今天我們先來談一下估值。
關於公司估值的問題，與許多新手一樣，在我剛學習價值投資的時候，我也曾受困於它。後來我讀了相關的書籍資料後，才逐漸明白了一些道理。按照沃倫·巴菲特的說法，他認為估值最好的方法就是約翰·威廉姆斯在其《投資價值理論》（1938年）一書中所闡述的，即企業的價值是由企業生命週期中預期產生的淨現金流經過合適貼現率的貼現而得到的。
這種估值的數學計算過程與債券估價過程基本相似，如果我們把債券所有的利息加總，並以合適的貼現率進行貼現，就能夠得出債券的貼現值。同樣地，也可以把估算債券的方法運用於估算企業。從企業的某一時期到未來將產生的“利息”，也就是現金流，以合適的貼現率進行貼現，就能夠得出企業大概的價值。至於這個數學計算的過程，在羅伯特·海格卓姆的《沃倫·巴菲特之路》、帕特·多爾西的《股市真規則》以及莫尼什·帕伯萊的《憨奪型投資者》等著作中都有一番演示。
但是由於企業未來現金流畢竟不像利息那樣容易估算，而且貼現率也不是那麼容易選擇，因此許多投資者並不採用這種方法。當然巴菲特自有一套解決的辦法，凡是價值能夠被估算出來的公司，其前提應該就是，它的未來現金流能夠像債券的利息一樣穩定，不符合這個前提的就應該被剔除出去。
因為企業未來現金流和貼現率在估算和選擇過程在的確會產生一些問題，比如羅納德·莫倫卡就認為由於這種方法對通脹率考慮得不夠，將導致對一家公司價值的高估，所以就像上面所說的，即使是價值投資者也不都採用這種方法。巴菲特的老師本傑明·格雷厄姆就沒有采用這種方法，他採用的是“經典型”價值投資法，這種方法基本上從財務指標的比率來確定企業的實際價值，比如他的5項價值準則就是這樣說的：
1、要求股票的盈利回報率應不少於美國AAA級債券回報率的兩倍；
2、要求股票的市盈率應低於其過去5年最高市盈率的40%；
3、要求股票派息率應不少於美國AAA級債券回報率的三分之二；
4、要求股票價格應低於每股有形資產淨值的三分之二；
5、要求股票價格應低於每股流動資產淨值的三分之二。
許多著名的價值投資者採用的方法與格雷厄姆大致相同。像格雷厄姆的另一個學生約翰·鄧普頓，他基本上就是應用格雷厄姆原創的分析技巧仔細研究企業的重要財務比率，然後找出股票的真正價值。麥克·普萊斯要求股價低於資產價值，公司沒有負債或很少負債。約翰·內夫使用的是低市盈率投資法，而羅納德·莫倫卡則以淨資產收益率來確定價值。但是不管他們使用什麼方法，目的都在於尋找價值型投資品種，也就是鄧普頓所說的“淘便宜貨”。
可見，並非只有未來現金流貼現法才能解決估值難題，使用類似於格雷厄姆的方法一樣可以解決這個難題。在這個意義上說，能夠看得懂未來現金流貼現法及其數學計算過程固然很好，而看不懂也沒有什麼關係。
估值固然重要，確實大可不必過分地關注，理由是：當市場崩盤，陷入低谷，所有的股票都相當便宜的時候，此時自然不必估值，比如2005年下半年招商銀行僅6元多，中國石化與寶鋼股份僅3元多，中國聯通僅2元多，這時估值並不重要，只管買進就是了；而當市場高漲，群情振奮，所有的股票都嚴重高估的時候，比如2007年年底招商銀行46元，中國石化29元、寶鋼股份22元，中國聯通13元，這時如果還想去估值，則顯得毫無意義。只有在市場在上升途中，因為可能還有些“漏網之魚”，估值還會起一點作用。不過這時許多股票已有了相當的漲幅，自然也就什麼沒有值得投資的好標的。
過去我對格雷厄姆的方法很疑惑：哪裡去尋找他所說的“便宜貨”？比如他所說的股票價格應低於每股有形資產淨值的三分之二才能買入。尤其重要的是，當他的追隨者也採用類似的方法時，這就不得不讓我倍加註意了。經過了一場熊市，我才知道，格雷厄姆的方法其實是在告訴我們，
只有在熊市中我們才能遇見他所說的那種情形或類似的情形。因此股票只能在熊市中購買，而其餘的時間都不值得我們購買！我相信，這應該就是巴菲特所說的幾年中才有一次遇到“大象”而扣動扳機的機會。聰明的投資者只選擇在大熊市中買，這是因為這時物有所值；也只選擇在大牛市中賣，這又是因為物超所值。至於想長期持有的，更應該在市場低迷時買，這是唯一的時機。本·斯坦指出：“如果長線投資的時間起點顯示證券價值被低估，那麼投資者完全可以獲得更高的收益。”事實上幾乎所有的價值投資者都不約而同地採取這種策略，這也就是他們更喜歡熊市的原因。
巴菲特就這樣說過，“當人們對一些大環境事件的憂慮升到最高點時，事實上也就是我們做成交易的時機。恐懼是追趕潮流者的大敵，卻是看重基本面的財經分析者的密友。”因為“當人們因貪婪或者受到驚嚇的時候，他們時常會以愚蠢的價格買進或賣出股票。”巴菲特又說，“當市場供應量不足的時候，我們加入大量的供應量；當市場供應量充裕的時候，我們便較少參與競爭。”這就是說，當市場供應量不足的時候，往往就是市場低迷之時，這時就是最好的買入時機；而當市場供應量充裕的時候，往往就是市場高漲之時，這時就絕對不是買入的時機。大名鼎鼎的富蘭克林·鄧普頓基金集團旗下的基金經理們最擅長在熊市中買，然後在牛市中賣。因此他們對手中的股票持有的年限絕不會少於4年。現在我知道，這是很有道理的：因為差不多在這4年或5年中，市場剛好會完成一個從蕭條到繁榮，再到蕭條的輪迴。
所以，我以為最好的投資策略就是，在大熊市中買，而在大牛市中賣。當然如果我們手中股票幾年中通過分紅、送配，成本降為零或負數，而企業還依然優秀的話，長期持有也未嘗不可。說到這裡，請務必記住巴菲特所說的，“某些股票的長期價格是取決與企業的經濟發展，而不是每天的市場行情。當然，我們不是因為要做穩定劑而遵循這個策略，我們只是相信最有利的企業經營方法。”(文：一隻花蛤）
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