2019年乍暖還寒的初春，在中國母基金聯盟秘書長唐勁草奔波於國務院辦公廳、國家發改委、央行、證監會、財政部、銀保監會等國家部委，為資管新規中禁止多層嵌套的規定嚴重阻礙了中國母基金行業的發展而努力溝通之時，怕是怎麼也沒想到，春去冬來，寒來暑往，在2019寒氣初生的秋冬交替之際，他終於得到了回覆。
2018年4月，人民銀行牽頭髮布《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》（資管新規），中國百萬億量級的資管行業正式步入規範化、專業化發展的新階段。然而，由於資管新規對募資通道設限，也導致一大批投資機構募資難度加大。隨著銀行等傳統金融機構出資受限，市場源頭資金驟減，主要指標均呈下跌態勢，尤其是創業投資市場，募資金額斷崖式下跌，投資事件數量和金額也跟隨下跌，母基金行業也被禁止多層嵌套的規定“誤傷”，行業發展遭到了一定打擊，市場出現低迷情緒，尤其是“募資難”成為中國創投行業的心頭之痛。
正當募資寒冬持續之時，10月25日，國家發展改革委、中國人民銀行、財政部、銀保監會、證監會、外匯局六部委聯合發佈了《關於進一步明確規範金融機構資產管理產品投資創業投資基金和政府出資產業投資基金有關事項的通知》（以下簡稱《通知》），為寒風凜凜的股權投資行業帶來曙光。
01 資管新規對母基金行業有哪些影響？
- 募資渠道減少
公募產品、非持牌三方機構的募集資金、政府平臺以及其他企業的融資資金，無法投向政府引導基金，銀行、信託、證券等金融機構只能通過私銀資金和代銷的私募資管產品，以及在過渡期內通過老產品以續接的形式進行投資；投資者不得使用貸款、發行債券等籌集的非自有資金投資私募基金，政府平臺類出資人將受到影響，這將直接導致政府引導基金的募資更加困難。而且，受資管新規影響，處於審批過程中的資金大多處於停滯狀態，已批未投的資金，甚至包括已經簽署合夥協議的對政府引導基金出資的資金也存在無法繳款的風險。
- 交易結構受限
交易結構上只允許一層嵌套，也就是銀行、信託、券商、基金、私募之間，只可以有一次委託投資的行為（也就是說對於以上機構來說，一個交易結構內只能同時存在最多兩個機構）。有限合夥企業如果已經備案為基金則需要參照資管新規執行，所以銀行理財、信託等可以嵌套包括有限合夥基金在內的私募基金，但只能嵌套一層，也就是如果私募基金的LP中存在資管計劃，則其無法再投資子基金。
- 期限錯配無法解決
資管新規要求只有封閉式私募產品才能投資股權，而且也需要期限匹配，即需要明確未上市企業股權及其受（收）益權的退出安排，退出日不得晚於封閉式資產管理產品的到期日。
這意味著此前通過短期資管產品配長期股權投資的操作空間被徹底封殺，因為封閉式投資股權意味著需要真正期限匹配，且須嚴格執行合格投資者要求，對多數投資人而言非常困難，包括很多理財資產池投明股實債和產業基金都將形成障礙。禁止期限錯配的本意是限制資管產品無限錯配帶來流動性風險，但明顯的誤傷了真正的私募基金包括政府引導基金。退出時間點不確定是私募股權投資的天然屬性，其股權投資項目必然無法在投資時便明確退出安排。
- 社會資本投資減少
資管新規明確表示禁止槓桿過高，中間級資金計入優先級，進一步提高了劣後資金的出資比例，限制要求覆蓋到信託和私募股權產品，同時，資管新規禁止公募基金分級產品，且禁止結構化產品對優先級的保本保收益安排。降槓桿的要求除了影響基金的直接募資，也將間接造成企業的流動性緊張，使包括上市公司在內的社會資本投資私募基金短期內會減少。
自資管新規發佈以來，部分銀行和保險體系的股權類投資業務受到了一定的影響，特別是銀行體系對政府引導基金的出資更是處於半停滯狀態，這無疑是“誤傷”了政府引導基金以及整個中國母基金行業。
02 《通知》中出臺了哪些豁免細則？
資管新規第二條中說明“創業投資基金、政府出資產業投資基金的相關規定另行制定”，而10月25日六部委聯合發佈的《通知》則對創投基金及政府出資產業投資基金進行更明確的界定，之前預留的“另行規定”這一口子終於被打開。苦等18個月後，創投圈翹首以盼的資管新規豁免細則終於落地。
值得注意的是，這也是首次在高層文件中對兩類基金進行了官方定性：創業投資基金和政府出資產業投資基金（以下簡稱兩類基金）是實現技術、資本、人才、管理等創新要素與實體經濟有效結合的投融資方式，是推動經濟高質量發展的重要資本力量，對於保持補短板力度，持續激發民間投資活力意義重大。同樣也是首次在高層文件中對兩類基金進行了官方定義：創業投資基金，是指向處於創建或重建過程中的未上市成長性創業企業進行股權投資，以期所投資創業企業發育成熟或相對成熟後，主要通過股權轉讓獲取資本增值收益的股權投資基金。政府出資產業投資基金，是指包含政府出資，主要投資於非公開交易企業股權的股權投資基金和創業投資基金。
- 《通知》適用的“兩類基金”（創業投資基金、政府出資產業投資基金）有哪些認定條件？
1、投向符合國家產業政策、投資政策等國家宏觀管理政策，對直接服務於培育壯大新興產業集群、提升自主創新能力、關鍵領域核心技術攻關、裝備智能化轉型升級、創新創業創造等方向的部分基金；
2、創業投資基金，要求其投資範圍限於未上市企業、基金存續期限不短於7年、基金名稱體現“創業投資”字樣或基金合同和基金招募說明書中體現“創業投資”策略等；
3、政府出資產業投資基金，要求由中央、省級或計劃單列市人民政府批覆設立、政府認繳比例不低於基金總規模的10%、基金運作不涉及新增地方政府隱性債務等。
- 《通知》提出了哪些豁免規定？
1、允許公募資管產品投資符合《通知》規定要求的兩類基金。為解決公募資管產品出資符合《通知》規定要求的兩類基金的資質認定問題，《通知》在資管新規的總體原則下，明確過渡期內，資產管理產品投資符合《通知》規定要求的兩類基金的，金融機構應當加強投資者適當性管理，在向投資者充分披露和提示產品的投資性質和投資風險的前提下，可以將該產品整體視為合格投資者。
對於原來《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》出臺前已簽訂認繳協議且符合本通知規定要求的兩類基金，過渡期內，金融機構可以發行老產品出資，但應當控制在存量產品整體規模內，並有序壓縮遞減，防止過渡期結束時出現斷崖效應；過渡期結束仍未到期的，經金融監管部門同意，採取適當安排妥善處理。除黨中央、國務院另有規定外，《指導意見》出臺後新簽訂認繳協議的兩類基金，涉及金融機構發行資產管理產品出資的，應嚴格按照《指導意見》有關規定執行。2、適度放開嵌套限制。資管新規對資產管理產品的多層嵌套進行了較為嚴格的限制，有利於減少資金在金融機構內部流轉環節，降低企業融資成本。《通知》提出，符合規定要求的兩類基金接受資產管理產品及其他私募投資基金投資時，該兩類基金不視為一層資產管理產品，避免對基金運作產生影響，該政策適用於過渡期內和過渡期結束後。
03 對母基金行業有何利好？
在《通知》發佈後，針對社會各界關心的主要問題，國家發展改革委、中國人民銀行有關部門負責人在答記者問中表示，部分兩類基金具有“母基金”性質，直接服務於實體經濟，不屬於資管新規禁止的資產管理產品在金融系統“脫實向虛”“體內循環”的情形。因此《通知》提出，符合規定要求的兩類基金接受資產管理產品及其他私募投資基金投資時，該兩類基金不視為一層資產管理產品，避免對基金運作產生影響，該政策適用於過渡期內和過渡期結束後。
此前，資管新規規定，資產管理產品可以投資一層資產管理產品，但所投資的資產管理產品不得再投資其他資產管理產品（公募證券投資基金除外）。這一規定對中國母基金行業造成了極大的影響。如今，母基金“直接服務於實體經濟”的作用得到了國家發改委“官宣”，資管產品投資創投基金和政府出資產業投資基金時，這兩類基金不視為一層資管產品。
多名母基金從業人士表示，《通知》對母基金行業是重大利好。“對於符合條件的存量基金來說，金融機構資管產品可以繼續執行出資義務，預計可為全國母基金帶來千億以上的增量資金。”
並且，在資管新規出臺後，有部分能力較強的母基金通過轉換主體解決了嵌套問題，但還是有相當一部分無法轉換主體的母基金，沒有辦法接受銀行的出資。本次豁免細則出臺後，預計這部分無法通過轉換主體來解決嵌套問題的母基金，將可接受銀行存量資金池帶來的大量資金，募資難題有望解決。
“主要是利好大型母基金、國家級母基金，如國家戰略性新興產業發展基金、國有企業結構調整基金等。但是對於創投基金來說，使用理財直投7年資金錯配是個大問題，現在銀行沒池子了，倒不開帳。不過後續一些母基金應該子彈充裕一些。”某從業人員表示。
不過，也有業內人士認為，儘管細則的出臺會對基金募資會有重大利好，但關鍵還要看後面各金融機構的細則。對於資管新規中期限錯配的問題《通知》也沒有涉及，只是對存量資金與過渡期的豁免安排，部分業內人士擔憂《通知》沒法從根本上解決募資難題，市場效果有待觀察。但唐勁草認為，此次資管新規對創投豁免的細則出臺，單存量資金就會釋放約4000億元人民幣。
對此，母基金研究中心認為，《通知》明確了母基金在服務於實體經濟發展中的作用，也傳達出國家鼓勵早期、長期、符合產業政策的投資的信號。資管新規中限制母基金募資的主要有兩條，一個是禁止多層嵌套，另一個是不能期限錯配。雖然此次《通知》對期限匹配要求沒有“鬆綁”，但對中國母基金行業而言還是重大利好，尤其是一些國有背景的大型母基金。銀行、保險等資金“開閘放水”，又可以通過母基金進入到股權投資領域，國有市場化母基金的募資難題也有望解決。
不過，資管新規“關閘”已近兩年時間，新政策發力需要一段時間，母基金研究中心預計，
中國母基金行業將會在2020年春天煥發出發展的“第二春”，迎來發展的又一個黃金時期。閱讀更多 母基金研究中心 的文章
