據IPO早知道消息，10月23日中邦園林環境股份有限公司（簡稱“中邦園林”）向港交所遞交招股書，中國通海企業融資為其獨家保薦人。
來源 | 本文由IPO早知道整理撰寫，文中觀點僅供參考
排版 | C叔
中邦園林創立於2008年，是中國東北三省成熟的園林及生態修復項目服務提供商。其業務遍及中國12個省級地區，其中包括吉林、北京、天津、內蒙古及新疆。
根據灼識諮詢報告，按收益計，2018年中邦園林於東北三省註冊登記的生態修復行業公司中排名第一及於園林行業公司中排名第二。同時，中邦園林為在東北三省註冊並獲得風景園林工程設計專項甲級及可開展施工活動資格的六間公司之一。
行業增速放緩
中邦園林現有業務分為園林服務、生態修復和其他三類。園林服務屬於中邦園林傳統業務，中邦園林作為承包商承接客戶授予的園林項目，比如城市園林、主題公園及私人公園的設計及/或施工等；生態修復則是自2016年才加大力度發展的業務，指應用專業技術、設備、植物或其他生物製劑治理、調整或修復受損自然資源的項目；其他包括市政建設項目的勘察、測量、設計及技術諮詢。
於往績記錄期間，中邦園林獲授合共224個項目，其中83個為園林項目、45個為生態修復項目及96個與其他業務有關的項目。於最後實際可行日期，中邦園林有43個進行中園林項目、30個進行中生態修復項目及28個進行中其他項目。
從收入結構來看，園林服務依舊是收入的大頭，來自生態修復的收入則呈跳躍性增長。於2016-2019年上半年，園林服務對中邦園林的收入貢獻率分別為78.7%、49.7%、54.6%及52.4%；生態修復貢獻率從2016年的17%一度上升至2017年的45.4%，2018年又跌回至35.4%，不過在2019上半年略有反彈。
（中邦園林業務構成 資料來源：招股書）
中邦園林將園林行業的增長歸因於持續城市化進程和旅遊業快速發展，而將生態修復行業的增長歸因於政府在生態文明及環境保護方面的努力、海綿城市的建設以及EPC承包的推廣。
不過，園林行業已日漸露出疲態。灼識諮詢數據顯示，2014-2018年中國園林行業市場規模以5.7%的複合年增長率從4517億元增至5635億元，而預計2018-2023年將以複合年增長率5.5%增長，該增速尚不及同期中國GDP增速。特別的是，中邦園林主戰場所在的東三省園林行業佔比僅約4.6%，未來5年複合增長率更是低至3.5%。
不同地，生態修復行業增長也放緩，同期複合年增長率從30.4%縮減至12.3%，仍可跑贏經濟增速。
（各業務毛利率比較 資料來源：招股書）
這也是中邦園林加碼生態修復的有力證據，毛利卻開了個不大不小的玩笑。除2016年，生態修復的毛利要低於園林不小於2個百分點。這就意味著中邦園林需在潛力和盈利之間做一個權衡。
難邁現金流的坎
作為建築行業的子行業，園林服務和生態修復行業屬於資金密集型行業。園林工程施工存在資金墊付的情況，對資金規模實力有一定的要求，擁有足夠的資金以及暢通的融資渠道是園林企業快速擴張規模的前提。
於往績記錄期間，中邦園林所確認收益中約有90%來自公共部門項目。
中邦園林通過傳統、EPC、PPP三種模式承接業務，傳統模式是指公司獲委任為除PPP項目以外項目的承包商或分包商；EPC模式是指公司獲委任為項目的總承包商；PPP模式指公司作為私營部門實體與公共部門實體進行合作並擔任該項目之承包商。
通常，在傳統模式下的建設項目合約按固定的價格及項目完工時間獲授及開展，而EPC模式及PPP模式下的項目可能會參考發出的工程量清單及根據相關當地政府確認的材料價格計算價格波動，從而產生獲授合約價值同結算價存在差異。
其中，承接PPP項目要求在較長時間跨度內投入大量資金，容易對流動資金產生影響，並削減用作其他用途的財務資源金額。
然而，中邦園林採用PPP模式確認的收益已經佔據總收益的半壁江山。但PPP模式近期方應用於園林及生態修復項目，中邦園林直言評估及管理有關PPP項目特定相關風險的經驗有限，並將因此對公司業務、財務狀況、業務表現及前景產生重大不利影響。
（三種業務模式收入構成 資料來源：招股書）
反映到現金流量表上，既往三年中邦園林亮度錄得現金流量為負，2019年上半年其現金流量亦錄得負值。同期中邦園林貿易營收款項及營收票據餘額分別為407.8百萬元、479.6百萬元、589.0百萬元及547.0百萬元，分別佔總資產約55.9%、40.7%、39.6%及37.3%。
據悉，2018年中國上市的111間園林行業及生態修復行業公司中約有62.1公司的貿易應收款項週轉天數介乎90天至360天，其中43.1%賬齡超過一年。
資金佔用過多、回款週期緩慢，中邦園林只能從其他方借款，這又推高其槓桿率。2019年6月末，中邦園林的資本負債率高達350.4%，淨債務權益比率也從2017年的126.9%提升至316.4%。
閱讀更多 IPO早知道 的文章
