長城證券發佈投資研究報告，評級: 強烈推薦。
中順潔柔(002511)
利潤彈性持續驗證， Q3 利潤同比增長 44.16%。 2019Q1-3 公司實現營業收入 48.2 億元，同比+18.11%；實現歸母淨利潤 4.38 億元，同比+39.96%；扣非後歸母淨利潤 4.26 億元，同比+48.58%；分季度看， Q1/ Q2/ Q3 分別實現營業收入 15.41/ 16.32/ 16.47 億元，同比分別+25.78%/ +19.88%/+10.21%；實現歸母淨利潤 1.23/ 1.51/ 1.63 億元，同比分別+25.18% /+49.66%/ +44.16%。 剔除股權激勵攤銷的影響， 單季與累計淨利潤同比增長均達 61%。
Q3 單季度收入端承壓， 預計 Q4 收入增速有望回暖。 木漿價格下跌，品牌力欠佳的中小紙企於 2017 年 9 月起即率先降價，隨著降價幅度加大及價差加大，公司銷售承壓。 Q3 起公司逐步開始價格調整，傳導至終端需要一定時間，因此銷售的量和價均面臨壓力。 Q4 木漿降價幅度趨緩，預計公司降價壓力減弱， 且終端價格與小廠的價差縮小，銷量回升有望支撐公司收入端回暖。
盈利能力創新高， 研發費用投入增加。 Q1-3 毛利率同比+3.01pcpts 至38.29%；淨利率同比+1.42pcpts 至 9.08%。單季度來看， 受益木漿價格下跌及高端產品佔比的持續提升， Q3 毛利率達 41.37%，同比+8.19pcpts，環比+2.14pcpts，創歷史新高； Q1-3 期間費用率同比+1.33pcpts 至 26.87%；其中， 公司加強營銷推廣及渠道建設， 銷售費用率+0.78pcpts 至 19.6%，單季度來看， 產品降價策略執行， Q3 的銷售費用率環比略有縮減； 研發費用投入增加疊加股權激勵攤銷， 管理費用率（含研發費用率 2.46%）同比+1.11pcpts 至 6.73%；公司償還短期借款， 財務費用率同比-0.57pcpts至 0.53%。
經營性現金流淨額延續靚麗表現， 木漿買方市場效應凸顯。 2019Q1-3 實現經營現金流 10.4 億元，同比+2571.45%， 主要源於木漿市場景氣度切換。 去年同期木漿處於賣方市場，公司採用現金大規模囤漿，今年轉為買方市場，公司採購賬期拉長，其中， 應付賬款週轉天數 59.9 天， 同比上升 14.91 天。 近期針葉漿有抬頭跡象，判斷公司為抵抗成本上行進行原材料儲備， 存貨週轉天數 78.35 天， 同比上升 15.83 天。 公司回款向好，應收賬款週轉天數 43.22 天， 同比下降 1.91 天。
投資建議： 看好 Q4 公司收入端回暖， 原材料儲備衝抵木漿上行壓力，盈利水平有望維持高位。 長期來看， 我國生活用紙人均消費量仍有較大的空間，公司有望憑藉產品創新、品類擴張以及優秀的渠道管控力取得長期可持續性增長。 預計公司 2019-2020 年 EPS 分別為 0.49、 0.61 元，對應 PE 分別為 28X、 23X，維持“強烈推薦”評級。
風險提示： 原材料價格上漲風險；產能釋放不及預期；行業產能擴張大於需求，競爭加劇； 擴品類推廣不及預期； 營銷渠道建設不及預期。
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