作者為阿爾法工場研究員
導語： 回溯這7家暫停上市公司的市值毀滅之路，真可謂自食其果，各得其所。
史無前例！同一天，深市7家上市公司被判暫停上市！
5月10日晚間，深交所官方網站一次性發布了金亞科技、龍力生物、凱迪生態、德奧通航、千山藥機、皇臺酒業以及樂視網7家公司的暫停上市公告，決定分別自5月13日及5月15日暫停上述公司股票上市。
回溯這7家暫停上市公司的市值毀滅之路，真可謂自食其果，各得其所。
01 金亞科技：用造假掩飾造假的旁氏遊戲
金亞科技(SZ:300028)2009年10月IPO迄今的A股之旅，近乎是一個用造假掩飾造假的旁氏遊戲過程。
在它用以欺詐上市、粉飾業績的工具箱中，各種造假財技屢屢被其信手拈來。
【1】欺詐發行
根據證監會調查結果顯示，為達到發行上市條件，金亞科技通過虛構客戶、虛構業務、偽造合同、虛構回款等方式虛增收入和利潤，騙取首次公開發行（IPO）核准。
其中2008年、2009年1月至6月虛增利潤金額分別達到3736萬元、2287萬元，分別佔當期公開披露利潤的85%、109%。
金亞科技欺詐發行行為屬於典型的“窩案式”造假，以公司實控人周旭輝為核心，從親屬到公司工作人員均參與其中。
【2】虛增業績
上市之後的2013年，金亞科技業績大幅虧損。為製造扭虧假象，公司以虛假記載財務數據的注水方式，對其隔年的2014年年報進行了粉飾：包括虛增營業收入、營業成本和少記期間費用和營外收支多種手段。
這一過程中，金亞科技虛增利潤總額8049.55萬元，佔當期披露利潤總額的335.14%；同時還虛增了2.18億元的銀行存款和3.1億元的虛列預付工程款。
在財務造假的過程中，金亞科技的會計核算設置了006和003兩個賬套：003賬套核算的數據用於內部管理，以真實發生的業務為依據進行記賬；006賬套核算的數據用於對外披露，偽造的財務數據都記錄於006賬套。
【3】虛構項目
為了支撐虛增出的業績，維繫這場旁氏遊戲的繼續，2014年後的金亞科技開始了一連串造假的大工程。
於是我們看到，2014年年報的“其他非流動資產”一項中，金亞科技就神秘多出來一筆預付工程款，而這工程款的客戶叫做四川宏山建設工程。
真的是“藝高膽大”：四川宏山建設工程有限公司本身也是一家問題企業，在2016年被最高檢列入失信名單。
到了2016年，金亞科技自查時不得不承認，投資宏山建設工程子虛烏有僅僅為了掩蓋虛增的資產，一切才真相大白。
【4】質押套現
金亞科技實控人周旭輝是這場造假旁氏遊戲的主導者，其因“先娶女主持後娶女明星”而在財經之外的娛樂版面亦有一席之地。
有專業機構投資人士表示，“周旭輝能折騰，這點跟賈躍亭很像。”有意思的是，2015 年股東大會上，周旭輝亦曾宣稱金亞科技將“對標樂視”。
除了在擇偶觀上的接近，以及在財務造假問題上的共同偏好，周旭輝更是與賈躍亭如出一轍，已在公司市值的景氣週期裡選擇將所持股份大比例質押套現：
數據來源：東方財富choice，點擊可看大圖。
截至2018年年中，周旭輝共持有金亞科技9625萬股股份，佔公司股份總數的 27.98%，其中累計質押股份 9201萬股，佔其持有公司股份總數的 95.60%，佔公司總股本的 26.75%。
根據金亞科技2018年7月26日發佈的公告顯示，實控人周旭輝因涉嫌欺詐發行股票罪，已被公安機關刑事拘留，“案件目前尚待公安機關進一步調查”。
02 龍力生物：謎一般的債務黑洞
從生意模式上來講，龍力生物（*ST龍力，SZ:002604）並不是一家擁有太多想象力的上市公司：以玉米芯、玉米為原料，生產功能糖、澱粉、澱粉糖等產品，並利用原料廢渣生產燃料乙醇。
故而通常來說，穩健經營帶來的穩定業績，本應是其在資本市場的立足之本。
但龍力生物顯然不甘於如此，而是在資本市場“槓桿效應”的誘惑之下，半推半就般沉浸其中，最終走上了市值毀滅之路。
【1】敗光家底
龍力生物2011年7月在深交所掛牌上市，不料IPO即巔峰：其上市當年淨利潤便從前一年的9000萬出頭下降至8567萬元，此後幾年利潤再沒有回覆到上市前的水平。
數據來源：東方財富choice，點擊可看大圖。
龍力生物的虧損之路迄今成迷，不僅2017、2018接連曝出業績雷後語焉不詳，更是連續兩個會計年度財務報告被出具無法表示意見的審計報告。
根據17及18年年報顯示，龍力生物該兩年淨虧損額分別達到34.83億元與28.05億元。在審計過程中，龍力生物由於未能提供完整的財務資料，導致無法實施有效的審計程序獲取充分、適當的審計證據。
【2】債務黑洞
目前為止，龍力生物究竟是如何一步步敗光家底的，尚無定論；但其間隱匿的債務黑洞，卻或可說明一些問題。
2018年4月26日，龍力生物發佈的“關於訴訟事項的公告”，披露了其涉及的24起債務訴訟，涉案金額高達16.8億元，起訴對象包括山西大同證券、中國華融資管、通華商業保理、魯西小額貸款等多家金融機構。
此後在監管部門的推手之下，龍力生物方通過“自查”發現，其2017年的借款總額達到了22.4億元，並使得財務費用增加了十倍。
更加詭異的是，其2017年34.83億元虧損中，有27.27億元來自“財務自查調整損失”。
隨著債務黑洞的曝光，近兩年來，龍力生物關於債務違約的消息相繼沓來，逐漸成為財經領域的焦點事件。但令投資者感到憤慨的是，儘管截至目前其淨資產已為負值，但債務黑洞的真相仍無明確說法。
【3】鉅額商譽
主營業務每況愈下，龍力生物自然而然想到了上槓杆、搞併購。
和很多“步子大了扯到蛋”的併購案例一樣，2015年歲末，並無新經濟天賦點的龍力生物將目標鎖定到了互聯網行業，跨界收購了兩家互聯網公司：快雲科技與兆榮聯合，交易對價分別為5.8億元、4 .35億元。
據龍力生物的公告顯示，快雲科技評估增值率高達2683.26%，兆榮聯合評估增值率亦達到1380.82%。
如是高溢價收購迄今並未對龍力生物的業績帶來實質貢獻，反而產生了8.16億鉅額商譽。
【4】質押套現
儘管龍力生物的基本面已經千瘡百孔，但並不影響實控人數以億計的現金落袋：
截至2017年歲末，龍力生物實控人程少博所持公司99.99%股份已被質押。根據媒體推算，其獲得資金在3億元左右。
03 凱迪生態：槓桿遊戲的極度痴迷者
凱迪生態（*ST凱迪；SZ:000939）是A股市場中極其典型的“槓桿遊戲”重度患者。過去10年以來，在舉債擴張之路上的義無反顧，使其最終自食其果。
凱迪生態的主要是生物質發電，包括農林廢棄物直接燃燒發電、農林廢棄物氣化發電、垃圾焚燒發電、垃圾填埋氣發電、沼氣發電等。
作為彼時國內規模最大的生物質發電企業之一，2011年，公司時任董事長兼聯合創始人陳義龍誇下海口，稱“凱迪萬億不是神話”，並稱“2020年凱迪將要走進世界500強企業的行列”。
事與願違的是，儘管始終專注主業，但毫無節制的“槓桿併購遊戲”令凱迪生態自2018年5月以後債務危機全面爆發：現債務逾期120億，大股東持股份被司法輪候凍結，公司多個銀行賬戶被凍結，旗下大部分電廠生產陷入停滯……
【1】舉債擴張
對於絕大多數有過併購經歷的上市公司來說，基本都是“按個買”，而凱迪生態則是“按批買”，這使得其在冒著巨大的融資成本風險之餘，所收穫的三方資產卻是良莠不齊——尤其其間絕大多數交易屬於關聯交易。
根據不完全統計，自2009年“首批”併購標的落定迄今，十年間，凱迪生態共計吃下了“5批貨”：
- 2009年，凱迪生態以3802萬元的對價，收購其陽光凱迪（凱迪生態第一大股東）旗下南陵、淮南、崇陽、來鳳、祁東、隆回、安仁、茶陵、松滋等9家電廠；
- 2010年，凱迪生態以2.96億元的對價，收購陽光凱迪旗下宿遷、萬載、望江等3家電廠，交易價格2.96億元；
- 2012年，凱迪生態又以9618萬元對價，收購陽光凱迪所持五河電廠51%股權、桐城電廠51%股權；
（注：因未完成業績承諾，2013年陽光凱迪以4.4億元的總價回購了10及12年這些電廠的股權。）
- 2014年，凱迪生態以2.07億元的對價，收購陽光凱迪旗下北流、浦北、平樂等3家電廠；
- 2014年7月，凱迪生態發起了迄今為止規模最大一起併購事宜，並最終如約完成：以68.51億元的價格（其中現金支付37億元），收購關聯方陽光凱迪旗下87家生物質電廠100%股權、1家生物質電廠運營公司100%股權、5家風電廠100%股權、2家水電廠100%股權、1家水電廠87.5%的股權以及58家林業公司100%股權。
- 2017年，凱迪生態以1.38億元對價，收購洋浦長江持有的洪雅、松桃2家生物質電廠。
不難看出，凱迪生態過去十年以來，僅在併購事項的資金投入即在40億元左右，且未論收購標的中那些在建、未建的電廠後續投入以及它們的運營成本。
要知道，截至2014年7月發起68.51億元那則最大規模併購之前，凱迪生態賬面貨幣資金僅在8億元左右。這樣的高槓杆之下，其舉債壓力自那時起便成為了其最為突出的風險敞口。
尤其這些併購標的，大都來自其第一大股東陽光凱迪，這樣的關聯交易很難不讓外界充滿遐想。
為了緩解現金流壓力，過去10年裡，凱迪生態不斷開展股權融資、資產證券化或舉債，經營風險也越積越大……
數據來源：東方財富choice，點擊可看大圖。
根據上述利潤柱狀圖亦可知，過去10年內的相關收購，亦並未在業績上為凱迪生態帶來實質貢獻。
胃口大，消化跟不上，最終的結果便是終於2017年中旬後，積攢近10年的債務雷與業績雷集中爆發。
根據最新公告，截至2019年4月19日，凱迪生態逾期債務共計124.19億元，公司淨資產為106.33億元，逾期債務佔最近一期經審計淨資產的比例為116.80%。截至2018年末，公司負債合計307.14億元，2017年為291.70億元。此外，凱迪生態及控股子公司所涉訴訟、仲裁案件合計844件。
【2】資金侵佔
隱匿在鉅額舉債式關聯交易之下的，是凱迪生態關聯方陽光凱迪侵佔上市公司資金的暗流。
根據2018年8月一篇名為《凱迪生態大股東被立案調查 或涉隱瞞實控人身份掏空上市公司超35億》的媒體報道顯示，以陽光凱迪為中樞的關聯方，涉嫌佔用上市公司資金高達35.24億元。
04 德奧通航：價值觀扭曲的資本棄兒
德奧通航（*ST德奧；SZ:002260）2008年登錄A股，本系一家廚房小家電產品生產企業，2015年牛市行情中公司股價最高曾達到63元（前復權），而今面臨暫停上市的它股價定格在3.15元之上。
德奧通航的隕落，一言以敝在於實際控制人價值觀的扭曲：均已套現或資本運作為主要目標，而非公司的治理與運營。
這裡需要提起注意的是，德奧通航上市以來公司實控人已經更迭多次，但每任實控人無不“各懷鬼胎”。
【1】上市即為套現
“德奧通航”並非這家上市公司IPO時的公司名稱，其前身為廣東伊立浦電器股份有限公司。2008年上市當年，伊立浦營收為7.28億元，淨利潤為2169萬元。那時的它，還是一家較為單純的小家電廠商，主營品牌名即為“伊立浦”。
回溯上市伊始該公司的股東結構可知，其第一大股東（即創始股東）為一家外資公司，第二、三大股東則為兩傢俱有關聯關係的公司——伊林公司、伊拓公司。
伊林與伊拓系在2006年入資加盟，據稱它們的進入就是為公司2008年的上市而來。
所謂來也匆匆，去也匆匆，公司上市5年後的2013年6月，伊立浦第二、三大股東連同其創始股東一道，共同選擇套現離場，引入了新晉控股股東為一家股權投資公司：北京市梧桐翔宇投資有限公司。
【2】德隆魅影
梧桐翔宇接盤伊立浦之後，旋即在小家電主業基礎上開闢了第二戰場：進軍通航領域，推行雙主業模式。2015年，伊立浦正式更名為德奧通航。
梧桐翔宇這家新股東，隨後提出了“通用航空項目五年戰略規劃”，並計劃2018年在民用共軸直升機、無人機領域成為全球的製造商。
但事與願違的是，儘管其間梧桐翔宇數度“畫餅”，推動德奧通航重組，但均以失敗告終。
（點擊可看大圖）
上述淨利潤歷史圖表可以表明，梧桐翔宇接手之後，德奧通航始終在“貧苦線”附近苦苦掙扎，直至2017年引爆業績雷。
另根據媒體報道，梧桐翔宇與“德隆系”舊部存有千絲萬縷關聯：“表面上德奧通航的控制權、管理層多年來已歷經過多次變更，但真正的控制者始終是五年前重回A股的‘德隆系‘。而試圖東山再起的‘德隆系’卻遭遇市場環境劇變，原本擅長的股價運作套路失效，自身也面臨資金困局。”
2015年之後，德奧通航基本陷入了虧損常態之中。由於沒有持續的資金投入，造成前期設立的各通航業務主體未能實現商業化運營，公司於2017年中止了對通航業務的投入。
【3】“珍愛網”緋聞
其實也不難想見，以“德隆系”的慣有路數來說，其涉身於德奧通航這家上市公司平臺的初衷，便在於通過資本運作最終以股權交易方式進行二級市場套利。
過去兩年中，德奧通航的重大資產重組信息，是2017年8月與“珍愛網”傳出的緋聞。但天不遂人願，在上述事宜籌劃逾10個月之後，卻因為“珍愛網股東不樂意”重組失敗告終。
值得玩味的是，在於德奧通航劃清關係一個月之後，珍愛網即投向太盟集團的懷抱。可見，一家浸淫了太深資本運作色彩的上市公司，是多麼的令人芥蒂。
【4】負面不斷
珍愛網之後，德奧通航便負面消息不斷。2018年3月14日，德奧通航一紙公告曝光了公司資金流動性緊張；一週後的3月19日，公司又相繼公告董事長王鑫文辭職，以及中止對部分海外子公司資金的投入；一天後的3月20日，其又公告稱控股股東全部股份被司法凍結……
時至2019年1月，被“ST”了的德奧通航在投資者互動平臺上表示，受限於公司目前的流動性緊張問題，是為根基的家電業務生產線改造事宜已暫時停止。
2019年2月28日，*ST德奧發佈2018年業績快報，2018年營業總收入為7.19億元，比上年同期下滑5.53%；歸屬於上市公司股東的淨利潤為-1.73億元。
2019年5月10日，深交所公告：*ST德奧2017年、2018年連續兩個會計年度經審計的淨資產為負值。根據相關規定以及交易所上市委員會的審核意見，決定該公司股票自2019年5月15日起暫停上市。
05 千山藥機：妖股併購一時爽
2013年，千山藥機(SZ:300216)啟動併購轉型之路，絕對控股的子公司從當年7家增長到2017年的26家。當時的A股正處於估值窪地，流行併購講故事驅動市值，千山藥機兩年半股價漲了22倍，市值最高275億元（目前市值14億元）。
【1】併購一時爽
上市前的2010年，千機藥業佔收入62%的主要兩項業務“非PVC膜軟袋大輸液，塑料瓶大輸液”，合計增長僅0.4%。上市後由於融資投入項目的刺激，千山藥機短期內重拾增長，但很快又盡顯疲態。
2013年千山藥機啟動併購轉型之路，當時的A股正處於估值窪地，流行併購講故事驅動市值增長。五年時間（2013年-2017年），千山藥機子公司從7家變為26家。
（ 點擊可看大圖）
【2】多元化炸彈
千山藥機的大量併購，並未拘泥於本業，出現各種非相關的業務。
2011年上市時，主營業務是各種注射劑生產設備的生產和銷售。2018年在原有業務基礎上新增：
全自動組合煙花生產線，用於煙花生產；
智能混合捆包生產自動線，用於農牧場飼料加工；
高血壓個體化用藥基因檢測芯片；
可穿戴智能硬件和設備；
慢病精準管理與服務平臺，為高血壓患者提供整體解決方案。
如是，注射劑生產設備公司去做煙花生產線，這不是開玩笑嗎？這種盲目以內部收益率為導向公司，大多數都會失敗。千山藥機也不例外，2017年-2018年一下虧到解放前了。
（點擊可看大圖）
【3】控制人沉船而逃
2017年底，千山藥機公告披露，劉祥華等一致行動人正商談導致控制權變更的股權轉讓，實控人要跳船跑路。看到這個情況，普通投資者開啟大逃殺，市值不斷的創前低。後來證監會立案，實控人跳船失敗。
2019年4月15日，劉祥華等實控股東解除了一致行動人協議。至此，千山藥機不再有實際控制人。虧損、淨資產為負，以及被會所出具“無法表示意見”審計報告的千山藥業被深交所暫停上市。
06 皇臺酒業：“南有茅臺，北有皇臺”成為笑柄
皇臺酒業（*ST皇臺，SZ:000995)登陸A股比貴州茅臺還早一年，90年代其在甘肅境內風靡一時，那時宣傳口號就是“南有茅臺，北有皇臺”。再回首，這個宣傳口號變成了十足的笑柄，今日皇臺酒業淪落到被暫停上市。
皇臺酒業的股價長期表現糟糕，點擊可看大圖。
【1】穩定經營成為奢望
2010年，厚豐投資成為皇臺酒業大股東，其有意進行諸多收購方案來振興皇臺酒業。然而振興計劃牽涉到皇臺酒業原股東和當地部門等多方利益，最後不了了之。
此後引進“德隆系”，投資番茄製品；厚豐投資退出，新疆潤信接手並進軍遊戲和教育行業，並謀求白酒業務重組，這些新方向最終都宣告失敗。
【2】法律糾紛不斷
2018年5月31日，皇臺酒業董事長鬍振平收到涼州區公安局傳喚證的公告。公告顯示，胡振平因其涉嫌“拒不支付勞動報酬罪”被傳喚於2018年5月31日9時到涼州區公安局治安管理大隊接受訊問。
皇臺酒業的麻煩其實還不止於此，其還與蘭州銀行武威分行、無錫市梅林彩印包裝廠、美國美百事公司、廣東益潤貿易公司、宜賓圓明園實業公司、二股東北京皇臺商貿等存在高達近20項訴訟、仲裁事項。
另外，二股東北京皇臺商貿及其控股股東甘肅皇臺釀造更是10次將其告上法庭。
【3】連續三年虧損
經營不穩定，法律糾紛不斷的皇臺酒業，再面對一線品牌以及本地品牌（金徽酒）的競爭，業績自然好不了。
2016年-2018年，皇臺酒業分別虧損1.27億元、1.88億元和0.95億元，且2017年-2018年的淨資產為負。曾在西北地區一騎絕塵的皇臺，一步步走向了毀滅的道路。
07 樂視網：賈布斯的奇幻漂流
樂視網(SZ:300104)作為最近數年A股市場最令人矚目的一起“公案”，其原委區直早已為投資者們熟念於心。以樂視網的市值毀滅之路作為本文收尾，很大程度上是出於一段歷史的祭奠。
IPO僅五年，樂視網憑商業模式的設計（內容+平臺+終端+應用的生態圈），以及創始人PPT演講感染力，讓市值一度漲到1500多億元（目前市值67億元）。
然而攤子太大利潤太少的天然缺陷，讓無序擴張的樂視網走上市值毀滅的道路，即使白衣騎士孫宏斌接盤也無濟於事。
【1】生態化反
2010年樂視網在創業板上市，此後逐步打造的內容+平臺+終端+應用的生態圈。
平臺：樂視雲（視頻雲、CDN等）；
內容：樂視體育、樂視影業、花兒影視、樂視音樂等；
終端：樂視致新、樂視引動、樂視超級汽車等；
應用：樂視FM、飛視瀏覽器、AppStore等。
樂視企圖通過垂直整合+橫向擴展的開放模式，在各個環節產生化學反應，使得生態能夠自循環、自孵化、自進化、子創新，與外部資源共生、共享、共贏，不斷創造全新的產品體驗和更高的用戶價值。
【2】模式缺陷
這套商業模式跟蘋果有幾分相像，曾讓投資者津津樂道，賈躍亭也一度成為賈布斯，樂視網市值漲到讓人不敢相信。但遺憾的是“學我者生像我者死”，樂視網與蘋果最核心的不同，在於用戶和利潤的缺失。
截止2019年Q1，蘋果在全球有14億的終端，其本身是高附加值的利潤中心，而使用終端的海量高端用戶群同時哺育其他生態業務。
【3】掩飾虧損
反觀樂視的生態，視頻幹不過“優騰愛”，手機做不過“華OV小”，電動車做不過“特斯拉蔚來”，收購的易到做不過滴滴。沒有一個能打的，全靠補貼吸納用戶，業務都是成本中心！！！
這種公司理論上應該會大幅虧損，但樂視巧妙的運用“子公司轉移成本、不合理的版權直線攤銷、高比例的研發費用資本化、會員費提前確認”等財技實現了虛假的盈利。
【4】融資套現
生態鏈的缺陷導致樂視網資金奇缺，上市至今在二級市場（IPO+3次增發共融資67.89億元）和一級市場融資（子公司引入戰投），卻從未分紅。另外賈躍亭、賈躍芳高位套現時說好要借給上市公司，也未能全部實現。
最終，樂視連供應鏈的錢都還不上，討債持續發酵成為市值毀滅的最後一根稻草。
即使最終白衣騎士孫宏斌接盤也無濟於事，雖然老孫獨家開發樂視的幾萬畝地，可能就不虧。
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