覆盤泰國機場：十年40倍漲幅之路

1）國資+外資鎖定的泰國核心資產。股東結構看：國資持股75%，外資持股約15%，合計約90%；資產組成：下轄六家機場（曼谷兩場、普吉、清邁、清萊、合艾），幾乎壟斷泰國出入境旅客流量口（年吞吐1.4億人次，國際旅客8000萬，佔比58%，測算佔據泰國出入境的85%以上），旅遊業為泰國支柱產業，機場自然為其核心資產。

2）經營數據：韌性足，總體保持較快增長。近10年旅客吞吐量複合12.1%，二是年以來4次旅客增速為負均為重大環境變化，而次年則為高增長的修復。

3）收入：增速與流量趨勢一致，非航佔比44%。2018年公司收入128.5億元，非航業務收入56億元，特許經營權收入佔比28%。近十年複合增速12.7%，與業務量趨勢一致。免稅運營商主要為王權免稅店，測算免稅銷售額更多由客流量推動，人均貢獻約160元，2019年公司重新招標後，王權大幅上調首年保底租金，測算相當於扣點從過去的20%提升至40%，與國際一線機場水平一致，自2020年起實施。

4）成本優勢推動公司利潤顯著超越收入增速。近十年成本複合增速僅5.4%，顯著低於收入增速，毛利率由20%提升至近50%。2018年公司利潤53.4億元，近十年利潤複合增速高達49.2%，近5年複合增速23.1%，均遠超收入增速。極度剋制的開支也鑄就了成本優勢。

5）股價回溯：40倍漲幅的明星股。典型盈利與估值雙升，淨利潤由09年1.5億人民幣增長至18年53億，增長34倍，估值由20倍增長至目前近40倍。分階段看：09-16年：業績提升驅動；2017年以來：非航預期（免稅重招）推動估值提升。

上海機場：優質賽道，管理溢價，相比泰國機場各有千秋

1）優質賽道：機場是顏值經濟黃金時代受益者，獨特區位優勢強化上機樞紐價值。

2）管理溢價：兩個維度看上海機場相較國內同行具備管理溢價，其一是對固定資產投資規模的管控有力，其二商業運營開發國內領先。

3）相較泰國機場，各有千秋。核心資產屬性，泰國機場略勝於上機；但上機經營環境的穩定性、以及免稅增長的潛力則好於泰國；從公司治理角度，泰國機場極其剋制的資本開支一定程度鑄就了成本優勢，但上海機場憑藉管控得力亦使得成本可控。

擾動因素將減弱，上海機場

具備市值提升空間。

1）我們認為近期公司股價的部分回調因素來自於對免稅增速的預期降低以及對衛星廳投產後成本增加影響利潤的擔憂。但其一：Q3免稅增速放緩的地區航線擾動因素預計將減弱，系因冬春季地區航線減班+中日航線放量+預計機場時刻未來或存上調可能，均將減弱當前負面影響。

其二：衛星廳投產後的成本增加或更為可控。三季報觀察實際轉固規模僅120億左右，明顯低於預算值，測算年折舊攤銷約為6-7億

看好中長期空間：測算2025年國際旅客可達5600萬,人均貢獻600元，免稅銷售額330億，120億利潤，給予20-25倍PE，2400-3000億市值，較當前66%-106%空間。（華創證券）