近日，深圳中國農大科技股份有限公司（證券簡稱：國農科技，證券代碼：000004.SZ ）公告稱，擬以發行股份方式購買北京智遊網安科技有限公司（以下簡稱“智遊網安”）100%股權，該併購交易將於11月6日由證監會併購重組委進行審核。經我們研究發現，國農科技實控人胞弟李琛森入股智遊網安半年後，公司隨即宣佈收購意向；而標的公司估值在半個月內從最低6.51億元飆升至12.82億元。另外，國農科技近年來多次改變主營業務，此次收購溢價八倍有餘，預計形成商譽10.57億元。
根據國農科技此次發佈的《發行股份購買資產暨關聯交易報告書（修訂稿）》（以下簡稱“報告書”）顯示，國農科技擬以發行股份的方式購買彭瀛、北京中關村併購母基金投資中心（有限合夥）、深圳市睿鴻置業發展有限公司（以下簡稱“睿鴻置業”）、珠海橫琴普源科技合夥企業（有限合夥）（以下簡稱“珠海普源”）、郭訓平、深圳市達晨創通股權投資企業（有限合夥）（以下簡稱“深圳達晨”）、群島千帆（青島）股權投資中心（有限合夥）（以下簡稱“群島千帆”）、鄭州眾合網安信息科技有限公司（以下簡稱“鄭州眾合”）等19名股東持有的智遊網安100%股權，交易價格為12.81億元，預計新增商譽10.57億元。
根據北京天健興業資產評估有限公司出具的評估報告，採取收益法評估結果為結論，截至2018年12月31日，智遊網安的100%淨資產賬面價值為1.35億元，評估值為12.82億元，評估增值11.47億元，增值率為849.94%。而在資產基礎法下，智遊網安的100%淨資產評估值為2.01億元，增值率為49.01%。
胞弟剛入夥半年，姐姐就溢價8倍收購
據報告書披露，本次併購的交易對方中，睿鴻置業、珠海普源的控股股東為李琛森，與國農科技的實際控制人李林琳為姐弟關係；同時，李琛森擔任國農科技董事、副總經理職務，因此，本次交易構成關聯交易。
2018年9月19日，智遊網安召開股東會，同意原股東佛山長河青秀投資管理中心（有限合夥）、梅哲騏和邱業致將其持有的智遊網安共計212.95萬元出資額以5936.95萬元的價格轉讓給睿鴻置業；同意橫琴長河信安股權投資基金（有限合夥）將其持有的智遊網安384.98萬元的出資額以1.07億元的價格轉讓給珠海普源。此時，睿鴻置業和珠海普源才成為智遊網安股東。
2018年12月，睿鴻置業又以2709.67萬元的價格受讓深圳齊心集團股份有限公司（以下簡稱“齊心集團”）持有的97.19萬元出資額、以4000萬元的價格受讓五蓮心遠網絡科技合夥企業（有限合夥）（以下簡稱“五蓮心遠”）持有的150.65萬元出資額。至此，睿鴻置業共計以1.26億元的價格持有智遊網安460.78萬元出資額，珠海普源以1.07億元的價格持有智遊網安380.98萬元出資額。以智遊網安總共3012.91萬元的出資額計算，睿鴻置業和珠海普源的持股比例分別為15.29%和12.78%。
2019年3月25日，國農科技與智遊網安及其主要股東彭瀛簽署了《發行股份購買資產意向協議》，此時，國農科技的董事長仍是李林琳。4月9日，國農科技公告稱，李林琳因個人原因，向公司申請辭去公司董事長、董事、總經理及董事會戰略委員會主任委員、提名委員會委員、薪酬與考核委員會委員職務。同日，國農科技召開第九屆董事會2019年第一次臨時會議，李琛森進入國農科技擔任副總經理。而李林琳雖然退出董事會，但仍通過控制控股股東深圳中農大科技投資有限公司擔任國農科技的實際控制人。
在本次交易中，智遊網安100%股權的交易價格為12.81億元，結合承擔利潤補償責任、股份鎖定等因素，國農科技對交易對方採取差異化定價，即對彭瀛、郭訓平、鄭州眾合、睿鴻置業、珠海普源以100%股權對應價格13.44億元確定交易價格，而對其餘14名交易對方則以100%股權對應價格12億元確定交易價格，但智遊網安100%股權的交易價格12.81億元總體保持不變，這一交易價格較其淨資產賬面價值（1.35億元）溢價849.23%，預計確認商譽10.57億元。
本次交易中，睿鴻置業和珠海普源可獲得的交易對價分別為2.05億和1.72億元，而持股成本分別為1.26億元和1.07億元，簡單計算可知，睿鴻置業和珠海普源的總收益率分別達到62.49%和59.96%，而李琛森對這兩家公司的持股比例分別為90%和68%。
短短16天，標的估值飆升96.9%，綜合毛利率異常
本次併購，以2018年12月31日為評估基準日，採取收益法評估結果為結論，智遊網安的100%淨資產賬面價值為1.35億元，評估值為12.82億元，增值率為849.94%。
事實上，在2018年12月，智遊網安還發生過三次股權轉讓。
12月3日，睿鴻置業以2709.67萬元受讓齊心集團持有的97.19萬元出資額，對應出資比例為3.23%，此時智遊網安的100%股權對應估值為8.40億元。
2018年12月15日標的公司的股權轉讓交易
12月15日，智遊網安進行8單股權轉讓交易，其中，李美平是智遊網安的管理層股東，將所持全部股份以12.11元/出資額的價格轉讓給智遊網安實控人彭瀛控制的五蓮齊想網絡科技合夥企業（有限合夥）（以下簡稱“五蓮齊想”）和五蓮心遠。而基於其餘5起投資機構以退出投資為目的進行的股權轉讓來看，此時智遊網安100%股權的估值為6.51億元-8.87億元。
2018年12月20日標的公司的股權轉讓交易
12月20日，智遊網安再次進行8單股權轉讓交易，其中，深圳達晨和群島千帆分別以5250萬元和5000萬元從五蓮齊想處受讓智遊網安5%和4.76%的股權，對應智遊網安100%股權估值為10.50億元，是這8單交易中估值最高的。
11天后，評估機構以收益法對智遊網安100%淨資產估值為12.82億元，估值進一步增加2.32億元。如果以12月15日機構轉讓股權時的最低估值6.51億元計算，16天內，智遊網安的估值飆升了6.31億元，增值96.9%。
那麼，標的公司智遊網安的資質如何呢？據報告書披露，2017年、2018年和2019年上半年，智遊網安分別實現營業收入9757.48萬元、12725.23萬元和7147.57萬元，歸屬淨利潤分別為2032.18萬元、5747.87萬元和2398.73萬元，扣非歸屬淨利潤分別為1978.43萬元、5570.18萬元和2208.91萬元，標的成長性看似不錯。
但是，根據未經審計的2016年財務數據顯示，智遊網安當期淨利潤虧損8817.19萬元，即使剔除股份支付的影響，當期淨利潤為-859.07萬元，也仍處於虧損狀態。同時，2017年和2018年，智遊網安的應收賬款賬面價值分別為6326.60萬元和9897.17萬元，佔當期營業收入的比例分別為64.84%和77.78%，佔比較高且有明顯增長。
此外，智遊網安綜合毛利率比較異常。2017年和2018年，智遊網安的綜合毛利率分別為81.99%和90.09%。而以衛士通（002268.SZ）、啟明星辰（002439.SZ）、美亞柏科（300188.SZ）、藍盾股份（300297.SZ）、任子行（300311.SZ）、北信源（300352.SZ）和綠盟科技（300369.SZ）作為同行業可比上市公司分析，2017年和2018年，同行業可比上市公司的綜合毛利率平均水平分別為58.68%和60.05%，分別比當期智遊網安的綜合毛利率低23.30個百分點和30.03個百分點。
對此，報告書解釋稱，智遊網安與同行業可比上市公司雖同屬於信息安全領域，但業務結構和產品具有一定的差異，導致綜合毛利率存在一定的差異。然而，即使按細分業務來看，在7家同行業可比上市公司中，也僅有北信源的軟件服務和技術服務業務毛利率高於智遊網安。
值得注意的是，對於此次併購，業績承諾方以智遊網安2019-2021年度經審計的扣非歸屬淨利潤作為業績考核依據，承諾2019年淨利潤不低於9000萬元，2019年和2020年的累積淨利潤不低於2.07億元，2019年-2021年的累積淨利潤不低於3.59億元。然而，智遊網安在2019年上半年僅實現2208.91萬元的扣非歸屬淨利潤，才完成了2019年業績承諾的24.54%，未來業績壓力不小。
國農科技頻頻更變主業，商譽減值風險不容忽視
自國農科技在深交所掛牌以來，通過併購等資本運作，公司主營業務從最初的汽車到如今的網絡遊戲，已經經歷了多次更變。
1991年1月14日，國農科技在深交所掛牌上市，當時的主營業務為汽車貨運、旅客運輸、兼營汽車修理、零售汽車配件。2001年，國農科技的主營業務包括生物特徵識別系統、生物製藥的研發與銷售業務。2005年，公司的主營業務在生物製藥業務的基礎上，新增房地產開發和銷售業務，並一直維持到2016年。
2016年12月，國農科技以6434.91萬元轉讓子公司北京國農置業有限公司99%股權，從而退出房地產行業，主營業務變更為生物製藥，主要通過子公司山東北大高科華泰製藥有限公司（以下簡稱“山東華泰”）從事注射劑的研發、生產和銷售業務。同年，國農科技成立全資子公司深圳國科投資有限公司，並以自有資金2925萬元對廣州火舞軟件開發股份有限公司（以下簡稱“火舞軟件”）增資而取得其15%股權，國農科技藉此進入網絡遊戲行業。
2017年7月，國農科技設立全資子公司廣州國科互娛網絡科技有限公司（以下簡稱“國科互娛”），從事移動網絡遊戲運營及相關服務。12月，國農科技繼續以1825.38萬元受讓火舞軟件6%股份，成為火舞軟件第二大股東。
2017年，生物醫藥和移動網絡遊戲分別貢獻了國農科技92.13%和7.13%的營業收入；2018年，生物醫藥和移動網絡遊戲分別貢獻了國農科技88.66%和10.95%的營業收入。同時，由於火舞軟件業績下降，2018年，國農科技對火舞軟件計提了2275.14萬元的減值準備。
2019年3月，國農科技以7298.85萬元出售山東華泰50%股權，股權出售完成後，國農科技不再持有山東華泰股權，也不再擁有生物製藥業務，這也導致國農科技在當前報告期的營業收入和淨利潤均大幅下滑。2019年前三季度，國農科技實現營業收入1.08億元，同比減少57.77%；歸屬淨利潤為-994.11萬元，同比減少283.57%；扣非歸屬淨利潤為-2016.86萬元，同比減少493.66%。
事實上，國農科技出售山東華泰或為無奈之舉，山東華泰於2013年11月曾與胡小泉簽訂《注射用三磷酸腺苷二鈉氯化鎂專利授權使用協議》，這一協議不僅導致山東華泰訴訟纏身，還使國農科技因涉嫌信息披露違法違規受到證監會行政處罰。而國農科技出售山東華泰股權之後，一系列未決訴訟將不再對其產生影響。
10月28日，國農科技公告稱，將以5200萬元出售其持有的火舞軟件全部股權。因此，目前國農科技僅通過國科互娛開展移動網絡遊戲運營業務，屬於此次併購標的公司智遊網安的下游行業。據報告書披露，智遊網安提供移動應用安全服務，目前已為市場上多款手遊APP提供安全防護及優化服務。
報告書稱，交易完成後，國農科技和智遊網安可實現互聯網遊戲運營產業鏈的整合。值得注意的是，以2019年6月30日為基準日，智遊網安的可辨認淨資產公允價值僅2.24億元，而本次併購的交易對價高達12.81億元，以此估算，此次併購將為國農科技新增商譽10.57億元，如果未來智遊網安經營不及預期，國農科技的商譽減值風險不小。
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