安信證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
周大生(002867)
公司發佈19 年三季報：①19Q1-3：實現營收38.1 億元/+7.59%，歸母淨利7.27億元/+22.31%，扣非歸母淨利6.89 億元/+21.78%。其中，互聯網（線上）銷售收入增長顯著，19Q1-3 營收3.44 億元/+40.82%，佔總營收的9.02%，加盟業務營收24.20 億元/+4.02%，佔總營收的63.51%；自營（線下）業務收入8.79 億元/+1.93%，佔總營收的23.07%；經營性現金流量淨額5.29 億元/+36.14%。②19Q3：實現營收14.21 億元/+0.22%，歸母淨利2.52 億元/+4.32%，扣非歸母淨利2.46億元/+6.75%，業績增速承壓主要系18Q3 高基數（歸母淨利潤YoY+59%，18全年為YoY+36%）以及19 年7-9 月限額上社零的黃金珠寶行業銷售額走弱所致。
19Q1-3 門店淨增加412 家，三四線渠道保持快速下沉。①新開店：19Q1-3 淨增門店412 家，與18Q1-3 淨增466 家相比擴張略放緩。其中，19Q1-3 自營和加盟店分別淨減少13 家和淨增425 家。截止19 Q3，公司的門店總數增至3787 家（加盟門店3498 家，自營門店289 家）。②關店數：公司在19Q1-3 期間繼續保持快速展店勢頭，全年新開門店618 家，關店數206 家，相比19Q1-3 的關店135家有所增多。③19Q3 開店：門店淨增加188 家，其中加盟店淨增194 家，自營淨減少6 家，估測門店繼續向三四線城市下沉以及南方等此前覆蓋相對較少的省份拓展。
輕資產模式推動毛利率持續上行，費用率控制得當同比下滑。①19Q1-3：整體毛利率36.76%/+2.31pct，主要或受金價上漲推動素金首飾毛利率提升所致。19年Q1-3 期間費用率為12.67%/-0.70pct，其中銷售費用率9.84%/-0.30pct；管理費用率2.35%/-0.09pct，研發費用率0.21%/+0.02pct，財務費用率0.26%/-0.34%pct，主因人民幣對美元匯率變化及銀行存款利息收入增加所致。淨利率19.09%/+2.30pct。②19Q3：整體毛利率35.14%/+0.89pct。19Q3 期間費用率11.02%/-1.60pct。其中，銷售費用率8.20%/-0.31pct；管理費用率2.27%/-0.14pct；研發費用率0.16%/-0.32pct ； 財務費用率0.38%/-0.83pct 。19Q3 淨利率17.76%/+0.7pct。
核心邏輯：短中期以點帶面三四線門店快速擴張，中長期產品力及門店管理優勢下同店增長可期。1）門店數量擴張：公司在門店擴張上採用一二線自營定位樣板店，三四線加盟擴張實現快速下沉。我們在外發的周大生深度中測算指出，中性假設下取四川和河南的開拓程度均值的80%為公司未來在各地區的成熟開拓程度，公司目前可開店空間預計仍有至少1617 家，門店擴張仍有約47.9%潛力；2）單店毛利提升：公司積極打造應用不同場景的鑽石產品矩陣，迎合消費者的非婚慶鑽石需求，以及持續加大品牌的宣傳力度，疊加公司門店及渠道管理能力在行業中優勢突出，中長期維度下，單店銷售額及產品加價率的提升同樣潛力較大。3）併購協同：公司財務投資I do 16.6%股權，後續兩大珠寶品牌商在渠道、產品、研發等多維度的戰略合作值得期待。4）估值層面：目前受到非控股股東北極光的減持影響，在未來3 年業績複合增速有望達22%+下，對應2019-21 年PE 僅15x、12x、10x，短期資金面不利因素或已被市場反映，中長期維度下，當前時點具備估值優勢。
投資建議：買入-A 投資評級。受益三四線城市珠寶紅利及品牌力建設下單店收入提升，預計公司在2019-21 年分別淨開店500 家/398 家/323 家，整體收入增速為12.5%/12.2%/14.2%，整體歸母淨利潤9.89 億元/11.85 億元/14.06 億元，對應增速分別為22.7%/19.8%/18.7%，對應2019-21 年PE 為13x、11x、9.3x，給予6 個月目標價25.75 元。
風險提示：宏觀經濟風險、開店不及預期、單店數據不及預期、金價波動。
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