前言

現金流是企業的血液，用來維持其健康經營發展。若現金流出現紊亂，房企輕則借債、賣項目獲取資金週轉，重則出現破產重組危機。

本文的目的主要是考量房企現金流入、流出水平，以及測算企業在規模不斷增長的情況下，如果未來停止融資，是否會面臨現金流壓力。

根據測算，最終我們得出以下結論：

1

若2019年下半年完全停止融資：

上半年房企的融資規模足以償還當年債務和正常的經營活動，無現金流壓力。

2

若2020年以後完全停止融資：

第一梯隊房企依靠銷售回款正常增長足以支撐拿地支出和債務償還，現金流壓力偏小；

第二梯隊房企則會面臨較強的現金流壓力，但主要是拿地支出較高，倘若降低拿地力度，同時保持銷售回款增長，現金流壓力會進一步降低；

第三梯隊銷售回款相比2018年下降，若想保持公司長久的發展，則需要減少拿地支出、提升銷售回款以及把握融資機會增加現金流入。

一、融資收緊和償債高峰期到來使籌資性現金流入減少

1、切莫僅關注企業經營性現金流表現

現金流包括經營性現金流、投資性現金流和籌資性現金流，三者要結合起來看，而不能僅看某一項現金流量。並且現金流細項比較多，全部解釋也比較複雜， 在此僅選擇要者說明。

對企業而言，現金流入主要來自企業的銷售收入和借款等，現金流出則主要是拿地開支、對外投資以及償還債務等。

▼三者的具體概念如下：

經營性現金流是用來解決企業持續經營的問題，只有有富餘的現金，才能再投資，擴大經營規模。對房企而言，經營性現金流入主要是公司的

銷售回款，經營性現金流出是公司對外的拿地支出。

投資性現金流出與企業的戰略有關，反映企業的股權投資，體現在資產負債表長期股權投資、少數股東權益等指標中，意味著企業對外的擴張

籌資性現金流是企業融資流入和債務償還的體現。籌資性現金流入取決於行業環境和企業融資意願，如果經營狀況良好，足以應付對外的投資，那麼公司就沒必要籌資，但是一般企業為了維持與銀行良好的關係，雖然沒有必要進行融資，但仍會進行一部分貸款。

籌資性現金流出是企業用於償債的支出，包括短期借款償還和長期借款償還，一般開發貸的期限是3年期，債券的期限是“3+2”（3年期限到後可以展期），這也是我們提出的2019-2021年是房企的集中償還期觀點的原因。

2、行業政策敏感性強，2019籌資性現金流入和流出均減少

房地產行業政策敏感性較強，從2015年行業寬鬆至2019年中期行業調控，房企現金流變動趨勢大概分為三個階段，即：

第一階段，2015-2016年四季度之前，公司債放開，房企擴大融資規模，現金流表現為籌資性現金流入大幅增長推動經營性現金流入與流出同向擴大；

第二階段，2016年四季度至2017年，行業調控，融資收緊，債券融資規模降至冰點，現金流表現為籌資性現金流入收縮，投資性現金流出增加；

第三階段，2018-2019年行業調控升級，融資渠道持續收緊，疊加債券到期影響，現金流表現為籌資性現金流入和經營性現金流出同向減少，籌資性現金流出和經營性現金流入增長。

二、現金為王，大中房企資金優勢突出

對房企現金流表現有三個關注點：

第一，經營性現金流淨額，反映企業正常經營過程中拿地支出和現金回款情況；

第二，投資性現金流出，反映公司對外的股權投資情況，意味著企業對外的合作和擴張；

第三，籌資性現金流入，取決於公司有沒有資金去經營發展。

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接下來，為進一步瞭解房企現金流現狀，我們根據《2019年1-9月中國典型房企銷售業績TOP200》篩選出47家A股上市公司，並根據銷售額將樣本房企分為三個梯隊，以瞭解房企現金流變動。

1、經營性現金流淨額：二三梯隊現金流淨額轉負，警惕回款下降風險

從不同梯隊房企的經營性現金流淨額來看，第一梯隊經營性現金流淨額體量保持增長態勢，尤其是在公司強調回款下，銷售商品、提供勞務收到的現金佔比相比往年有明顯提升。

第二梯隊房企現金流淨額歷史變動幅度最大，往返於正負數值之間，主要與這一梯隊企業傾向擴大規模，遇到土地窗口期便加大支出，從而導致經營性現金流淨額不穩定的局面，但應警惕銷售回款率下降風險。

第三梯隊房企現金流入和流出基本相抵，但是這類房企最大的問題是貨值集中，所在城市調控一旦加強，公司經營就會受阻。2019年中期，這一梯隊房企現金流淨額轉負，意味著企業面臨現金回款下降。

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我們認為，在當前政策調控和融資收緊的行業背景下，大型房企的風險性最低，具有穿越週期的能力，憑藉較高的品牌認同度和規模優勢在行業週期下行期間仍能保持穩定經營。

中小型房企風險相對較高，尤其是小型房企，受規模製約影響，在企業經營和投資拿地方面相對需要依附大中房企，保持各個項目穩步推進和強化現金回款才是公司擺脫經營現金流危機的重要因素。

2、投資性現金流出：第一梯隊房企併購力度加大

從房企投資性現金流出來看，第一梯隊房企投資性現金流出遠超第二、第三梯隊。但投資支付的現金比重持續下降，2019年中期降至24%。

相對的是，購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的資金佔比和支付其他與投資活動有關的現金佔比分別持續增長至2019年中期的12.7%和59.6%，主要是由於大型房企收併購中小房企力度的加大。

第二和第三梯隊呈現出與第一梯隊截然相反的走勢，投資支付的現金佔比分別上升至2019年中期的57.5%和81.1%，一定程度上與公司明股實債、非標信託融資償還有關。

3、籌資性現金流入：不同梯隊籌資類型有輪動性，小型房企主要為高成本債券融資

從籌資性現金流入來看，第一梯隊房企融資優勢凸顯。房企由於規模較大，且信用評級良好，存在多種通道取得籌資性現金流入。尤其是依靠高槓杆發展起來的房企，當債券成本上行之後，倒逼房企向銀行貸款，有利於優化企業融資結構。

第三梯隊房企規模較小，以及信用評級相對較低，難以達到銀行貸款的門檻，從而使收到借款的現金佔比下降，而公司面臨償債期以及正常經營活動不得不接受門檻相對較低，但成本昂貴的債券融資，導致發行債券收到的現金佔比大幅提升。

行業集中度的持續提升使大中房企無論是重組兼併小型公司或者融資都有較高的優勢，即當下房企是規模為王，現金為王。

▼而小型房企在當前市場環境下，面臨著三種的困境：

第一，拿地競爭力下降。大中房企憑藉規模和資金優勢有橫掃土地市場的能力；

第二，資金流入不足。融資門檻提升將一大批小型企業拒之門外，容易受到資金缺失影響，若無足夠的現金流入將會影響公司的正常經營活動；

第三，破產重組風險。當拿地和資金流入都不能滿足公司發展需求時，企業不得不對外出售項目或出售項目股權換取資金流入。更甚者，企業將面臨破產風險。

三、倘若停止融資，即使回款增加，中小房企仍最易遭受資金壓力

根據前文，我們已經瞭解行業以及不同類型房企的現金流情況，那麼在當前的融資環境下，這些房企如果停止融資，是否會面臨現金流壓力。

▼對此，我們做出以下假設：

假設一

假設不同梯隊房企規模按照2018年和2019年中期的增速既定增長。

假設二

三個梯隊房企拿地支出分別按照2018年和2019年中期同比增速估算2019年至2021年房企的拿地支出總額。

假設三

測算當每年銷售回款分別降低、維持和上升20%的情形下房企是否會面臨現金流壓力。

假設四

其他相關指標，例如現金及現金等價物餘額按照2019年中期的增速保持增長；償還債務支付的現金按照往年的增速保持增長。

假設五

由於2019年已過半，我們假設房企下半年不再融資，同時為測算更極端情況，我們假設2020和2021年房企停止融資。

▼在此基礎上，我們假設不同梯隊房企現金流變動如下：

備註：①可用來償還債務的現金=現金及現金等價物+銷售商品、提供勞務收到的現金+收到的稅費返還+收到其他與經營活動有關的現金+收回投資收到的現金+取得投資收益收到的現金+收到與其他投資活動有關的現金+吸收投資收到的現金+取得借款收到的現金+發行債券收到的現金+收到其他與籌資活動有關的現金-購買商品、接受勞務支付的現金-支付給職工以及為職工支付的現金-支付的各項稅費-支付其他與經營活動有關的現金-投資支付的現金-購買子公司及其他營業單位支付的現金淨額-支付其他與投資活動有關的現金-分配股利、利潤或償付利息所支付的現金-支付其他與籌資活動有關的現金；

②資金缺口=可用來償還債務的現金-償還債務支付的現金；

③現金流壓力測試=資金缺口/籌資性現金流入

④資金缺口為負則面臨現金流壓力

1、第一梯隊：保持正常銷售回款增長無現金流壓力

第一梯隊房企包括萬科、保利、綠地、新城

和招商蛇口等企業，2018年銷售商品、提供勞務收到的現金是12939.9億元，同比增長20.8%，2019年中期增速放緩至15.4%，但在公司重視銷售回款的基礎上，預計全年仍會有所增長。

對此，我們假設房企未來按照20%的增速增長，預計如下：

在上述基礎上，我們假設房企每年的銷售回款下降、維持和增長10%，現金及現金等價物按照15%的速度增長，償還債務支付的現金按照20%的速度增長，籌資性現金流入維持不變，經過測算結果如下：

根據測算，當房企停止融資，拿地支出以每年10%的速度增長，2019年至2021年房企只有在銷售回款下降20%的情景下面臨現金流壓力。

可以說，對大型房企而言，即使全面停止融資，但是隻要維持正常或積極的銷售回款便足夠企業發展，現金流壓力普遍較小。

2、第二梯隊：現金流壓力偏大，減少拿地支出方可緩解現金流壓力

第二梯隊房企銷售商品、提供勞務收到的現金增速為23%左右，我們同樣假設公司未來的現金銷售回款按照23%增長。

這類房企規模訴求強，拿地力度較大，2019年上半年購買商品、接受勞務支付的現金同比增速達19.9%，遠超2018年8.5%的增速，但是當前土地市場窗口期變短，企業更加謹慎。對此，我們將拿地支出增速按照15%估算。

在停止融資，銷售回款增速23%，拿地支出增速15%的情形下，第二梯隊房企必須每年保持較高的現金回款才能緩解資金壓力。

根據測算，公司銷售回款維持23%的增長或在23%的基礎上繼續提升回款規模，2020將全面面臨現金流壓力。

即使在2021年公司保持回款高速增長仍面臨資金缺口，除非在維持23%速度的基礎上繼續增加20%的現金回款或者減少拿地支出，方可緩解公司現金流壓力。

3、第三梯隊：回款若無法轉正，停止融資容易企業現金流斷裂

2019年中期，第三梯隊房企銷售商品、提供勞務收到的現金同比增速下降6.2%，相比2018年底的19.3%的增速大幅下降。

對此，我們假設未來第三梯隊房企銷售回款按照5%的增速增長。另外，公司拿地支出增速從2018年的16.6%下降至3.5%，我們保守估計未來維持2018年的拿地開支。

根據測算結果，這一梯隊房企2019年不會面臨現金流壓力，但在樂觀的假設下，2020和2021年企業仍會面臨嚴重的資金缺口。

究其原因，一方面是這類房企2019年上半年大幅增加融資力度，取得借款收到的現金同比增長32.7%，發行債券收到的現金同比增長302.9%所致。另一方面，2020年和2021年一旦停止融資，只有將銷售回款扭轉為正數並且保持20%的增長或將減輕現金流壓力，但在當前銷售回款增速下降的形勢下，短期內難有高速增長。

相比大中房企，中小房企為了“活下去”保持正常的經營活動，緩解現金流壓力，即使行業資金成本上行，仍會積極融資，但是也應當警惕融資過盛導致的債券違約風險。

總之，在全面停止融資後，各梯隊房企多多少少都會面臨現金流壓力。

但整體來講，第一梯隊房企只要保持正常的銷售回款增長，基本不會面臨現金流壓力；

第二梯隊房企由於規模訴求較強，拿地力度較大，若想保持穩定的現金流則需要做好兩個方面：

第一，圍繞熱點城市，重視高價值土地，控制拿地支出；

第二，保持規模增長，大幅提升銷售回款水平。以此，或將緩解現金流壓力。

對於第三梯隊，這類房企銷售回款相比2018年大幅降低，若想保持公司長久發展，則需要重視深耕和區域品牌力建設。

如前文所述，要維持現金流的平衡，則需要公司協調經營、投資以及籌資方面的資金使用情況。

2019年，房企融資通道收窄，主要是表現在開發貸收緊、信託受限等方面，在這樣的背景下，房企普遍注重銷售回款。

大型房企資源優勢更盛，並且信用評級更高，行業融資環境下行對這類企業的影響不大。

中型房企正處於急速擴張中，自然就決定了拿地支出及較高的資金需求，但債券融資成本提升、信託受限倒逼這類房企擴大銀行融資規模，同時這類房企在保持現金回款增長，只要放緩拿地開支，對公司的現金流影響就不會太大。

小型房企緩解資金壓力的前提是大幅提升銷售回款和減少拿地支出，雖大規模融資緩解了當下的資金壓力，但是由於小型房企項目數量較少且資源分佈集中，只要有任意一個項目出現資金週轉問題，極有可能影響公司整體的現金流情況。

最後，我們是基於企業正常成長作為假設，並未刻意減少企業拿地支出，僅是從

銷售回款的變動衡量現金流壓力變化，所以規模成為影響企業現金流壓力測試的重要因素。而具有不同特性的房企，例如具有產品獨特性、資金充足、區域深耕、多元業務反哺地產的房企或將表現不同特徵。