這是價值事務所的第 84 篇深度文章。

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我們在之前的文章中分析過分眾傳媒，文章末尾給了一個結論：阿里巴巴是一個特別擅長戰略佈局的公司，他的收購動作並不全是出於投資目的，但對於其真正喜歡的公司，阿里往往會選擇完全控股。

那麼我們今天要講的恆生電子，就是一家馬雲爸爸很是喜歡並對其完全控股的公司。

一家坐山觀虎鬥的公司

誰都無法否認，金融是一個永不過時的行業，充斥著世界上最聰慧的大腦，養活了成千上萬的券商、銀行和各式機構。然而，這些機構，都躲不過幾年一個循環的經濟週期，每當到了熊市，他們都得盯著別人的口袋，想方設法讓自己活下來。

而恆生電子，不論牛熊，都能在各個機構的背後，坐著數錢。因為，他是一家給金融機構提供軟件、服務及數據的公司，是國內唯一全領域覆蓋且均具備壟斷優勢的金融IT服務商。其市佔率如下圖：

看到恆生電子，不由得想起巴菲特老爺爺的話：“在微軟、IBM、蘋果等公司相互競爭市場份額大打出手的時候，我買的是給他們提供包裝的公司，因此，無論最後是誰勝出，我都將從中受益。“

從公司2018年收入組成也能看出，公司的生意，利潤驚人，毛利比我們之前分析過的任何一家公司都要來的高

躺著賺錢的秘密

那麼問題來了，一直看《價值事務所》文章的朋友應該都清楚，看到一家躺著賺錢的公司時，欣喜之餘要多問一嘴，他憑什麼拿到這麼高的毛利？要知道：任何能夠獲取高回報的商業堡壘，都必然會受到競爭者的反覆挑釁。

答案就在於公司的研發投入...

公司的研發費用一直是鉅額投入且不斷升高，以2018年為例，2018年其營收32.63億，研發便支出14.05億，佔營收43%，並且常年都將這個比例的營收投入研發，還100%費用化，試問，大A股有幾家公司能做到？

我們昨天寫過科大訊飛，研發投入近50%計入資本化，如果恆生電子玩科大訊飛一樣的套路，2018年全年利潤瞬間多出7個億......只是人家不這麼玩，根本不把這點利潤看在眼裡，他要踏踏實實的做霸主。

高毛利，高營收，高研發投入，對應更好用的產品，然後再一個輪迴，嗯，無比良性的循環。

財務分析

公司上市15年，分紅融資比達：444.87%，優秀！

其資產負債率逐年走高，至2018年達45.07%，大家看到45%的負債率是不是心中一抖？矣，看公司前面的高額研發投入啥的，不該不差錢嘛，為啥槓桿這麼高呢？？

仔細一看，公司的負債幾乎都是：12.92億的預收款，哇塞，有沒有一種好幸福的感覺？？公司的行業地位如此牛逼，可以這麼高比例的佔用下游的錢，這筆錢到了明年就會直接變成利潤。上一個預收款如此幸福的公司是：茅臺和海天，都是眾所周知的超級大白馬。

從公司五年營收、淨利可以看出，公司一直告訴增長，且淨利完全能追得上營收，除了2016年，那2016年公司發生了什麼呢？優秀的恆生電子幾乎一整年沒能掙錢，股災？那不是15年的事嘛？！

這個讓恆生2016年受傷很重的是一套名叫HOMS的系統.....

眾所周知，2014年是我國股市的大牛市，那時，有些銀行發現：比起實業信貸，股票配資的風險實在是很小，只要做好了風控，賺錢比普普通通的信貸快多了。於是，對配資業務大開綠燈，敞開供應。

而信託公司呢，就利用自己的機構特性，把銀行的資金批發出來，拆分成最少一百萬的規模，零售給融資人，這樣的騷操作瞬間引爆了市場，使得市場瞬間有了鉅額資金流入，將本就走牛的股市，又推上一個高峰。而信託公司做這件事的賬戶工具，就是homs系統。

2015年，通過該系統接入證券公司的資產規模約4400億，平均槓桿倍數約3倍，子賬戶數在2015年5月高峰時達到37萬戶。

這樣的槓桿玩法，當然會加速牛市，也會導致崩塌的熊市，因此，homs系統遭到了極其嚴厲的行政處罰。北京市西城區法院責令其子公司恆生網絡繳納證監會4.4億罰款，否則將強制執行。

對於證監會的罰款，恆生在2016進行了3.49億計提，當年因為這個計提公司的歸母淨利減少了90%。而恆生網絡，作為之前負責研發運營HOMS系統的子公司，當時風頭一時無兩，可是被處罰以後已經資不抵債，瀕臨破產。

從這個事件也側面看出，恆生的產品是多麼受人歡迎，而你以為他僅僅是個做to B 業務的公司嘛？？？大智慧聽說過吧，也用過吧，2018年，恆生電子把大智慧收購了，這下子，to B、to C，公司都玩得666。

總結

恆生電子的財務報表，是讓人一見傾心型，其業務模式，所處賽道也是獨一無二。無怪馬雲爸爸將他納入麾下，按《價值事務所》Leo的話說就睡：看好中國資產證券化的未來，就該看好恆生電子。

上表是恆生電子近6年來的TTM，可以說，自2014大牛市以來，他的好人人都看到了，因此，估值就再也沒有便宜過。

目前恆生電子TTM58倍，處於近年來的低位。但是，如果他研發不100%費用化，拿出30%進行資本化達到行業平均水平，他的市盈率就變成了34倍.....

驚不驚喜，開不開心？

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