中國銀河證券發佈投資研究報告，評級: 推薦。
紫金礦業(601899)
1．事件
紫金礦業發佈2019年三季報，公司2019年前三季度實現營業收入1016.27億元，同比增長33.42%；實現歸屬母公司股東淨利潤30.06億元，同比減少10.34%；實現每股收益0.131元，同比減少10.27%。其中公司2019Q3單季度實現營業收入344.29億元，同比增長30.62%；實現歸屬於母公司股東淨利潤11.52%，同比增長39.52%。
2．我們的分析與判斷
（一）黃金量價齊升，銅鋅精礦產量大幅釋放
報告期內，受全球經濟共振下行，以美聯儲為首的各國央行紛紛降息貨幣政策邊際寬鬆的影響，黃金價格大幅上漲。2019前三季度Comex黃金均價達到1367.93美元/盎司，同比上漲6.44%；而LME銅、鋅均價達到6057.31美元/噸、2555.66美元/噸，分別同比下跌9.23%、14.87%。受此影響，公司2019年前三季度礦山產金錠、礦山產金精礦平均單價分別達到300.64、265.05元/克，分別同比上漲12.91%、16.53%；而礦山產電積銅、礦山產銅精礦平均單價達到40172、34097元/噸，分別同比下跌6.43%、2.99%；礦山產鋅平均單價達到10833元/噸，同比下跌27.10%。儘管黃金價格的上漲，使2019年前三季度礦山產金錠與礦山產金精礦的毛利率分別提升8.97、1.59個百分點至38.72%、40.26%，但銅、鋅金屬價格下跌使公司銅鋅板塊毛利率水平下滑拖累公司報告期內礦山企業綜合毛利率同比下降5.11個百分點至43.57%。
產量方面，2019年前三季度公司礦山產金錠與礦山產金精礦產量合計同比增長12.51%達到29414千克；礦產電積銅、礦山產電解銅、礦山產銅精礦合計產量同比44.82%至26.42萬噸；礦山產鋅產量同比增長27%至27.88萬噸。
受新併購企業納入合併以及併購融資額影響，公司報告期內銷售費用、管理費用、財務費用分別同比增長44.26%、33.06%、44.08%。而剔除併購影響，2019年前三季度公司銷售費用、管理費用分別僅增長3.32%、12.91%。
（二）增發獲批，增持艾芬豪，公司國際化擴張進展順利
公司公告公開發行不超過34億新股，募集資金總額不超過80億元獲證監會核准。募集的全部資金將用於置換收購Nevsun100%股權項目的費用並改善財務費用。Nevsun旗下擁有塞爾維亞Timok銅金礦項目以及非洲厄立特里亞在產礦山Bisha銅鋅礦項目，並在塞爾維亞、厄立特里亞、馬其頓合計擁有27宗探礦權。報告期內公司通過全資子公司金山香港以現金方式從中信金屬非洲公司、Friedland收購其持有的艾芬豪礦業4.08%股份。交易完成後，公司將持有艾芬豪礦業13.88%的股權，成為其的第二大股東。艾芬豪持有剛果Kipushi鋅多金屬礦68%股權，南非Platreef鉑族礦64%股權，以及與紫金礦業共同持有的Kamoa-Kakula銅礦項目39.6%的權益。若交易完成，公司將直接、間接合計持有Kamoa-Kakula銅礦項目45.1%的股權，而艾芬豪確認並同意Kamoa-Kakula建設冶煉廠的概念，並同意紫金礦業預計將在冶煉廠的建設、運營和聯合融資中發揮主導作用。這將加快公司對Kamoa-Kakula銅礦項目的綜合開發並進一步推進公司國際化發展的戰略。
3．投資建議
公司作為我國有色金屬綜合型巨頭，通過內生髮展與海外併購不斷增加金屬產能、增強優質資源資產儲備，增厚自身內力，有望在未來晉升成為全球性的礦產資源巨頭。公司海外礦產項目穩步推進，近些年佈局的金銅礦產能正在逐步建成達產全面釋放，公司即將進入收穫期。而在經濟下滑全球迎來降息潮進入貨幣寬鬆週期下金價持續上漲，也將支撐公司業績。我們預計公司2019、2020年EPS為0.18、0.22元，對應2019、2020年PE為18x、15x，維持“推薦”評級。
4．風險提示
1）有色金屬下游需求大幅萎縮；
2）大宗商品價格出現大幅下跌;
3）礦山項目推進不及預期。
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