有色行業區域專題報告(山東篇)：山東工業重要構成，金、鋁產品稱雄
摘要
有色是山東工業重要構成，黃金和鋁是主要產品：山東是我國工業大省，工業體系健全，有色是重要產業之一。其中，2017年有色金屬礦採選約佔山東規模以上採礦企業收入的18.7%，有色金屬冶煉及壓延約佔山東規模以上製造業企業收入的5.1%。山東礦產資源非金屬礦較多，金屬礦中黃金資源量位居第一，其餘金屬礦規模較小。分產品看，山東有色產品規模位居全國前列的主要是黃金和鋁，其他產品不突出。
依託資源優勢，山東黃金行業資源量產量位居全國第一：黃金價格主要由投資需求驅動，預計未來隨著全球經濟增長不確定增加以及相應貨幣政策調整，黃金價格中樞有望上移。山東省擁有黃金資源量4000餘噸，約佔全國黃金資源量的28.5%，位居第一。山東同時也是我國的黃金生產省份，2017年黃金產量72噸，佔全國黃金產量的17%。山東擁有優質的黃金生產企業，其中，山東黃金資源儲量行業居前，礦產金產量位居AH股上市黃金企業之首；招金礦業黃金資源儲量豐富，礦產金產量在AH股上市黃金企業位居第四；中礦集團是中國礦產金十大生產企業。
山東鋁行業區位產業鏈優勢較顯著，市場集中度高：儘管鋁需求放緩，但未來產能增長受限，中長期格局向好。山東鋁土礦資源較少，但山東地處沿海，海外鋁土礦進口有優勢；山東自身鋁消耗量較大，且能輻射華東市場，市場基礎較好；此外，山東鋁集中度較高，龍頭企業產業鏈佈局較完整，競爭力較強。目前山東是全國鋁生產大省，氧化鋁、電解鋁產量位居全國第一，鋁材產量位列全國第二。山東鋁產品生產主要集中在中國宏橋、信發集團和南山鋁業三家公司，其中，中國宏橋電解鋁產能全國第一、信發集團是中國第二大氧化鋁生產企業，而南山鋁業鋁深加工具較強優勢。
小結及重點公司：有色是山東工業的重要組成部分，其中黃金和鋁是主導產品。山東省黃金資源全國第一，資源優勢突出，龍頭企業山東黃金、招金礦業、中礦集團擁有資源較豐富，可持續發展前景良好。山東鋁行業區位以及產業鏈優勢明顯，龍頭企業中國宏橋、信發集團、南山鋁業市場份額較高，產業鏈完整，在電解鋁新增產能受限背景下，未來行業地位穩固。
風險提示：1)產業轉移的風險。山東是中國工業大省，對有色需求有較好的支撐。如果未來山東工業向省外轉移，將使得山東有色行業產業鏈優勢弱化，對山東有色發展造成不利影響。2)需求疲軟的風險。山東有色產品鋁消費和宏觀經濟發展關聯較為緊密，如果未來中國經濟持續放緩，將可能導致鋁需求增速放緩，從而壓制鋁價格表現，山東鋁相關公司經營將承受一定壓力。3)環保投入增加的風險。有色產品生產有一定的“三廢”排放，近年來，隨著中國對生態重視程度提升，環保要求日益嚴格。未來如果環保要求進一步提高，將使得環保投入增加，可能對山東有色相關企業的盈利產生一定的負面影響。
山東有色：山東工業重要構成，黃金和鋁是主要產品
1.1 山東工業概況：工業大省，工業體系健全
山東是中國的工業大省，工業增加值接近3萬億元，約佔我國工業增加值的10%，以2017年工業增加值衡量，山東工業增加值位居全國第三。山東工業體系較為健全，在採礦業、製造業、電力燃氣和水的供應業3大門類、41個大類和197箇中類中均有分佈。
分產業看，山東工業產業較多，其中化工、石化、家電、電子、紡織服裝、裝備製造、建材、醫藥、汽車等產業均較突出。山東多種工業產品如鋼材、玻璃、水泥、紗布、紙張、燒鹼、家電、原鋁等產量均處於國內前列。
1.2 黃金和電解鋁是山東有色的優勢品種
資源：金礦是山東優勢有色礦種
山東省礦產資源具有種類齊全、類型多、資源較豐富、成礦專屬性強、區域特色明顯的特點。根據《山東省礦產資源總體規劃(2016~2020年)》，截止2015年底，山東已發現各類礦產147種，查明資源儲量的礦產有85種。列全國前五位的有45種，列全國前十位的有76種，且以非金屬礦居多。
山東優勢礦種有全國第一位的金礦、金剛石，第二位的水泥用灰巖、第四位的鐵礦石和第五位的石油。保有資源儲量佔全國 10% 以上的有石油、巖金、自然硫、電氣石、石膏等 21 種。
有色是山東工業的重要構成，黃金和電解鋁是主要產品
有色產業是山東工業的重要構成。山東工業發達，門類齊全，有色是山東工業的重要產業之一。根據山東統計局，2017年山東規模以上有色金屬礦採礦業實現主營業務收入1048億元，約佔全省規模以上採礦業主營業務收入的18.7%；2017年山東規模以上有色金屬冶煉及壓延主營業務收入6708億元，佔全省規模以上製造業主營業務收入的5.1%。
分產品看，山東有色產品主要是黃金和鋁，其中黃金憑藉資源優勢，產量位居全國第一，而電解鋁因產業鏈以及區位優勢，處於全國前列。
山東鼓勵有色行業延伸產業鏈，提高產品附加值
儘管山東是中國工業大省，但工業以傳統重化工業為主，在經濟放緩背景下，面臨增長壓力，目前處於新舊動能轉換期。從山東省產業政策看，鼓勵新興產業的發展，培育增長新動能，而傳統工業側重改造提升。
在山東產業政策中，有色屬於傳統優勢產業，其中電解鋁又屬於高耗能產業。山東有色相關產業政策，對有色規模增長進行了一定的制約，強調發展中高端產品以及產業鏈延伸，其中電解鋁政策涉及較多，而黃金則提及較少。在鋁產品方面，山東嚴格控制電解鋁新增產能，降低電解鋁的單位能耗，同時鼓勵航空航天、高鐵、汽車、消費電子、電力裝備、軌道交通裝備、船舶及海洋工程裝備等領域中高端鋁型材產品發展，提高鋁工業的產業附加值。
山東省黃金行業：資源優勢突出，產量位居全國第一
2.1 黃金供需穩步增長
黃金需求具有多樣性，包括了黃金首飾、工業原料、投資以及儲備資產需求。儘管受經濟增長以及黃金價格變動影響，全球黃金需求有所波動，但2010年以來，均保持在4000噸以上規模，2010~2018年消費的複合增速為0.78%，並於2018年達到4345噸。
分領域看，全球黃金需求中黃金首飾和投資需求佔比高，其中前者在2018年約佔51%，後者約佔黃金需求的27%，工業及其他領域需求佔比較小。按區域看，中國和印度是全球第一、第二大消費市場，二者市場份額約40%，其他比較重要的消費地區包括北美、歐洲和中東。
黃金的可能供給總量包括已開採銷售的存量黃金以及未開採黃金供給。其中，根據世界黃金協會的數據，到2017年底，全球已經開採的存量黃金約19萬噸，且黃金首飾是的領域，約9萬噸，佔比48%，私人投資和官方儲備位列第二和第三，在存量黃金佔比分別為21%和17%。
未開採的黃金資源方面，根據美國地質調查局(USGS)數據，截止2018年，全球探明的黃金儲量約為5.4萬噸，且分佈較為分散，其中澳大利亞、南非和俄羅斯位居前三位，在全球黃金儲量的佔比分別為18%、11%和10%，其他國家的儲量大多低於5%，而中國在全球黃金儲量佔比僅3.7%。礦產金產量區域分佈和資源有所差異，總體集中度不高，其中中國、澳大利亞、俄羅斯、美國是全球前四大黃金生產國，佔比分別為12.3%、9.5%、9.0%和6.4%，其他國家大多在5%以下。
全球黃金的每年供給包括了新開採的礦產金和回收金以及生產者對沖，其中礦產金和回收金是主要的供給來源，2018年佔比分別約為74%和26%，而生產者對沖對供給影響很小，2010年以來，在供給佔比大多不到1%。
總體上，黃金供給增長較為緩慢，2010~2018年供給複合增速為0.95%，並於2018年達到4490噸。分來源看，礦產金供給整體保持穩步增長，2010~2018年供給複合增速為2.7%；回收金供給和價格則有一定關係，2010~2012年黃金價格上漲，黃金持有者賣出套現，導致2010~2012年回收金供給增加，而2013年之後，黃金價格較為弱勢，回收金的供給回落趨於穩定，維持在1100~1200噸。
2.2 未來黃金價格有望逐步走高
根據歷史黃金價格走勢，自佈雷頓森林體系解體後，黃金經歷了四個週期，1970~1980年快速上漲週期，1981~2000年震盪期；2001~2012年上漲大牛市，2013~2018年震盪走弱。
通過對上述週期分析，我們發現，黃金價格週期背後，具體原因儘管不盡相同，如1970~1980年通脹問題十分突出，而2001~2012年次貸危機導火索，債務危機是關鍵詞，即使實施QE通脹問題也不突出。但背後的經濟背景有一定規律可循。
1)黃金週期是由經濟形勢以及貨幣政策共同作用的結果。黃金牛市通常始自上一輪經濟增長後，期間經濟增速放緩，前景不明朗，為了應對經濟增長壓力，政府及貨幣當局應用價格或數量工具，政策效用不大或失效，美元走弱，推動黃金價格上漲；而經濟增長以及貨幣政策平穩期，黃金價格受壓制。
2)黃金價格較為明顯的上漲期伴隨著貨幣政策信號，如1977~1980年持續加息，2008~2012年低利率以及量化寬鬆。而當貨幣政策信號出現反轉，黃金價格會出現調整壓力，如1981年通脹壓力緩解後的降息，2013年退出QE預期導致了隨著黃金價格較大調整。
3)黃金一個週期時間跨度較大，如1970~1980年和2001~2012年牛市時間分別是10年和12年，而1981~2000年熊市時間跨度則約20年。
4)大週期行情通常需要較為極端事件催化，如1970~1980石油危機，2001~2012年次貸危機。
我們認為目前美國及全球經濟環境和上世紀90年代末到本世紀初的情況較為相似，處於經濟增長及貨幣政策轉檔期。目前全球經濟增長不確定性增加，各國央行開始調整貨幣政策，風向標的美聯儲2019年8月1日實施了近十年的首次降息。全球範圍內，2019年以來，超過20個國家降息。根據黃金歷史價格週期規律，經濟增長壓力增加以及貨幣政策調整，有利於黃金價格走高，我們判斷，未來黃金價格中樞有望抬升。
對黃金價格較為敏感的黃金ETF2019年以來黃金持倉量也呈增長態勢，此外，全球黃金儲備2010年以來持續增加，反映了對黃金中長期價格趨勢看好。
2.3 山東省黃金產業優勢突出，黃金資源量和產量位居全國第一
山東是我國的黃金大省，擁有黃金資源量4000餘噸，位居全國第一，約佔中國黃金資源量的28.5%，且山東黃金資源主要集中在膠東半島。從產量看，山東同時也是中國的產金省，2017年黃金產量約72噸，佔全國黃金產量的17%。
山東在中國黃金行業地位，在中國黃金協會排名得到充分體現。根據中國黃金協會2017年度排名，山東煙臺位居全國五大產金地的首位；全國黃金生產十大礦山中山東佔據五席，這五個礦山分別是焦家金礦、三山島金礦、新城金礦、玲瓏金礦、夏甸金礦。
憑藉黃金行業優勢地位，山東省擁有優質的黃金企業，代表性礦產金龍頭企業包括山東黃金礦業股份有限公司(簡稱“山東黃金”，股票代碼600547.SH)、招金礦業股份有限公司(簡稱“招金礦業”，股票代碼1818.HK)和山東中礦集團有限公司(簡稱“中礦集團”)，其中山東黃金擁有大量山東省內優質黃金資源，黃金儲量及產量居前。
山東黃金：公司是我國規模的黃金企業之一。截止2018年底，公司權益黃金資源量968噸，位居行業前列，2017年隨著對阿根廷貝拉德羅金礦50%股權收購完成，公司黃金業務拓展至海外。公司是國內擁有兩座累計產金突破百噸的礦山企業的上市公司。三山島金礦、焦家金礦、新城金礦、玲瓏金礦連續多年上榜 “中國黃金生產十大礦山”。公司2018年礦產金產量約39噸，在AH股上市黃金企業位居第一。
招金礦業：公司是中國黃金龍頭企業，在國內山東、甘肅、新疆等地，擁有29座礦山，2018年底權益黃金資源量高達948噸。其中運營的夏甸金礦、早子溝金礦位列中國十大礦山。2018年公司礦產金產量20.83噸，在AH股上市黃金企業中位居第四，僅次於山東黃金、紫金礦業、中金黃金。未來隨著擁有的海域金礦開發，公司礦產金產量將有較大提升空間。
中礦集團：公司是招遠市國有獨資企業，以黃金採、選、氰、冶為主導產業，經營範圍涉及旅遊、服務、貴金屬投資、生態農業等領域。自2001年至2018年，中礦集團累計完成銷售收入1863.97億元，實現利潤167.33億元。下屬中礦金業股份有限公司專業從事黃金生產，年自產黃金5噸，年冶煉成品金15噸，是上海黃金交易所國際標準金錠提供商，名列全國黃金行業礦產金產量、銷售收入、經濟效益前十強。
山東鋁行業：區位產業鏈優勢明顯，規模位居全國前列
3.1 鋁需求增長，但增速放緩
鋁是地球地殼蘊藏量豐富的第三大元素，也是世界上產量僅次於鋼鐵的金屬，其重量輕，密度僅有鋼鐵的1/3，具有高導電及導熱性、可塑性、耐腐蝕性等優良特性，是國民經濟各部門不可缺少的基礎性材料。在全球範圍，鋁三大下游為交通運輸(32%)、建築(18%)和包裝(16%)，三者佔據電解鋁消費量近70%。中國電解鋁消費結構和全球有所差異，下游領域為建築(36%)、其次是電子電力的(17%)和交通運輸(14%)。
在需求方面，隨著下游增長，全球及中國電解鋁消費保持增長，2018年全球電解鋁的消費量為6570萬噸，同比增長3.3%，中國電解鋁消費量3713萬噸，同比增長4.9%。但我們也注意到2011年以來，由受宏觀經濟影響，中國電解鋁需求增速呈放緩態勢，2018年需求增速已經降低到5%以下。我們預計未來中國經濟進入換擋期，中國電解鋁增速將放緩至3~5%，而全球電解鋁需求增速將約為2~3%。
3.2 非法產能出清，未來產能增長受限
電解鋁一直是我國政府調控過剩產能的重要品種，2015年以來，在供給側改革不斷推進以及環保趨嚴背景下，強化了針對電解鋁調控，開展專項行動，清理非法產能。目前已完成了非合規產能的出清，且規定2011年至2017年關停並列入淘汰公告的電解鋁產能指標須在2018年12月31日前完成產能置換，也是目前電解鋁新增產能的主要來源，除此之外，未來電解鋁產能實施等量置換和減量政策，電解鋁新增產能空間已經關閉。電解鋁調控效果顯著，產能無序增長局面得到控制，2017年以來產量增速也呈放緩態勢。
根據SMM統計，2019、2020年新增電解鋁產能將分別為319萬噸和195萬噸。我們預計2020年之後無重大新產能投放，中國電解鋁產能天花板將形成，大概在4500萬噸左右。
3.3 山東鋁行業：具區域產業鏈優勢，規模，集中度高
山東鋁行業上游原材料鋁土礦的資源較少，擁有鋁土礦儲量僅159萬噸，在全國鋁土礦儲量佔比約為0.2%。但由於中國總體鋁土礦資源較缺乏，只佔全球鋁土礦儲量的3.3%，需大量進口鋁土礦原材料。儘管山東鋁土礦的資源並不佔優勢，但山東地處東部沿海，擁有青島、煙臺、威海、東營、日照等港口，在海外鋁土礦的進口具備較強的區位優勢。
在電解鋁和鋁材方面，山東電價不具有明顯優勢，但山東是我國工業大省，自身鋁的消費量較大，且能輻射我國鋁主要市場華東，山東鋁產業具有良好的市場基礎。此外，山東鋁行業集中度高，主要由魏橋集團、信發集團、南山鋁業先進企業主導，從氧化鋁、自備電廠、電解鋁到鋁材的產業配套較完善，相當程度抵消了電價相對劣勢。
憑藉區位、工業基礎以及產業鏈優勢，山東成為中國鋁產銷大省，氧化鋁、電解鋁產量全國第一，鋁材料產量全國第二。分產品看， 2018年山東氧化鋁產量2447萬噸，佔全國氧化鋁產量的34%；電解鋁產量915萬噸，佔全國電解鋁產量的25%；鋁材產量852萬噸，和排名第一的河南相差無幾，佔全國鋁材產量的19%。
山東省鋁行業集中度高，尤其是電解鋁產品，主要集中在中國宏橋(1378.HK)、信發集團和南山鋁業(600219.SH)三家公司。
中國宏橋：公司是魏橋集團電解鋁業務板塊的運營主體，主要從事液態鋁合金、鋁合金錠、鋁合金鑄軋產品及鋁母線的生產和銷售。公司是中國的電解鋁生產企業，儘管受電解鋁調控影響，電解鋁產能減少至646萬噸，但仍位居行業第一。公司產業鏈佈局完整，實現了“上下游一體化”、“鋁電網一體化”佈局。公司氧化鋁產能1400萬噸，自給有餘；自備電廠裝機容量14420兆瓦，滿足公司電解鋁電力需求；此外，公司還擁有79萬噸鋁深加工產能。憑藉產業鏈以及區位優勢，公司鋁業務盈利水平也高於行業水平。
信發集團：信發集團成立於1972年，是一家集發電、供熱、氧化鋁、電解鋁及鋁深加工等產業於一體的現代化大型企業集團。現有所屬及控股企業72家，總資產2100億元，在全國民營企業排名第18位，山東省民營企業排名第2位。2018年，信發集團實現銷售收入1919億元，完成利稅215億元。在中國鋁工業百強評選中，信發集團連續兩年榮獲第一名。信發集團現有電解鋁產能超300萬噸，位居行業前列；氧化鋁產能約1500萬噸，僅次於中國鋁業，是我國第二大氧化鋁生產企業。
南山鋁業：公司形成從熱電-氧化鋁-電解鋁-熔鑄-(鋁型材/熱軋-冷軋-箔軋/鍛壓)的完整的鋁產業鏈生產線。公司主要產品包括上游產品電力、氧化鋁、鋁合金錠，下游產品鋁板帶箔、擠壓型材、壓延材、鍛造件及大型機械深加工結構件。目前公司擁有氧化鋁產能140萬噸，在建印尼氧化鋁產能100萬噸；電解鋁產能約82萬噸。在下游公司擠壓鋁型材、延壓鋁材和高精度鋁箔產能分別約為32萬噸、80萬噸和7萬噸，鋁深加工優勢突出。
小結
有色是山東工業的重要組成部分，其中黃金和鋁是主導產品。山東省黃金資源全國第一，資源優勢突出，龍頭企業山東黃金、招金礦業、中礦集團擁有資源較豐富，可持續發展前景看好。山東鋁行業區位以及產業鏈優勢明顯，龍頭企業中國宏橋、信發集團、南山鋁業市場份額高，產業鏈完整，在電解鋁新增產能受限背景下，未來行業地位穩固。
風險提示
(1)產業轉移的風險
山東是中國工業大省，對有色需求有較好的支撐。如果未來山東工業向省外轉移，將使得山東有色行業產業鏈優勢弱化，對山東有色發展造成不利影響。
(2)需求疲軟的風險
山東有色產品鋁消費和宏觀經濟發展關聯較為緊密，如果未來中國經濟持續放緩，將可能導致鋁需求增速放緩，從而壓制鋁價格表現，山東鋁相關公司經營將承受一定壓力。
(3)環保投入增加的風險
有色產品生產有一定的“三廢”排放，近年來，隨著中國對生態重視程度提升，環保要求日益嚴格。未來如果環保要求進一步提高，將使得環保投入增加，可能對山東有色相關企業的盈利產生一定的負面影響。
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