尋找被低估的基金經理

價值投資，是要找出被市場低估的股票，買入後等待價格的迴歸，或是享受它一路超預期的高成長。同樣的，在基金經理這一端，一樣存在著被市場低估的基金經理。

他們都經歷過完整的牛熊轉換週期，3､5年的業績穩定優異，但卻還未被投資人充分認識，所管理的基金規模與他們曾管理過的，或是實際能力相比也並不匹配。

聰明投資者以三、五年為維度去考察市場上的基金經理，特別是那些“中生代”、“新生代”基金經理，以及因為更換公司、公轉私等各種原因出現過業績空窗期，而未被統計納入的基金經理，並將推出系列報道，挖掘這一批優質股。

第一期的主角，是現任永贏基金副總經理的李永興，長期業績遠超市場平均水平。李永興有著13年從業經驗，成長於交銀施羅德基金，是交銀第一個由應屆畢業生培養起來的基金經理。在他前後同事過的，是這麼一批基金經理，李旭利，史偉，管華雨，張科兵，王崇，何帥，楊浩，任相棟。

從2006年到2010年，李永興先後覆蓋宏觀經濟、房地產、消費和零售的研究，從宏觀到微觀，立體地構建起了他的認知體系。

2010年，李永興開始擔任基金經理助理；兩年後，他開始獨擋一面，挑起了基金投資的重任。

在交銀期間，李永興管理兩隻基金，時間最長的是交銀主題優選，在管理3 年多的時間裡獲取總回報124.42%，年化回報達28.74%，相比同期滬深300有31.4個百分點的超額收益。

2017年加入永贏基金，目前任永贏基金副總經理、分管權益投資業務，並管理著多隻權益類基金。

根據天相投顧數據，截至今年8月31日，在134家公募基金管理人偏股型基金收益榜單中，永贏基金整體業績排名第一，最近一年收益率同樣排名第一。

在永贏管理時間最長的權益基金是惠添利，成立於2018年5 月31 日的惠添利，雖經歷了2018年的市場大跌，但截至10 月23 日，今年以來收益已超過55%，成立以來共獲取總回報為48.46%，不僅跑贏業績基準，相比同期滬深

300指數有45 個百分點的超額收益。

在李永興目前累計5 年有公開業績紀錄的期間，如果計算累計複合收益，其年化回報達到了30%多的高水準。

值得一提的是，在2012至今的這些年，市場有過2014-2015，2017-2018兩輪明顯的牛熊轉換，特別是2015和2018年經歷了市場的大幅下跌，這些對基金經理都是一場嚴峻的考驗，也是最能甄別出投資能力的試金石。

從李永興過往的實踐看，喜歡踢足球的他在投資上同樣積極主動，在倉位上，他根據宏觀判斷，有過大幅加減倉動作，而在2018下半年大跌中，選擇逆市加倉，在10月份大跌後，倉位達到新高。

交銀主題優選和永贏惠添利倉位變動：

從重倉股配置來看，重倉程度一般比較均衡，在交銀期間，中國平安，海螺水泥等藍籌股的持有期相對較長，永贏期間，茅臺，東方財富，銀行等持有期較長。行業配置上，整體行業輪動明顯，且貢獻的收益較高。

交銀期間重倉股

在與李永興多次採訪交流，累計10 餘小時的對話後，我們記錄下，他5 年高收益背後的投資體系的形成和進化，他對投資、對2020年乃至於今後幾年市場、行業、公司的思考。

“雙週期”理論

問：你是一位典型的自上而下的選手，那麼，是否可以通過你對今年A股市場整體的分析判斷，來展示一下你的投資方法框架？比如，第一步，怎麼來觀察宏觀經濟的風險點？

宏觀分析模式是否一直有效？

李永興：對於宏觀經濟，宏觀研究的框架整體一直是有效的。但需要注意的是，國內除了經濟週期外，金融週期對短期市場的影響更大，因此需要一併考慮進來。這也是我一直在使用的“雙週期”方法。

比如，2016年以來的權益市場，市場風格出現重大變化，尤其是成長股和價值股走勢截然相悖。個股迥然相異的表現，折射的是經濟週期和金融週期變化方向相反的背景。

上一波出現這個情況的是2013年。當時經濟下行而金融週期趨於寬鬆，那輪週期導致了中小盤股的崛起，而這一次相反的週期變化，推動了績優價值股的突出表現。

在宏觀經濟研究框架中，重點關注四大風險：

高存貨、

過剩產能（低產能利用率）、

金融體系惡化（銀行不良上升）、

通脹轉通縮

在2005､2008､2011這三輪熊市所處的經濟環境中，至少面臨這四大風險中的2-3個。

對於2019年，目前來看，幾乎所有大的行業庫存水平都比較低。

我們來看整個工業企業的存貨，2016年年中的時候，當時是整個一輪大的存貨低點。當時的情況，首先工業企業存貨增速降到了零附近，這是歷史上最低的水平；然後，存貨佔總比重降到歷史最低點，因此在2016年到2018年上半年，整個工業企業全在補庫存。

這兩年，我們幾乎沒有看到消費、固定資產投資、淨出口的明顯上升，但整個宏觀經濟並不差，主要原因在於整個工業企業全在補庫存。

現在的情況，工業企業存貨速率降下來了，存貨增速大概在2%左右，存貨總佔比重也比2016年中略高一點，但總體來說，在

歷史上還是一個比較低的水平。

因此，即便降庫存，個人認為風險不會特別大，企業的庫存行為很多時候是跟PPI正相關的，PPI如果轉正，企業甚至是有補庫存的可能，相對來說，庫存還算是目前對經濟偏有利的因素，其他方面，暫時沒有看到特別大的有利因素。

從整個GDP的拆分來說，淨出口受貿易摩擦的影響不會太好。

消費，刨除汽車、家電後還是比較穩定的，但到目前為止，也沒有看到一個大的向上的可能。

房地產投資其實不差，即便差了，基建投資可以對沖掉，客觀來說，歷史上都是用基建投資來對沖房地產投資跟製造業投資下滑的。

整個GDP拆分當中主要的變數，可能就在存貨投資。除非貨幣政策大幅度放鬆，其他變數暫時不會有特別大的變化。

同時，也要結合金融週期的變化，密切跟蹤、

關注信貸投放數據和資金流向等指標，特別是增量資金能否進入股市。信貸投放的資金是個大池子，房地產、基建等行業類似其中的小池子，這些池子之間的“水”在不停流動。典型的如2014年，資金從各個領域在向股票市場流入。

問：那你從哪些指標來跟蹤判斷資金流向，特別是增量資金？

李永興：目前我們參考觀察的是新開戶數和融資餘額的變化。第一，是不是發生資產配置轉移？第二，幅度會有多大？

問：剛才是對宏觀經濟的分析框架和方法，那麼，怎麼再落實到投資上去？

李永興：對宏觀分析，自上而下有兩個環節。

第一，是我對宏觀經濟要有判斷，

第二是宏觀判斷之後，對於投資的轉化。

邏輯上來說，這兩個環節的命中率要求都比較高，大概在80%以上，如果在60%左右，基本上跟猜差不了太多。

這兩個環節的轉化能力要求非常高，本身宏觀判斷的準確率，不要說投資界，在學術界都不一定很高。

我們不是大而全地研究經濟，精確預測相關數字，主要還是針對一些重要環節，有一個模糊的趨勢方向，然後研究判斷出來的結論。

至於怎麼達成投資上的轉化，這個需要經驗積累，沒有很長時間宏觀研究的經驗，轉化的命中率不一定會高。

而且，它的轉化是涉及到你對各個行業的理解，這也是為什麼很多宏觀策略的研究員，好像說起來他都知道，轉化到投資上他會有問題，因為他對很多行業的細節不瞭解。

總結來說，一方面是要具備宏觀的研究框架和知識，另一方面是要落實到投資的轉化，在這個環節，需要理解的行業有很多，如果對任何一個大的行業有盲點，轉化的命中率都會下降。

問：從你基金的投資，也可以看出你對宏觀的判斷和轉化的體現，但是，有的時候宏觀跟投資不一定那麼緊密，會有延誤，或者比如說經濟減速了，但有些行業或者說股市還是在上漲的，這種情況有沒有遇到過？怎麼應對？

李永興：做自上而下投資，具體操作上，我現在會有兩個做法：

第一個，在沒有大的把握的情況下，我不會去做重大的偏離。

比如像今年一季度，包括三季度，我的配置相對於基準的偏離度是比較大的，一季度券商和計算機比較重，三季度電子比較重，我對這些有確定性的把握，所以偏離度比較大。

但像二季度，尤其在5月份，我們在沒有明確方向時，如果看基金淨值，幾乎每天都跟滬深300差不多，換句話來說，在沒有確定性情況下，我不做重大的偏離，因為任何一種重大偏離，都是放大風險的。

第二方面的控制就是，宏觀有時候是需要去和微觀相

結合的，宏觀很多時候是做在左側，微觀有時候是做在右側。

它有時候確實會脫節，可能一直等不到出來右側，那你的這個投資效率就會差很多。

原來我剛做投資的時候，可能宏觀上想明白了，如果計劃要配20 個點，很快配上去，但萬一錯了，風險會比較大。

現在我的投資方法是，我宏觀上左側做出判斷，比如想買20 個點，我就先買10 個點，等微觀的數據也開始印證，再把後面的10個點加上去。雖然收益會比前面一種方法稍微低一些，但它風險下降得非常多。

問：剛才說到了行業選擇，從你過往投資實踐看，你對行業似乎也沒有特別偏好，有過集中也有過分散，金融、地產、醫藥、食飲，TMT，配置跨度很廣，而且整體也有輪動的跡象？

李永興：我是通過行業比較來選行業。

行業大致可以分成周期性行業、成長性行業。週期性行業重點留意供給需求的拐點出現。

成長性行業則進一步細分為概念期、導入期、成長期和成熟期四個階段，當判斷企業進入產品導入期後，就可以介入，儘管當時的收入和利潤可能不會有多大的體量。

股市上漲空間要看下面三因素

問：那麼根據以上你對於宏觀經濟在2019乃至於2020年的判斷，對於未來股票市場上漲空間，你是怎麼思考，得出什麼結論？

李永興：股票市場收益的空間，在我看來取決於以下三方面的因素。

首先說經濟的情況。

目前為止經濟的數據還是不太好，往後看， 2019年四季度壓力相對來說會小很多，數據上不會太難看，但能好到什麼程度需要進一步觀察。

目前沒有看到一個大的領域有大幅向上的可能，唯一比較大的變數是存貨，當前大部分行業的企業存貨水平較低。如果需求好轉，不排除企業有補庫存的可能，但補的幅度有多大，有待我們進一步觀察。

第二方面因素，是資產配置的變化。

對居民來說，他的資產配置無非是理財產品、股票市場、房地產，有一些可能會流到實體，每一次利率的變化都易引發居民資產配置的變化。

在利率上升幅度比較高的情況下，由於理財產品收益比較高，會有資金從高收益高風險資產轉移到低收益低風險資產，反過來也是一樣。

但每次資產配置轉移的方向可能不完全一樣，像2012年利率下行的時候，居民資產配置選擇房地產行業，因此2012年房價的漲幅遠遠高於股票市場的漲幅。2014年，利率下降，資金選擇流向是股票市場，因此2014年股市的表現遠好於房地產市場。

當前利率又在一個比較低的水平，所以拉長來看，我覺得只要利率不大幅上升，那麼還是有發生資產配置的轉移的性可能。目前為止，我覺得至少轉移到股票市場的概率會比房產市場還比較大。

第三方面因素，就是成長性行業本身的推進進程。

在我看來，未來三年，中國最具成長性的行業，一個是TMT行業，一個是新能源汽車。

TMT行業的整個焦點是電子行業，明年電子行業推進進度比較正常的話，那麼整個TMT行業的估值中樞應該是一路上行的。如果它的推進明年受到阻礙，或者沒有再進一步的話，估值的天花板就會出來。

新能源汽車行業目前的情況還比較差，明年應該也不會太好。

但從2021年開始，如果電池能量密度能正常上升，成本正常下降，到2021年下半年或者2022年，新能源汽車能夠做到平價售車，不再依賴補貼。

光從經濟性的角度來說，相比燃油車也不差，那個時候，新能源車的需求有可能會完全打開。

新能源車產業鏈機會在哪？

問：從整個產業鏈來看，利潤的分配會集中在哪幾個領域？

李永興：這個事情就比較有意思了，跟前幾年不太一樣。

前幾年每次市場追逐新能源汽車板塊時，都是往上游走，先增加供給。當時整個新能源汽車的邏輯在於市場格局未定，所有電池廠全在擴產來搶市場份額。

電池規模效應非常明顯，必須要產出，提升市場份額，利潤率才能上升。

比如說，新能源汽車需求增長50%，傳導到電池，就增長100%，再往上繼續傳導，當時上游的供需格局特別好，所以價格全在漲。

現在的情況，你已經看到CATL佔據了大部分的市場份額，大概率上，市場格局CATL第一，比亞迪第二，後面的排序還不一定，但是應該不會有特別超越預期的。

就是說不再是像往年需求量增長50%，電池再增長100%，它往上游傳導的擴張效應在減弱，上游的供給已經放出來了，它的供需關係就很差。

甚至像有的大廠商為了降成本，它在引導上游降價，所以整個利潤環節其實是往電池廠商去傾斜的。

目前來看，需要看的就是產業鏈哪些環節能夠佔據利潤，第一，要有很強的規模效應，具有上下游議價能力，在電池環節，能夠存活下來的頭部幾家一定能夠佔據所有的市場份額和利潤。

其次，就是對競爭對手具有壓倒性的優勢，比如在設備環節，有的公司對其他同業具有壓倒性優勢，任何一條新建的產品線，幾乎都要去找它供貨。

第二，上游公司，比如說正負極這些材料，一定要有成本優勢，你能夠賺別人賺不到的錢，壓著競爭對手成本線去賺，那就是你的利潤，具備成本性優勢的公司是可以的。

第三，上游資源型企業，鈷和鋰就是看供給的瓶頸，因為如果需求一旦起來，還是看供應的瓶頸。目前鈷的瓶頸依然很大，稍微往長一點看，鈷的機會可能更好一些。

問：這就是從企業競爭優勢來分析，要麼有技術上優勢或壟斷地位，要麼就是成本比別人低，別人打不過你。這種分析方法適用於其他行業嗎？

李永興：偏製造業的，大概率都是這樣的一個邏輯，消費還會有些差別，消費裡面有一個渠道，是公司競爭力很重要的一個因素。

問：說到公司競爭力，撇開財務報表不提，你是如何去評估一家公司的？

李永興：對企業的認識不單純只是對企業產品、銷售管理體系的認識，更是對企業家的認識，甚至是對整個社會的認識。

回想過去我們見到過的優秀企業，其成功秘訣無外乎都是天時、地利、人和；相反，我們見過的許多逐漸走向沒落的企業，其衰敗的根源也大多出自這三點。

天時，是指行業大勢的發展方向。

地利，是指企業自身在行業中的護城河。

人和，是指企業家能力。

買股前先考慮下行風險

問：我們也注意到，你在構建組合時會非常注重考察個股的下行空間。

李永興：我的投資方法中很重要一點是，我會注重安全邊際的控制，就是我想，萬一我判斷錯了、萬一不漲，下行風險有多大？我會從這個角度去控制。

問：這一點，我們其實可以結合你在永贏管理基金的具體實踐來探討。你在永贏管的第一隻基金惠添利，是在2018年5月發行成立，差不多是在3100點的位置，當時市場只跌了3.5%左右，後續倒是面臨著幾波大幅下跌，但到年底的時候，基金只虧了4%，2019年以來已經漲了50%多了。

特別是，我們注意到，你在當年三、四季度敢於大幅加倉，三季度末倉位基本上加到快90%了，四季度末90%多，這體現的是你一貫的投資方式嗎？

李永興：這個基金是在5 月31 號成立，成立的時候上證指數應該是3090點，然後在6月份剛下跌的時候，由於我們沒有把握說市場是不是一定就不會跌了，所以我先拿可轉債來建倉。

因為可轉債下有債權價值，就算市場再跌，它的下跌空間是可控的，而在市場上漲時會有一點點彈性。從實際情況來看，A股市場是在去年年底、今年年初見底，但有些可轉債去年6 月就見底了

然後，在市場跌下來的時候，我們拿除了中行以外的四大行，加上招商銀行來建倉。

當時看國有銀行的報表，它的息差還在上升，不良率在持續下降，這種情況下，它的盈利相對來說是比較穩定的。而且邏輯上來說，盈利如果一直穩定的話，他的PB是不應該長期低於一倍的。

所以當工行、建行跌到0.9倍PB，農行跌到0.8倍PB的時候，我們通過建倉國有銀行來進場。招行估值相對貴一點，但招行作為零售銀行的情況確實更好。事實上，我們也可以看到，銀行股的低點就是在去年的6 、7 月份。

然後到10月份公佈三季報，你看到我們倉位上去了，另一方面加的是券商、地產，其實這也是考慮了風險收益比。

選擇券商股要看哪些點？

問：市場上直觀感受認為，券商是一個波動很大的行業，在下跌風險過程當中，你怎麼控制它的風險？

李永興：其實你仔細來看，券商的資產負債表相對來說比較乾淨，賬上大部分，除了現金就是固定收益的產品，只有少量的權益投資，尤其是大券商。

選擇券商時，從它內部風控的角度來說，它的虧損一定要能夠被它固收的利息所覆蓋。

因此它整個賬上唯一的風險，就是股權質押的風險。去年9 、10月份，當股權質押風險開始被逐步化解時，這就意味著，券商整個資產負債表會體現得比較紮實。

當大的券商跌到1.1倍PB，小券商跌到不到1 倍PB的時候，我們在三季度加了比較多的券商，而且利率下行過程中它是受益的。相當於我在一個比較便宜的價格買了一個向上的option，下行的風險非常可控，上行有空間。

剛才說的，無論轉債也好，銀行、券商也好，其實去年我們幾乎都買在最低點，都沒有虧錢。去年唯一造成比較多虧損的是白酒。

問：買得太高了？

李永興：我們也沒有買得很高位，是等茅臺跌到20多倍的時候買的，但是沒想到，茅臺去年出了那麼差的三季報。

但是跌下來之後，我們再去算茅臺的DCF，把所有的預期打到最悲觀的地步，利率往上調，風險溢價往上調，怎麼算，茅臺的股價也值640元。

那麼，在三季報公佈後，最低茅臺跌到550，所以，在跌到600塊以下時，我們是不降反加倉的，但還是因為當初一開始買的量比較大，所以還是有浮虧。

未來3-5年

是整個TMT一輪新的大的上升週期

問：從2019年前三季報可以看出，你配置電子行業股票較重，時間點也恰到好處，給基金帶來了較高收益，你是如何評估和捕捉到這個行業的機會？

李永興：因為隨著今年6 月底貿易摩擦壓力暫時緩解，邏輯就往TMT那邊去運行了。

因為貿易摩擦影響，導致TMT行業估值降的比較低，當時電子的TTM（滾動12 月）估值已經低於食品飲料的TTM估值了，這個在歷史上，只有2008年下半年，金融危機的時候維持過較長時間，其他大部分時間裡，電子的TTM估值是遠遠高於食品飲料TTM估值的。

所以在當時，這個行業的估值，從相對收益的角度來說，是很有吸引力的、足夠便宜的。

問：那在這之後，這個投資邏輯又發生了什麼變化？

李永興：7 月份開始，整個TMT行業或者說電子行業的運行邏輯開始出現重大的變化。在我看來，未來3-5年，是整個TMT一輪新的大的上升週期。

整個運行的邏輯應該是先通訊再電子，然後再是傳媒、計算機的應用。但是在整個上半年，所有TMT行業四大領域，唯一有基本面在向前推進的，只有通信。

所有的行業，你只有看到5G在加速建設，其他的如電子行業，不知道下一代智能終端是什麼，傳媒、計算機也無從談起，所以整個上半年，我們看到只有通信的估值是拉的比較高的。

但從7 月份開始，第一部5G手機面世，先是中興的，然後是華為的，都出來了。我倒也不一定覺得5G手機可能會像之前3G手機出來的時候，會變成下一代智能終端。

但是不管怎麼說，整個產業鏈在推進，已經開始從通訊行業蔓延到電子行業了，上半年電子行業是完全無頭緒、沒有方向的，產業鏈佈局也比較緩慢。就是從7 月份開始，整個產業鏈已經開始向電子行業推進了。

電子的估值以及它本身基本面是見到了一個大週期的底部，所以它的估值是一定會抬升的，而且應該是一輪比一輪高的抬升。

供給格局改善

問：估值提升的背後應該是行業基本面預期的好轉，那麼行業供需格局到底怎麼樣？

李永興：電子供給格局也是改善的。

前兩年，我們還會看到行業中一些企業雖然盈利不好，但是它靠提升它的負債率，往外擴產。但是，經過2018年的下滑之後，這樣的企業已經不再擴產了，所有能夠擴產的企業只剩下高ROE的企業，所以它的供給格局相比前幾年是改善的。

這也是為什麼說它是見到了一個大底，需求邊際開始好轉，同時供給格局又開始改善，然後相對估值又在一個非常低的水平，所以，它的風險收益比是非常好的。

到目前為止，整個三季度的邏輯還是圍繞著電子去展開的，過去三個月，電子沒少漲，但是它本身的基本面推進是沒有任何放緩跡象的。

剛開始的邏輯是，5G手機出來大家發現，國產零部件的份額上升了。原來大家覺得，貿易摩擦會影響華為的供應鏈，就是核心零部件不給華為供應，是不是華為手機會有問題。

但是後來看到，情況是反過來的，你不給我供應，我反過來增加國產零部件的比例，所以國產廠商在電子行業的市場份額進一步往前推進。再往後看，它的行業邏輯目前為止沒有看到任何放緩的跡象，包括iPhone11出來，都沒有比大家預想的要差。

後面可以繼續看這個行業往前推進的幾個因素。

首先是蘋果新手機，明年的創新應該會有一個比較大的改觀，明年蘋果可能會應用5G手機。當然，創新的動作會有多大，需要觀察。

在今年年底之前，確定了創新的方向之後，明年一季度大概會確定它的供應鏈的市場份額，所以結構性的投資機會可能依然會有。

其次，明年再看5G手機的銷量。

第三，更大的一個邏輯就是我說的，我還是不覺得5G手機是真正殺手級的智能終端，明年我們還要看有沒有新的智能終端推出。

目前產業界在推進的、在加速的是VR、AR，從產業鏈反饋來看，比如說現在的VR相比於之前剛推出來的時候，確實有了不少的改進。

也就是說，雖然電子漲了很多，估值現在看起來，客觀來說，也不算特別便宜，但是本身產業鏈的推進目前來看沒有任何放緩的節奏，所以不排除說，短期漲多了，有可能基本面還沒跟上，可能出現短期回調，但是大的方向是沒變的，即便回調，底部一定是一次比一次抬高的，因為它見到了一個週期的大底。

問：那麼它這個基本面的推進，具體在報表上要體現的話，你覺得是會很快，還是需要時間？

李永興：是這樣的，因為電子行業很大，它有很多細分的領域，有些公司它會很快體現在報表上，比如說5G手機射頻。

相比於4G手機，它的天線數量是翻倍的，所以，這些射頻天線端的供應鏈的公司，尤其那些所佔市場份額還能上升的公司，它的報表很快會體現出相應的利潤。

其次，像半導體，半導體應該也是見到了一個大的低點，上一輪半導體的投資高峰，應該是2017年年底，這個行業大概18個月一個週期，它的供應端，目前應該是見底了，所以它的供需格局也是開始好轉，一定會有些公司的報表率先改善。

問：TMT行業的一個特性，就是會出現不斷的創新，這事實上也增加了投資的難度。

李永興：這是電子行業的一個屬性，比如現在有些公司漲得很多，但是下一輪產業再往前推進，可能最好的公司不一定是這些公司了。

現在焦點在於5G手機，射頻天線這樣的公司，市場份額在增加，比如說像華為的產業鏈，但後面的電子行業往前推進的邏輯不一定就是這條線了。

蘋果明年會不會有投資機會？再比如說AR、VR出來，它的供應鏈是不是有投資機會？

所以，我們現在看到很多公司漲了很多，它有可能已經比較貴了，但如果說產業一直往前推進，它是不斷會有新的、好的公司。這就是TMT行業的屬性，和消費品行業不同，消費品行業10 年來最好的公司多數時候是不變的，TMT行業不是。

問：那對增量資金而言，比如新基金建倉，現在這些行業個股已經漲了不少，還能不能投資了？

李永興：首先說白了，一個是看業績，一個是估值，業績就是你看它現在的訂單會不會有問題，如果現在訂單沒有問題，它盈利大概是有空間的。

估值取決於接下來電子行業基本面的推進，比如推進到蘋果產業鏈，或者推進到AR、VR，那麼估值仍有抬升空間。

估值仍在低位

問：剛才談到了行業的估值和基本面情況，那麼對於整體市場，從估值和基本面兩個角度來看，是處於一個什麼階段？

李永興：往後看今年四季度、2020年，我的觀點就是，短期的擾動沒有辦法完全排除，比如貿易摩擦的影響，或者經濟數據不好，但總體來說，這種影響邊際在弱化。

我們看長一點，首先，現在整個A股市場的估值在歷史上還是一個偏低的水平，雖然今年漲了一些，但在歷史上看，大概也就是25 分位數的水平，總體估值還是一個偏低的水平。

另一方面，我們看到無風險收益率在歷史上也是一個非常低的水平，只要風險收益率一直維持比較低的水平，它是有助於整個股票市場的估值，至少從一個偏低水平上回歸到一個合理的水平。所以放長來看，我覺得獲取絕對收益的概率還是比較大的。

問：你提到了利率的問題，這也是我們非常

關注的，巴菲特也說利率是金融之母，現在十年期國債收益率差不多下降到3.1%左右，後續是否會破3，還是能像剛才說的，長時間維持在一個較低水平？

李永興：破3這個是有可能的。

因為長期的利率，說白了，就是取決於全社會的投資回報率，目前看到的情況，客觀來說，全社會投資回報率是在下降的。

因為你的投資回報率要想提升，是要靠新技術、靠技術進步和勞動生產率提升所帶來的，但目前沒有看到特別大的技術進步。

如果說下一輪，比如TMT行業，包括一些高端製造再起來的話，有可能企業的ROE能有提升。目前利率是處在一個下行的方向上，但我也不覺得下行的風險會很大。

問：為什麼下行空間不一定會很大？

李永興：客觀來說，我們現在的勞動生產率是在一個正常水平當中，我們還是有很多，相對來說低端的勞動力是要提升它的勞動力技能、勞動生產率的，至少我們不會比歐美差。

A股配置銀行、券商、成長性行業

問：目前來看，你看好哪幾個方向？

李永興：基本上對應的就是這三個方向，第一個，如果經濟見底回升，銀行應該是有機會的，因為銀行估值足夠便宜。

第二個對應的就是券商，如果資產配置發生轉移，資金流入股票市場，券商會有投資機會。

第三個就是成長行業本身的推進，目前來看，焦點是在電子行業。

如果經濟真的見底回升，週期性行業會有投資機會，因為它的估值其實是足夠低的。

如果說發生資產配置轉移，整個市場的估值都會上去，尤其是高股息率的這些行業。最簡單的，就是我拿著銀行股，它的股息率有四點幾，怎麼都比銀行理財產品的收益率高。

好基金經理靠這兩點

問：跟三年前相比，你覺得自己最大的進步是在哪裡？

李永興：我剛做基金經理之後，業績波動也挺大的，好的時候特別好，差的時候特別差，因為剛開始有特別擅長的東西，也有不擅長的，遇到不擅長的行業或者市場風格時，業績波動就比較大。現在風險控制就好很多。

我個人提升比較明顯的一次是2013年，那一年投資業績不太理想，之前和之後的一年，基金業績都在市場排名前十。

我此前是研究宏觀週期和消費品出身，對於成長股的理解偏弱。2013年適逢成長股的黃金期，而價值股下跌，是一個極端的市場情況。那一年，大量學習了成長股的研究投資思路。

問：說到知識積累，你是靠什麼來完成知識的積累？

李永興：有時候自己看，我們內部的討論也比較多的，研究團隊也做各專題研究。

問：要想成為一名優秀的基金經理，他應該具備哪些素養呢？就是你最看重的是哪些？

李永興：首先，在我看來，好的基金經理必須是好的研究員出身，自己的研究能力必須足夠紮實，這是一個核心的競爭能力。

萬一碰到沒有外部團隊的支持，必須有自己獨特的、比較好的研究能力，這是他取得超額收益的主要來源。

第二個，他必須要有風險控制的能力，因為每個基金經理有擅長的領域，也一定有不擅長的，那麼風險控制，是靠自己還是靠團隊。這個方法可能會不一樣，但一定要有這方面的努力。

所以，歸根到底就是兩方面能力，一方面是獲取收益，一方面就是控制風險，投資基本上就是風險和收益的權衡。

相信週期

問：如果用三個詞來評價一下自己，你會用哪三個詞？

李永興：第一個，還算勤奮，精力還是比較多的。

第二個，相對來說是心態還算平和，這個不一定是絕對意義上的好事或者壞事。

因為其實每種性格的人，適合不同的投資方法。從我經歷來說，其實任何一種性格，都有對應的投資方法。

行業裡面做的好的成長股的基金經理，大部分性格比較樂觀，他一定相信未來會越來越美好，做價值投資大部分還是性格偏謹慎的，始終要尋找估值的窪地，一定要確認風險收益比。

我相對來說會平和一點，沒有特別樂觀，也沒有特別的謹慎，所以在宏觀的判斷上，我更多相信週期，沒有隻漲不跌的市場和行業，也沒有隻跌不漲的市場和行業，我看待每個行業相對來說還算平和一點。

第三個，開放，我對新的東西，包括新的知識、新的商業模式的學習還是很看重的，我不會固步自封，我在這個行業裡這麼些年，幾乎可以看到每3 到5年一些新的模式都會出來。如果固步自封的話，就會被淘汰掉。

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