文|木璟

歷久方能彌新。

未知的未來、波動的週期，只有經過多次牛熊輪換，才可意會投資的智慧。

整個壽險業的大後方，資產管理承載了前端鉅額的保費、諸多的期待和使命，在利率趨於下行的背景下如何做好資產負債匹配管理，成為懸在壽險行業頭頂的“達摩克利斯之劍”。

不斷優化資產配置，保持長期穩定投資收益，降低資產負債錯配風險是最簡單的三句話，卻支配著最重要的險資投資路徑。擺在保險資金面前的是既要做好結構性資產負債匹配安排，又要確保保險資金的安全性及流動性，並且在此基礎上實現收益性，以滿足未來賠付的要求。

一廂經濟增長下臺階、利率走低的大背景，另一廂是保險資金配置結構和多元化的投資格局雛形初成。近3.6萬億的總資產、3.4萬億的投資資產，中國人壽保險股份有限公司（以下簡稱“國壽”）的資產管理在整個保險市場是險資投資戰隊的“排頭兵”，背靠經濟換擋大背景，疊加國壽重振轉型的關鍵時點，資產管理將迎何變？

保險業投資中的“巨鯨”正發生著細微的變化，從團隊架構的“毛細血管”、到戰略配置的控制中心“大腦”、再到戰術的“背鰭、尾鰭”，國壽的資產管理的一套運作模式正在險資投資的海洋中趨於成熟。

1 投資大腦：資產負債聯動方法論

資產、負債，險資投資天秤的兩端，息息相關、不能分割。

本質而論，保險資金的首要特點是負債屬性，客觀上要求保險資金必須滿足資產負債匹配的原則，資產負債匹配管理亦是險資投資的根本原則。

延續半年報向好的投資業績，三季報國壽成績卓著:

前三季度，國壽投資資產為人民幣34391.15億元，較2018年底增長10.7%；

同期，國壽實現總投資收益人民幣1344.87億元，總投資收益率為5.72%，同比提升231個基點；

淨投資收益達人民幣1139.03億元，淨投資收益率為4.83%，同比提升21個基點。

10.7%的增長、231和21個基點的上升並非無跡可尋，這亦奠定了全年的投資業績底色。

投資業績背後，既有市場投資機會的外因，亦有國壽長期積累的內因。

究其原因，長期積累的以資產負債聯動為核心的大類資產配置方法論是戰略性的“作戰指導”，逐步完善的資產配置管理框架、內外互補的委託管理人佈局以及對市場趨勢的敏銳把握，是國壽逆襲這場投資之戰的決定性因素。

保險資金配置屬於大類資產配置，追求安全性和一定的流動性。因此，保險資金的風險偏好相對較低，投資風格穩健審慎。

2015年，國壽第一次搭建成了戰略資產配置規劃，形成了投資框架。隨後三年，沿著這一體系，在優化和修正中，框架逐步趨於成熟。

與此同時，靈活性的調控和資產負債聯動的提前佈局是出色投資業績的支柱。這些在三季報中亦可一觀，2019年前三季度國壽的固定收益類資產投資收益持續增長，公開市場權益類資產投資收益大幅增長。

例如針對2019年年開篇佈局之時推出的新產品，國壽即通過資產負債匹配的統籌考慮、在資產端進行投資品種、久期以及收益率匹配的提前佈局，給予年度開局更穩定的子彈流和支持。

數年積澱，國壽逐漸探索適合自身的大類資產配置方法論：

一是，投資收益的90%左右是由大類資產配置所決定。通過科學確定大類資產配置結構，指引投資大方向。

二是，長期固定收益類資產是險資投資收益安全墊。三季報顯示，國壽把握市場節奏，持續積累長期固定收益類資產，前三季度固定收益類資產投資收益持續增長。

三是，權益類投資堅持長期投資、價值投資理念，把握市場節奏、嚴控風險敞口。除了市場上漲因素，國壽在權益投資上的定力，對於提升權益投資收益至關重要。

四是，重視另類投資、長期股權投資、境外投資等多元化投資渠道，提升投資收益水平。

持續積累長期固定收益類資產，優化權益類投資品種結構，利用動態再平衡降低波動性，關注另類投資以增強收益，大戰略不斷明晰的輪廓下，是一幅又一幅的投資品種素描圖。

2

戰術之鰭：重塑資產管理體系

大類資產配置方法論下，何為具體戰術？

戰術層面涉及險資的核心，投資管理能力決定孰勝孰敗。

三季報顯示，在投資板塊上，國壽不斷深化投資管理體系市場化改革力度，加強資產負債管理，把握市場節奏，強化風險管控。

2014年開始，國壽開始進行市場化的委託投資，遴選國際國內管理人加入“戰隊”。

當年的數據顯示，2014年國壽已在境內首批選定了15家專業投資管理機構分別管理19個組合、總額度200億元人民幣，8月份進入實質性的運營。

同時在全球的外幣投資市場化委託方面，公司的選聘（工作）已經完成。

五年的嘗試和磨合，國壽目前已形成了以內部管理人為核心、為基石做長期配置、外部管理人為補充，風格特色鮮明、內外互補的投資執行體系。

作為一個戰隊，兩類管理人進行有機補充而非無效競爭，防禦和衝鋒形成作戰體系。

內部管理人更關注核心資產，外部管理人有更敏銳的市場觸覺、更靈活的貼近市場機制，兩相互補。

作為國內首家進行市場化委託投資、全市場首家開始做境外公開市場委託的的“巨鯨”，國壽亦給險資投資趟出了一條路，數年積累的外部管理人評價體系亦成為保險行業遴選外部管理人的參考。

除了更加開放和市場化，持續有效的、穩定的投資風險文化和相應的管控措施對於投資管理是題中之義。

作為大型壽險投資機構中的代表，國壽屬風險厭惡型的機構。經濟轉型、信用風險頻繁爆發的背景下，嚴格的內部信用管理體系能有效管控信用風險，最大限度的保持安全。此外，權益市場波動是影響收益的主要因素，對於權益類投資的風險管控，國壽採取敞口控制來進行風險管控，權益敞口的中樞、上限明確後，還有及時的再平衡操作來動態調整。

無論是戰略和戰術，國壽都在探尋“投資基礎設施”的建設。2019年，是國壽實施”鼎新工程“，重塑組織架構、再造管理體系的元年，作為國壽“鼎新工程”強化的重要板塊，投資團隊的組織架構調整備受管理層的重視。

據瞭解，國壽根據投資的價值鏈進行了重新梳理，以形成能夠解決長期問題的配置團隊和體系。國壽在投資團隊的組織架構調整上主要強化了三個板塊：

首先是強化以賬戶為特徵的組織體系，以賬戶為核心進行資產配置。基於保險公司投資管理的資產負債聯動方法論，對傳統、分紅和萬能等不同類別的產品，根據負債特徵的區分，來對應區分投資的期限、現金流和收益的長短期要求，進行匹配。基於此，針對不同的賬戶來搭建不同的團隊，根據不同賬戶的負債特徵轉換成資產配置，並落地到管理人來實施。

其次是進行全口徑的風險管理，把內外管理人放到一個體系來進行整體和組合式的風險管理，站在委託方的角度平衡風險安排。

第三是整合系統支持和運營的中後臺“戰隊”來服務投資前端。

下一步國壽還在探索符合保險公司投資的職級序列、薪酬體系、業績考核和激勵等。

3 險資海洋：低利率風浪下“巨鯨”的佈局

險資投資的“海洋”裡，低利率正成為一股“風浪”。

抵禦風浪的方法除了提前佈局，未雨綢繆，挖掘有價值、符合負債端久期的優質資產外，還有多元化投資以分散投資風險。

從國際經驗看，長期低利率對保險公司資產端、負債端都將帶來挑戰，如果資產負債管理不到位，嚴重時可以導致保險公司破產，危及行業發展基礎，無異於灰犀牛風險，利差損風險更是懼中之懼。

如何穿越週期？

霍華德·馬克斯在《週期》裡說，要讓自己贏的幾率大。投資者的未來是不可測的，今天我們不知道未來會發生什麼，未來就像是彩票一樣。所有未來可能性都會在抽獎的箱子裡面，在箱子裡面只能選擇一張彩票，這張彩票就是實際的未來，而潛在的可能性有很多，未來只是其中一張。

於保險公司而言，利率走低環境下，規模大的長期股權投資、穩定現金流的基礎設施類投資資產的價值開始不斷顯現。

一直低調的國壽在近兩年的大型項目中出鏡頻繁，國壽資產公司利用險資先後參與投資了杭州灣跨海大橋、糯扎渡水電站、川氣東送項目、黃河水電光伏產業等大型基建類項目。

在創新產品上，國壽亦是“排頭兵”：

國壽資產公司率先推出“鳳凰”、“麒麟”系列專項產品，紓解上市公司股權質押風險，支持民營企業化解融資難題；國壽資產公司也是國內承諾ESG投資理念的保險資產管理機構“第一家”；

債轉股項目投資總規模增至652億元，穩居同業機構“第一位”；

大力支持雄安新區建設，擔任雄安首期政府債發行獨家財務顧問併成為最大投資人；

國壽體系資產公司、國壽投資公司另類投資全年新增落地規模超過700億元，全年新增債權投資計劃創新高……

2014年國壽開始嘗試全球佈局，分散化和降低波動率是兩個重要考量因素。而市場化的委託機制亦是國壽自己學習、借鑑、成長的過程，長期處於低利率投資環境下的歐美投資機構的投資經驗亦可反哺。

而長久期資產的尋找對於保險公司而言亦是挑戰，除了挖掘符合需求的資產和動態調整權益投資實現收益率之外，資產負債的匹配並不是死板機械的，在保持風險可控的前提下，每一次利率反彈其實都是保險公司配置的機會。

4 後記：保費的轉型，亦是投資的轉型

伴隨保費端的調整，縱然會有產品期限長、負債成本低的優點，但投資端與之匹配的投資風格亦要隨之而變。

聯想當前經濟下行、資本市場波動大的現實，及曾經大量較短期限、甚至是超短期限產品的存在，轉型長期投資風格可以規避因短期追逐高利潤而放大的投資風險。

但如何找到長期的投資標的？以長期儲蓄、健康險為核心的保障類業務多是10、20年或終身保險產品，但國內市場除國債外，少見超長期的投資標的。

這是當前險企轉型需直面的問題。三個季度1345億元投資業績，及577億元淨利取得的背後，國壽給出的答案：

階段性機會與長期主義的結合中，用中期或者中長期的政府債等固定收益產品作為積澱，通過權益類、非標另類和長期股權投資、其他多元化的投資渠道靈活補充，達成收益水平。

縱覽發達市場，壽險公司投資最大的特點或者說能力是創造長期穩定的投資回報。這也是壽險公司負債久期長、對保戶有保底利率承諾的特點決定的。

這一方面，中國大型壽險公司的投資風格，亦在逐漸靠攏發達市場。

險資投資不是百米賽跑，更像是一場是馬拉松。所以對應的一切非一朝一夕，而是居安思危。目前，國壽投資條線正在推進以市場化為導向的各項改革舉措，所求的亦非一城一池的得失，而是投資能力點滴的積累，靜水流深。