從資產負債率看，資產負債率由2015年28%增長至2019年9月底的58.89%，較年初55.39%上升3.5個百分點
同時控制人質押股份，截止2019年7月，公司實際控制人俞熔先生及其一致行動人累計質押6.7億股，佔其所持股份比例為69.36%。而三季報顯示，天億資產及其一致行動人均進行了較高比例股權質押，其中，上海維途投資中心（有限合夥）質押率高達99.99%。
此外，美年健康還在非公開發行股票，打算募集資金總額不超過204596萬元，其中3.7億元用於補充流動資金。公司現金流緊張程度，可見一斑。
值得一提的是，2015年借殼上市時，俞熔等股東曾承諾，2015年至2018年，美年健康實現的扣非淨利潤分別為2.23億元、3.31億元、4.24億元、4.88億元。在這四年間，美年健康經營業績實現了高速增長，均成功兌現了業績承諾。
只是，2019年業績承諾期滿的第一年，美年健康的經營業績卻開始大幅變臉。
值得注意的是，2019年3季度業績也是美年健康近4年來同期業績的首次下降。
不僅如此，今年前三季度，公司經營現金流為淨流出6.59億元，去年同期為淨流入0.86億元，同比下降865.47%。
債務劇增，還帶來財務費用的增加。2019年前9個月，公司財務費用為3.25億元，較去年同期1.80億元增長80.56%。
整體來看，美年健康已經生病，且病的還不輕。此時，阿里入局，可謂及時雨、救急膏？
違規不斷 “假醫生”之殤
財大氣粗的阿里，自然是金主。
問題在於，美年健康的問題不止在業績表面，背後一些深層次問題，顯然不是阿里這個外行能解決的。
有熟悉體檢行業人士稱，近來體檢中心的口碑不怎麼樣，尤其是連鎖的，擁有很多的院區、很多套餐可選品牌。 主要集中在所謂醫師技師，做各種檢查的資質經驗都很成問題。
美年健康也不例外。
據媒體報道，10月12日，深圳一女士因受傷，試圖理賠，但遭退保，原因是該女士在美年健康做過體檢，有相關症狀記錄。體檢信息如何洩露，成為多方關注焦點。雖然美年健康回應稱，所有客戶就診信息都是保密的。但信息洩露風波無疑加重了用戶疑惑。
除涉嫌洩露用戶隱私外，美年健康還頻繁捲入違規營業風波。
2018年1月中旬，有美年健康員工爆料，聽到業務員說一個客人體檢後報告沒事，但人已經在醫院裡確診癌症晚期並全身抗散，轉到中山醫的腫瘤醫院，化療放療都不能做了，體檢4天后已經入院治療。
在2018年2月，上海靜安區衛計委曾對美年健康上海美智門診部做出行政處罰，原因是允許未取得護士執業證書人員上崗。
此外，美年健康上海美宜門診部，2015年到2018年六次遭遇上海衛計委處罰，處罰原因包括未建立消毒管理組織制度等；
而上海美年門診部，2014年到2017年五次被上海衛計委、市場監督管理局、稅務局等處罰，處罰原因包括生產銷售商品不符合保障人身財產安全要求、未取得《醫療機構執業許可證》擅自執業等；
上海美橫門診部，2015年到2018年八次被上海衛計委處罰，處罰原因包括診療活動超出登記範圍、未取得護士執業證書人員上崗等。
可見，美年健康收到行政處罰的這些門店中，無證上崗問題最為普遍，最核心的醫師資格令人懷疑。對此，知名財經新媒體銠財，對此有詳細撰寫，感興趣的朋友搜索閱覽。
俞熔的風險困惑
梳理至此，美年健康的問題人設已躍然紙上。內外壓力之下，或許能更理解俞熔轉讓股權之舉。問題在於，大佬做後盾，也不一定就能高枕無憂。
風險在於，如果俞熔不能妥善解決好資金問題，存在失去對美年健康控制的風險。
從體檢行業角度看，隨著人民消費的不斷升級，中國目前正在進入體檢人次快增大潮。縱觀全球，日本健康體檢覆蓋率為73%，美國為74%，德國最高為97%，相比之下，中國僅32.75%。這意味著我國健康體檢業仍有極大空間。
從阿里角度看，據不完全統計，來自阿里巴巴和螞蟻金服的醫療健康領域投資為7筆，交易金額約44億元；來自旗下投資機構雲鋒基金的投資為19筆，合計約245億元；來自阿里健康的投資為12筆，金額合計約121億元。
可見，在阿里健康大板塊，美年健康只是“滄海一粟”，若自己不爭氣，恐隨時會被棄之甚至直接易主。
從投資者看，儘管資本狂歡、互聯網巨頭紛紛入圈，但囿於醫生資源短缺，高速擴張發展，民營體檢實際上一直以來仍問題重重，依賴價格戰、過度營銷、激進擴充體量、產品品質低、人才匱乏、經管粗放、缺乏標準、核心競爭力差等痛點困擾行業發展。
愛康董事長張黎剛曾直接爆出體檢行業眾多黑幕，檢驗從業人員沒有相關從業資格證書，抽血後不檢測直接倒掉出結果報告等，將民營體檢業內亂象推向風口浪尖。
俞熔也曾直言對於民營體檢機構來說，未來是跟公立醫院競爭，但民營體檢業現在的競爭是低水平內耗和價格戰，對未來行業發展沒有幫助。
廣州某三甲醫院體檢中心的一位主任透露。“廣州一個公立醫院護士的收入達到萬元，但是有民營體檢機構為壓縮成本，實現迅速擴張，實際工資水平可能只有2000-3000元，醫生工資可能只有4000-5000元。民營體檢機構普遍存在的現狀就是人員流動性大，醫護人員以次充好。”
目前，中國體檢市場雖公立醫院佔主導，但呈現出民營體檢機構和公立醫院並存的發展模式。民營體檢機構“賣服務”，公立醫院勝在質量保證。
然而，看似門檻低的體檢科同樣對醫生資質和經驗有很高要求，例如彩超判斷，很大程度上依賴於醫生經驗。
歸根結底，體檢行業仍是知識密集型的專業行業，對從業人員的綜合素質、綜合管理、規範經營要求很高。儘管互聯網巨頭入局，民營體檢戰事格局仍存疑。
也基於此，多維問題纏身，美年健康頭頂斯摩達克利劍仍然高懸。俞熔如何打破迷霧，讓美年健康消除“病痛"強身健體，發揮行龍頭作用，將是一大看點。首條財經將持續關注。
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