過去8年美元一直處於升值態勢之中，兌其他大多數貨幣的匯率大幅上升，支撐美元匯率走強的因素有以下三個：
- 2010-2016年期間美國財政狀況得到改善
在2017年美國預算赤字佔美國GDP的比重從2016年的2.2%擴張至2019年中的4.7%後，第一個利好美元的因素——持續改善的美國財政狀況已不再對美元匯率起到支撐作用。此外，儘管近期採取了一些措施，但美國的貿易赤字總額還是在增加，與美國GDP的比率從2016年的2.5%升至2019年中的3.0%，所謂的“雙赤字”佔美國GDP的比率從4.7%增至7.7%。
過去三十年中，如果雙赤字的規模較小，通常會在一兩年以後見到美元匯率走強；與此同時，雙赤字規模擴大之後通常會見到美元匯率明顯走弱，但滯後期卻大幅小於前者，見圖一所示。從當前情況來看，美元匯率沒有出現大幅調整的原因是美聯儲近年來緊縮貨幣政策以及生效於2018年的減稅法案促進了美國的經濟增長。
2018年美聯儲加息四次，令2015年開啟的加息週期的加息總次數達到9次，在此期間全球沒有任何一家央行加息的頻率可以與美聯儲媲美。雖然加拿大央行和英格蘭銀行也在積極地加息，但其他大多數國家的央行包括歐洲央行、瑞士央行和日本銀行均在推行寬鬆的貨幣政策，見圖二所示，其他一些央行也在積極推行寬鬆的貨幣政策。
利率期貨市場的報價顯示市場預期到明年年底前聯儲降息的次數將多達四次，見圖三所示，但迄今為止，聯儲並未表明將採取如此大規模的降息行動，只是表態降息有一定的餘地。不管怎樣，未來一年美國貨幣政策可能將不再對美元匯率的走強起到支撐作用，除非市場對美國利率走勢的預測發生重大轉變。
此外，對美國經濟增速放緩的擔憂在很大程度上導致固定收益市場在報價中做出聯儲貨幣政策會發生如此重大改變的預測。到目前為止，美國經濟減速的跡象尚不明顯，但是美國先行經濟指標與同步經濟指標以及先行經濟指標與滯後經濟指標之間的比率已經顯示未來的美國經濟增速將比較溫和，見圖四所示。如果美國經濟擴張勢頭出現放緩，將非常有助於縮小美國和歐洲、日本等已身陷苦戰的經濟體之間在經濟增速方面的差異。
最後，對於做多美元的人來說可能最關心的是聯儲有可能會將利率水平保持在高位的時間過長從而引發美國經濟衰退，利率水平因此最終需要重回接近零利率。在經濟衰退期間，儘管貿易赤字通常會有一些減少，但美國預算赤字佔GDP比率的均值會增至4%。在此情況下，美元有可能會遇到美國利率水平停留在近乎零利率、雙赤字金額巨大（主要是來自預算赤字的增加）以及美國經濟增速高於全球其他主要經濟體的優勢消失等問題。
因此，如果在2020年代再一次出現2002-2011年期間美元匯率貶值的走勢，誰將成為受益者？哪個貨幣對美元的匯率最有可能出現上揚？
以下是我們對美元匯率貶值情況下可能“受益者”的排名，之所以要給受益者這三個字打上引號是因為一個貨幣的匯率升值並不一定會利好該國經濟。
英鎊。英鎊對美元和歐元的匯率處於被低估狀態，原因是在英國脫歐問題上存在著巨大的不確定性。
交易員所擔心的最壞的情況是：如果英國在無協議的情況下脫歐，英鎊對美元的匯率會在2019年10月31日前後出現崩潰式下跌。這種可能性是存在的，但即使是在最壞的情況下，大家還是要牢記一點，從長期來看是不存在無協議脫歐這回事的。如果英國在與歐盟沒有達成協議的情況下脫離歐盟，非常有可能在隨後幾年裡達成條件像特雷莎梅所協商的那樣好的協議，英鎊的匯率將強勁反彈。
此外，英國還是有可能達成協議再脫歐，這樣的話英鎊對美元和歐元的匯率均會大幅飆升。英國也有可能再一次延長與歐盟的談判期限，甚至有可能在2020年舉行二次公投，這些情況在短期內利空英鎊，但如果談判延期或二次公投的最終結果有利，英鎊匯率也會大幅上揚。
瑞士法郎。在過去一段時期裡，瑞士央行竭盡一切可能防止瑞士法郎的匯率出現暴漲，該行大刀闊斧地擴大資產負債表的規模，賣出瑞士法郎買進外國資產，其中大部分為歐元區國家的資產，甚至將存款利率設定在-1%以打消外國人買入和持有瑞士法郎計價資產的積極性。
問題是：如果瑞士法郎的匯率隨著美元貶值而再次大幅飆升，瑞士央行將如何應對？將存款利率的水平設在-2%甚至-5%？負的存款利率相當於對國內銀行體系以及持有瑞士法郎存款的外國投資者徵稅。在放鬆貨幣政策以及有意識地遏制瑞士法郎匯率升值方面，瑞士可能已經沒有多少操作空間了。因此不管瑞士央行願意與否，美元貶值都會導致瑞士法郎的匯率暴漲。
日元。日本銀行的情況與瑞士央行基本一致，只是在細節上有所不同。在過去十年中，日本銀行也在通過大規模的量化寬鬆推行負利率政策並有傾向性地引導日元匯率貶值，量化寬鬆導致其資產負債規模幾乎達到日本GDP總量的100%，該比率比歐洲央行的同一指標高兩倍還多，幾乎相當於美聯儲的同一指標的四倍。在通脹增速幾乎很難實現正增長以及經濟增長乏力的情況下，日本並不希望見到日元匯率走強。話雖如此，但外匯市場不是你想要啥就給啥，而是有啥給啥。
歐元。歐元區的通脹增速幾乎只有1%，比美國和英國的通脹增速低了整整1%，在希望自家貨幣走強方面歐元區比日本強不了多少，但這並不意味著歐元匯率就一定不會走強。歐洲銀行設定的存款利率水平為-0.4%，按照該利率進行計算，相當於各家商業銀行每年給歐洲央行繳納了75億歐元的稅，可以想見歐元區的商業銀行體系會因此備受煎熬，儘管利率水平如此之低，但獲得歐元區商業銀行貸款的難度卻高得驚人。
此外，主張實施負存款利率的德拉吉即將在今年十月份離任已擔任了8年之久的歐洲央行總裁的職位並有可能被某位政策主張看似自相矛盾的人士所取代，該人士認為應通過加息和消滅負存款利率的方式來消除負利率給商業銀行帶來的成本。
最後，歐洲央行將資產負債規模擴張至相當於歐元區GDP總量40%以上，其量化寬鬆舉措已達極限。有可能妨礙歐元對美元的匯率出現升值的因素是歐元區的政局出現紊亂。歐元區雖然有統一的貨幣但沒有統一的財政政策，人們甚至不相信歐元區會有一個統一的主權債券市場。歐元區當前的國債市場本質上是一種市政債市場，各國有可能違約本國發行的國債。另外，歐元區的政治體系在不同的政府層面上以及成員國的內部政治體系內部呈現出高度碎片化的特點。也就是說，不管歐元區自己如何不喜歡，但不能排除歐元匯率升值的可能性。
- 北歐雙雄的貨幣。挪威克朗和瑞典克朗的匯率最有可能跟著歐元的匯率走，但升值潛力有可能不會像瑞士法郎或英鎊那麼大。瑞典有房地產泡沫問題需要應對，挪威克朗的匯率在一定程度上隨著原油價格而動，但這兩個北歐國家的貨幣升值的潛力與歐元大致相符。
- 印度盧比。印度盧比也有可能成為美元貶值時的贏家。印度以服務業為主導的經濟將持續快速增長，與中國不同的地方在於，印度的債務總量不高；與巴西和俄羅斯不同的地方在於，印度是一個大宗商品的進口國。此外，印度的利率水平要遠遠高於全球其他國家。
- 澳大利亞元和加拿大元。澳大利亞和加拿大均有債臺高築以及房地產泡沫的問題，至少在某些區域或類別的房地產市場裡是這樣。此外，這兩國都是自然資源的主要出口國。澳大利亞元面臨的局面尤為嚴峻，該國兩個主要的出口產品，鐵礦石和煤炭的未來價格走勢均福禍難料。
要點
美元的匯率有可能因為雙赤字的擴大、美聯儲降息和美國經濟增速放緩而出現貶值；- 英鎊當前的匯率應因英國脫歐而已處於低估狀態，很容易出現長期的升值；
- 對於歐元區、瑞士和日本的央行來講，讓歐元、瑞士法郎和日元的匯率進一步貶值的難度很大；
- 鐵礦石和煤炭價格的行情有可能給澳大利亞元的匯率走勢罩上一層陰雲。
校對: kvb852
閱讀更多 海龜交易學院 的文章
