國海證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
海翔藥業(002099)
事件：
2019年10月28日，海翔藥業（002099）發佈3季報，公司1-9月實現營業收入23.76億元，同比+15.11%，實現歸母淨利潤6.9億元，同比+42.87%，扣非淨利潤6.74億元，同比+40.99%。其中，3季度實現營業收入6.43億元，同比-7.84%，實現歸母淨利潤1.94億元，同比-6.21%，實現扣非淨利潤1.91億元，同比-7.42%。
1.染料業務方面，價格已經接近底部。
3季度染料價格走勢下行，其中KNR的對外報價已經從6月的20萬元/噸下跌到10月的16萬元/噸，主因是貿易戰等因素影響下需求不振，且東北、內蒙等染料新產能逐步投產，供需失衡下染料進入下行週期。
從染料各個子行業來看，我們最看好KNR為代表的蒽醌系列染料，生產環節多、工藝複雜，一體化生產壁壘更高，因此也享有更高的盈利水平。實際上，如果回顧2013-2016，即本輪供給側改革之前，海翔、亞邦為代表的蒽醌染料的常態毛利率基本在50%以上，比染料整體的毛利率高15-20pct。如果以8萬元/噸左右的KNR成本計算，14萬/噸基本是KNR的極限低位，因此我們認為蒽醌會先於其他染料品種見底。
2.醫藥業務穩健成長。
公司以培南系列為代表的原料藥持續高景氣，培南核心中間體4-AA目前報價已經達到1800元/kg，公司依託台州優質醫藥園區承接更多國內外訂單，在產品佈局上也逐步從早期的抗感染類產品，逐步轉向心血管類、代謝類、精神疾病領域和免疫類產品，長期增長可期。
投資要點：
醫藥和染料雙主業發展，盈利能力強。公司主營業務分為醫藥和染料兩大板塊。醫藥板塊主要從事特色中間體、原料藥及相關製劑的生產與銷售，同時提供國際製藥CDMO/CMO專業服務。產品涵蓋抗感染、心血管類、精神疾病領域、代謝類和免疫類等多個領域。染料板塊主要從事環保型活性染料、染料中間體以及顏料中間體的生產和銷售，產品以活性豔藍KN-R型染料為主。2018年公司實現營業收入27.19億元(yoy+17.74%)，實現歸屬母公司淨利潤6.05億元(yoy+76.79%)。其中，醫藥板塊實現營業收入14.69億元（yoy+13.24%)，實現淨利潤1.99億元(yoy+55.13%)；染料板塊實現銷售收入12.50億元（+23.51%），實現淨利潤4.06億元（yoy+89.82%)。
醫藥產品結構優化，擴大國際定製合作業務。海翔藥業醫藥業務主要是從事特色原料藥、製劑的生產和銷售以及為國際製藥企業提供定製生產、配套研發的服務。公司與國際知名藥企都保持良好合作關係，與輝瑞合作十餘年，是德國BII在中國唯一的戰略合作伙伴。公司培南系列、克林黴素系列、氟苯尼考系列在市場上擁有規模、質量、技術的絕對優勢，處於行業龍頭地位。2018年公司通過加強內部管理，降本增效，繼續鞏固克林黴素系列、培南系列等主導產品的市場份額，醫藥板塊盈利能力穩定。
染料產品種類及產量加大拓展，未來成長空間大。海翔藥業活性豔藍KN-R在高端活性染料領域處於龍頭地位，對其價格擁有絕對話語權，且下游客戶穩定。目前，台州前進一期和二期活性豔藍KR-N均已投產總產能達到1.5萬噸。2018年環保趨嚴，公司染料產品提價業績彈性擴大。未來公司將順應染料產業升級的大趨勢，由單一蒽醌系列活性藍色染料產品向甲臢型活性藍、含氟活性藍等10多種活性藍色染料以及其他色系活性染料和酸性染料產品延伸，有助於提升應對市場風險的能力，同時有利於擴大公司在高端染料細分領域的競爭優勢，提升市場份額。
盈利預測與投資評級：給予“買入”評級。公司醫藥板塊發展迅猛，染料板塊新產能即將投產有望帶來新的盈利增長點，考慮到染料價格處於下行週期，小幅度下調盈利預期，預計2019-2020年EPS為0.58、0.74和0.89元，對應PE12.10、9.38和7.81倍。長遠看公司醫藥和染料業務壁壘較高且成長空間較大，維持“買入”評級。
風險提示：醫藥行業競爭加劇；染料行業競爭對手復產；下游需求不及預期，染料價格下行風險；安全和環保生產風險；人民幣匯率波動對於公司業績影響。
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