央行“低利率”困境：當凱恩斯遇見費雪

近日，美聯儲宣佈年內第三次利率下調。隨著美聯儲的降息，全球央行的貨幣寬鬆潮似乎捲土重來。利率不斷下調的同時，多國通脹不達預期，經濟增長依然難見苗頭。如何解釋當前各國央行採取的舉措？

10月27日，中國金融四十人論壇（CF40）成員繆延亮在首屆外灘金融峰會上發表主題演講，從全球的角度和歷史的角度深入分析了當前央行面臨的兩難困境。

他認為，解釋當前全球低利率主要有兩套理論——以費雪為代表的新古典理論和以凱恩斯為代表的流動性偏好理論。

繆延亮指出，通常情況下，這兩套理論並不衝突，可以和平共存：凱恩斯理論側重名義利率而費雪理論偏重實際利率；凱恩斯理論強調短期而費雪理論關注長期。因此，凱恩斯理論的短期貨幣非中性與費雪理論的長期貨幣中性不直接衝突。一般情況下，當央行按凱恩斯和其追隨者的理論行事，即降低名義利率時，在價格粘性的作用下，實際利率也將下降。

但在“零利率下界”的特定情景下，凱恩斯將與費雪相遇。即使央行將名義利率降至零甚至負區間，真實利率仍可能保持不變。過度依賴貨幣刺激可能導致貨幣“非中性”，即壓低均衡實際利率。

他認為，要破解這種困境， 國內和國際層面的政策框架都需要更好的政策協調。在國家層面，不能僅依靠貨幣政策。財政政策和結構性改革需扮演更重要的角色，宏觀審慎也應在熨平金融週期上發揮核心作用。在國際層面，應建設整合度更高、更充分的全球金融安全保障網，從而減少對安全資產的需求。

央行困境：當凱恩斯遇見費雪

文 | 繆延亮

發達經濟體的名義和實際利率自1980年代以來一直在下降。這一下行趨勢將持續多久是熱門話題。2015年的日內瓦報告詳解低利率的起因和影響，認為低利率將持續一段時間，但不會一直低下去。兩年後，學界與市場開始擔憂低利率或許比想象的存在更久。

當前，全球負利率債券規模超過13萬億美元，人們開始接受利率永遠都在低位的可能性。利率低且持續下行，將壓縮貨幣政策空間，導致央行陷入兩難：究竟應先發制人，使用本就不多的貨幣政策空間，還是保存火力，用於危急之時？

我認為，要解決這一困境，不僅要跳出貨幣政策一域，還應超越國別界限，在全球範圍尋找答案。

首先，要想充分理解當前低利率環境的成因，需從“利率”那頗具爭議的本質出發。19世紀奧地利經濟學家歐根·馮·龐巴維克在其著作《資本與利息》中寫道：“利率理論是各類相左觀點的大雜燴，沒有任何一個觀點能主導這一理論，但也沒有任何一個觀點甘願屈服。”這一描述同樣適用於當前：兩套看似矛盾的理論常被用於解釋低利率，即新古典理論和凱恩斯理論。

以馬歇爾-維克塞爾-費雪為代表的新古典理論認為真實利率由實際經濟活動決定。貨幣（或者說貨幣政策）是中性的。折現率決定儲蓄水平，回報率決定投資水平，而儲蓄與投資的均衡決定利率。這一思想在歐文·費雪所著《利息理論》的書名中即可見一斑。因此，

利率走低可由一系列結構性因素解釋，包括人口結構變化推升儲蓄率，以及技術進步放緩拉低對儲蓄的需求。

與之相對的是凱恩斯的流動性偏好理論，即將利率理解為不囤積現金的補償，而非對儲蓄的補償。具體而言，利率是對在一定時期內放棄流動性控制權的補償，其針對的是貨幣這一特定形式、而非所有形式的儲蓄。因而，利率由流動性的供給和對流動性的偏好共同決定。因此，低利率是因為流動性過剩。利率低到一定程度，央行再怎麼增加貨幣供應也不一定能降低利率，因為對貨幣的需求上升，即“流動性陷阱”，貨幣政策失效。

通常情況下，這兩套理論並不衝突，可以和平共存：凱恩斯理論側重名義利率而費雪理論偏重實際利率；凱恩斯理論強調短期而費雪理論關注長期。因此，凱恩斯理論的短期貨幣非中性與費雪理論的長期貨幣中性不直接衝突。一般情況下，當央行按凱恩斯和其追隨者的理論行事，即降低名義利率時，在價格粘性的作用下，實際利率也將下降。

但是，當利率水平觸及“零下界”時，這兩種理論可能產生衝突。降低名義利率時，通脹預期會立即相應下降，導致實際利率保持不變。部分經濟學家稱這一現象為新費雪效應，對應只在長期發生的傳統費雪效應（即通脹與名義利率同等幅度變動）。若通脹預期被錨定，新費雪效應將不會發生；但當利率低至零左右時，凱恩斯效應將被費雪效應主導。這或許是由於利率“零下界”的“陷阱”特質使低利率更趨持久，從而壓低通脹預期。

因此，正是在“零利率下界”的特定情景下，凱恩斯將與費雪相遇。即使央行將名義利率降至零甚至負區間，真實利率仍可能保持不變。央行越是按凱恩斯的方式行事，即通過降低名義利率以刺激經濟，經濟則越可能依照費雪的邏輯在運行，即通脹預期會下降，使真實利率保持不變。在這種情形下，貨幣政策不再是凱恩斯流動性陷阱意義上的無效，而是有害，因為通脹預期隨名義利率一起下降。

新費雪主義的觀點存在諸多爭議。即使短期內不存在非常規的費雪效應，把利率錨定或使利率陷入“零下界陷阱”，都將放大對經濟的衝擊。

央行應避免陷入“零下界陷阱”。如何實現呢？通過降低名義利率？這是必要手段，但央行的困境在於過度依賴這一手段可能導致經濟更快地陷入“零下界陷阱”。

過度依賴貨幣刺激可能導致貨幣“非中性”，即壓低均衡實際利率。至少有兩種機制可能導致這種情況。一是金融週期。長期低利率的環境將促使人們投資高風險資產以追求高收益，從而積累不平衡。當危機發生時，央行將不得不進一步降低利率以應對蕭條。二是資源錯配，即流動性長期過剩將阻礙熊彼得式的創造性破壞的發生。

解決這一困境，需要政策框架相應變革。無論在國內還是國際層面，我們都需要更好的政策協調。在國家層面，我們不能僅依靠貨幣政策。財政政策和結構性改革需扮演更重要的角色，宏觀審慎也應在熨平金融週期上發揮核心作用。在國際層面，應建設整合度更高、更充分的全球金融安全保障網，從而減少對安全資產的需求。共享資源的一種辦法是通過份額改革增強IMF的救助能力。建成更好的國際貨幣體系（IMS）非一日之功，但我們必須開始行動。