艾財愛家97期實盤週報
未來每週我將選取二十隻股票，以實時情況為分析基礎，為大家剖析一下個股的投資邏輯。雖然未必準確，但是可以為大家提供一種思路，就當拋磚引玉吧！
醫藥雙雄恆瑞與復星，五年之後一個在天，一個在地，問題出在哪裡！
截止10月31日收盤，恆瑞的市值達到4000億，復星醫藥則為653億，後者只有前者的16%。可是把時間線拉回到五年前恆瑞的市值只高出復星15%左右，為什麼五年左右的時間可以讓兩者之間的差距變得如此之大。要知道在幾年前市場對兩家醫藥公司的定位分別是“中國輝瑞”、“中國強生”！事後諸葛亮一下，目前市場上認為造成這種差距的原因有以下幾點！
一.為何掉隊？
復星醫藥三季報主要信息：
財務數據：復星醫藥發佈2019年三季度報告，今年前三季度，公司實現營業收入212.28億元，同比增長17.01%；歸屬於上市公司股東的淨利潤20.64億元，同比下降1.45%；歸屬於上市公司股東的扣除非經常性損益的淨利潤17.22億元，同比增長8.21%；基本每股收益0.81元。
分析：復星第三季度報告最重要的信息是止跌。復星近四個季度的季報都出現了銷售額繼續大幅度增長，利潤下降的現象。這個第三季度是第一次止跌，這是一個重要的積極信號，後續需要在第四季度報告中得到確認。
研發管線：
分析：復星在生物類似藥上是領先的，但是在PD-1方面屬於第二梯隊，明顯落後於以恆瑞為代表的第一梯隊。這一點比較好理解，復星醫藥本身是集團化經營，業務多元，單一領域核心競爭力弱於行業頭馬是可以理解的。在資本市場上，尤其是在風險不確定的情況下，核心資產是最重要的參考指標。
市場因素相較於恆瑞，復星近兩年的掉隊純市場因素有：
1.復星在業績的確定性上短期內不如恆瑞醫藥，復星醫藥的產品主要集中在輔助類用藥上，產品的質量是不如恆瑞的。更加重要的是復星是平臺公司，業績的提取是來源於多家獨立控股公司。加之近兩年這個行業的假賬問題，千億市值說成空氣就成空氣，更加重了市場的擔憂。
2.帶量採購的衝擊更大，復星是受帶量採購影響比較大的公司，畢竟是以仿製藥為主體的企業。中國三大改革難點之一的醫療改革，帶量採購只是開端，後續恐怕還有其它政策跟進。
3.目前行業第一市場優勢擴大化，近幾年很多人說是熊市，但是近幾年基金在整體上走勢卻非常理想，尤其是公募基金。這是因為市場上出現了機構抱團現象，抗週期的行業第一龍頭股的價格都創出了歷史新高。恆瑞行業第一的地位為其強勁走勢提供了最有效的支撐，流動性溢價這個詞過去可不會出現在流動性世界第一的A股市場。
二.復星醫藥業務剖析
復星醫藥營收、毛利構成
1.模式之爭：復星很多投資者給其定性是醫藥投資基金，認為其是一個以投資為主導的公司。這樣的模式過去市場認可度就不高，時至今年則更加不利。所以目前復星的市盈率只有行業的一半，動態市盈率只有23倍。因為這兩年醫藥行業爆了幾個大雷，目前市場對於我國會計數據極度不信任，包括我在內。
我個人懷疑數據包括：
首先：研發費用，復星的研發費用目前是行業第二，僅略低於恆瑞。但是研發費用資本化問題，錢最終是否用於研發是存在比較大的疑問的。
其次：商譽減值，復星常年投資收購，高商譽是一個重大的隱患。這個隱患後續的處理始終是一個問題，這是未來需要長期關注的。
最後：復星目前的銷售費用年均增長超過30%，但是利潤卻處在停滯狀態，未來如果管理層動手處理這種醫藥腐敗問題，後續銷售是否有保障。加之利潤增長遠不如銷售增長，會不會進一步衝擊各類財務數據，這是一個大問題。
2.不賺錢業務分析：
達芬奇機器人：當看到美國達芬奇手術機器人母公司的股價走勢、市值、市盈率等多項數據時你就會明白雖然復星目前作為其中國區總代理，此項業務目前雖不是很賺錢。但是從長期來看，未來遲早是要放量賺大錢的。
目前政策上對於這種超2000萬一臺的設備是有限制的，原因有三，第一個就是貴，2000萬的設備用一次的費用得多少？醫保要報嗎？第二個是美國產品。第三個，手術範圍並不是腦科與胸外，而是腹腔。這類手術難度要低，人才儲備更多。但是目前核心醫院手術量驚人，政策有所鬆動，經濟實力也完全不是問題，目前來看有放量跡象。需要四季度季報再次確認一下！
大家可以在網上找達芬奇手術機器人的相關資料，內容非常多，需要花時間看，總結研究後，結論就是這是一個高端壟斷領域，也是我國醫療器械水平與老美的差距的重要體現。
復星凱特：
上圖是對復星凱特王立群博士的專訪，我認為比較有代表性。目前復星凱特肯定是賠錢貨，而且賠得還不少。但是他相較於國內的竟爭對手而言優勢也非常明顯，就是有大腿。雖然復星凱特被批准研發CAR-T並不是第一梯隊，但是因為緊抱Kite Pharma的大腿。因為這種藥是冶癌晚期，也就是無可救藥階段的產品，所以審批研發是最快的，理想標準審批前後三年。因為Kite Pharma的產品在美國已經拿到審批，彎道超車的可能性很高。目前來看復星凱特的新藥兩年之內是不可能上市，也就是這個公司還要虧損兩年以上，但是確定性比較高！
復宏漢霖：
為了投資這個公司我還親自跑了一趟香港，在生物類似藥方面復宏漢霖應該算是頭馬級別的存在。公司扭虧看是否能在2020年實現，除漢利康以外，明年有望再有一款新藥上市。目前這家公司基本上是復星體系下養得最成功的成果，在明年發力後對於復星是有確定性的增長。
復星復創、復星領智、復星弘創、直觀復星等一系合資，初創階段的公司目前都處於投入階段，短期之內很難看到收益。而且未來的投入持續虧損可能進一步擴大！
這也是復星所謂的外生增長的核心，目前這種商業模式多少與大家熟知的互聯網模式有一點像，初期主要是投入階段。完成上市是第二步，也就是資產估值，提高公司淨資產。等到實現相關公司盈利則需要更長時間，這也是為什麼香港交易所准許醫藥生物公司虧損上市的關鍵原因。客觀的講我認為復星的模式更加科學，更符合市場規律。恆瑞純靠自身投入，研發，管控主要的優勢則是減小變量。投入多少產出多少在內部是有一個比較明確預期的，而復星是平臺類公司雖然大多數情況下是大股東，但是企業管理權限並沒有拿。這種模式的好處是如果做得好是多點開花，做得不好當然是快速崩盤。這其中的關鍵就是看復星的投資眼光與管控能力，近兩年接連出現問題，估計復星醫藥的短期擴張之路要暫停了。
集中採購對於業績的衝擊深化問題：復星與恆瑞目前走勢的差別關鍵體現在都吃仿製藥，但是恆瑞的仿製藥質量更高一些，受到的衝擊也更小一些。這一點誰都不能否認，畢竟復星過去忙著搞收購，平臺化建設。在實打實的研發上落後於恆瑞，而這點目前在市值上有很充分的體現。後續帶量採購還會繼續推進，這一點不用懷疑，但是影響會越來越小。
只是我在翻看多家醫藥公司第三季度報表時，我不解的是它們的銷售費用還在快速增加，並沒有因為帶量採購而下降。這就比較麻煩了，因為帶量採購的目的只有一個就是降低國家醫保負擔，同時客觀上也降低了藥價，利國利民。帶來的客觀效果就是不利於醫藥“灰色利益鏈條”，醫藥代表背後的醫藥腐敗問題。腐敗問題最直接的體現就是醫藥公司天量的銷售費用，可是目前上市醫藥公司的銷售費用還在快速增長過程中。這種現象必須得到解決，醫藥公司如果兩頭承壓，這個行業則沒有未來。相信後續管理層在查完賬之後，年底會有新政策出臺的可能，越早出越好！
復星獨有的特點：國際化，通過分析復星一系列公司平臺我個認為復星與恆瑞有一個重大區別是復星在走國際化路線。以復宏漢霖為例，完全可以在科創板上市爭取更高的估值水平，融更多的資金，但是卻堅持香港上市。因為香港是國際金融中心，資本的流動更順暢，而且其實際創始人是臺灣團隊。復星凱特這類合資公司則是緊抱國際巨頭大腿，利用中國市場優勢與國際巨頭合作。這一點短期來看沒有取得相應成果，但是單純從公司的長期發展來看，我認為是更聰明的做法。
估值分析：
第一：市值，市盈率，營收比較。
這裡本來我想列一個醫藥醫療市場上銷售額超100億，淨利超10億，市值超500億，醫藥醫療公司的對比表格，可惜時間不夠。這一點大家可以自己去對比看一下，就明白目前市場很多相關品種都很貴了，因為帶量採購的原因，在醫療衛生這個大板塊之中非仿製藥企業的估值整體有一個極大幅度的提升。這裡可以有一個假設，總的資金是衡定的，從這裡擠出去了，自然也就到了同板塊其它公司。復星是綜合實力第一階梯的醫藥醫療類公司，要不然也不會入選上證50，但是其估值卻低於行業平均水平。
第二：也許復星並未被低估，恆瑞卻被高估！
復星的市盈率23倍左右，相較於整個醫藥板塊的33倍市盈率明顯是低了，但是考慮到之前市場對於投資模式的不信任，醫藥板塊各種財務造假等問題，這個估值又是有一定道理的。
恆瑞目前的估值80倍以上，估值是否存在高估問題，現階段恆瑞已經是近十年A股股價最賺錢的公司，達到10年25倍。排名第二片仔癀，第三的愛爾眼科都是醫藥醫療板塊。可是從體量來看恆瑞目前已經非常驚人。恆瑞目前還是以仿製藥為主體的醫藥公司，股價到達這個階段股東減持現象已經開始發生。盛極必衰是基本的規律，恆瑞目前的估值是否過高，我個人認為是高了。
第三：復星A+H股模式的不良影響，在30元左右我強力推薦過購買復星，當時的原因是復星H股的估值與A股已經基本持平。可是在復星業績突然轉向後，港股下跌幅度明顯要高於A股，目前兩者之間已經形成了20%的A股溢價情況。這時有利條件反而轉化成不利條件，港股是世界市場估值最低的資本市場，機構投資者是絕對的主導力量。也就是復星如果不能實現業績上的明顯反轉，H股的股價作為重要參考就會拖累A股走勢。
曾經在直播中的一個賭約：在復星上一波大調整中，一位朋友問“如果復星跌破20塊，你將如何處理？”我當時只回了一句，復星如果跌破20塊我就賣房抄底！復星最低點在22塊錢，差得不多。我也是認真的，我最近一直在思考一個問題，因為我準備換房。將名下160㎡的房子置換成小一點的學區房，一來為子女教育做打算，二來是為了迴避未來可能要多繳的房產稅。換房多餘的錢是用來裝修另外一套房子，還是用於投資？其實我一直在思考復星醫藥，但害怕自己不夠客觀。
三.投資策略
等待復星盈利轉折點：在幾年前我在地鐵上回答過一個大連客戶的問題，我當時就提出目前的A股港股化特徵越發明顯。再加上這一年多外資資金持續流入，目前A股港股化特徵確實越來越明顯。港股化最重要特徵就是輕預期重數據，這是機構投資者典型的學院派作風。復星在三季度業績已經出現了小幅反轉的信號，止住了業績增長停滯的問題。但是想要實現全面反轉還需要等待復宏漢霖旗下新品持續上市及放量，這至少還需要一年時間。而達芬奇機器人目前的銷售有所進展，總體而言我認為復星的業績換檔提速還需要半年左右時間。明年一季度季報是關鍵，如果想確認業績出現明顯反轉，明年4月下旬將是一個重要的時間窗口。
復星總的來說是低估了，但是轉折點可能還沒有到，需要市場在第四季度調倉過程注意到這一點。最重要的是我們要等到復星業績的轉折點出現。
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