文/朱振鑫 如是金融研究院首席研究員
葛壽淨 如是金融研究院研究員
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繼解密牛股系列前3集分析了近十年收益率最高的前30大牛股後，本文繼續帶領解密十年收益率TOP31-40的十大牛股。
三十一亨通光電（600487.SH）
上市時間：2003/08/22,主板
企業性質：民營企業
現股價：20.53
現市值（億元）：390.83
累計收益率：1054%
年化收益率為：28%
最低點：2009/01/08,1.52最高點：2017/11/21,32.46
公司成立於1993年，主要從事光纖光纜的生產與銷售。主營業務為光纖光纜及相關產品（17年營收佔比37.55%）、光通信網絡設計與系統集成（佔33.44%）、銅導體產品（佔18.86%），此外還涉及商品貿易、海洋工程產品、網絡安全及大數據應用等業務。公司目前擁有6條拉絲生產線，是下游電信運營和數據中心的主要傳輸通道供應商之一，生產的光纖、光纜產品直接銷售給中國移動、中國聯通、中國電信等國內電信、廣電系統的客戶。公司光纖光纜行業市佔率僅次於長飛，居行業第二，是全球第三的光纖光棒供應商。
公司控股股東為亨通集團，持股佔比15.66%，實際控制人崔根良是公司第二大股東，以自然人身份直接持有亨通光電14.95%的股份，通過控股平臺亨通集團（持集團58.7%的股份）間接持有公司15.66%的股份。
公司股價2015年以前大致在水平位波動，16-17年漲幅巨大，股價從6元左右一躍至20元以上，在2017年11月達到最高點32.46，之後震盪下跌，目前股價20.53元。
公司成為大牛股的核心原因是：
第一，光纖通訊的推廣帶來了光纖光纜行業的持續增長。2010-2017年中國光纖產量CAGR分別為14.42%、23.10%。2017年我國光纖產量佔全球比重達到65%，較2010年增長約26個百分點。在光纜產量方面，2017年，全球和我國光纜產量分別為4.92億芯公里、3.07億芯公里，同比增長率分別為14.82%、16.29%，2010-2017年CAGR分別為14.65%、19.16%。
第二，前端光纖預製棒在2010年實現自制，是國內僅有的兩傢俱有光棒製造能力的企業之一，之後不斷擴產。光纖是光通信的傳輸介質，光纖光纜行業的細分行業從上到下包括光纖預製棒、光纖、光纜，其中光纖預製棒是技術難點。公司從2002年從事光纖拉絲項目時就積極跟蹤光棒技術的發展，於2010年形成年產200噸光棒生產能力，之後通過擴產形成了年產1210噸光纖預製棒產能。公司2016年光纖預製棒產量為1377.79噸，光纜產量為3043.24芯公里，具備規模優勢，且光纖預製棒產能在2016年已能滿足自身需求。
第三，2015年8月開始執行光纖預製棒反傾銷後產品供不應求，價格上漲驅動公司業績上升。在2015年實施反傾銷後，由於重資產投資建設較慢以及國內光纖需求快速發展，導致16年開始國內光纖存在巨大的供需缺口，供不應求驅動光纖均價從52元/芯公里一路飆升到80元/芯公里的價格，由於公司具備產能，大大提升了公司的毛利率。2015年開始公司營收和淨利潤都成倍增長。公司光纖預製棒產能提升情況下光纖光纜價格上漲大幅提高公司毛利率，2017年光網絡與系統集成業務的毛利率較2016年有較大的提升，達到了40.49%。
第四，近三年海外業務增長迅速。公司通過合資等方式在海外建廠負責生產以及建立銷售公司。已在9個國家地區設立產業基地，在30多個國家設立營銷技術服務分公司，擁有119個國家註冊國際商標，業務覆蓋130多個國家及地區。2017年，公司海外業務收入為32.03億元，同比增長66.23%，遠高於國內31.04%的增速，公司海外業務近年均維持較快增長勢頭，2014-2016年增速分別為61.08%、44.38%、111.29%。
預計2020年可實現5G商用。5G的發展將提升帶寬需求，並帶動新一輪通信基礎設施的投資高峰，成為驅動光纖光纜市場增長的重要推動力。公司作為光纖光纜行業龍頭將受益明顯。
三十二小天鵝A（600487.SH）
上市時間：1997/03/28,主板
企業性質：民營企業
現股價：53.86
現市值（億元）：340.66
累計收益率：1032%
年化收益率為：28%
最低點：2009/01/08,3.95最高點：2018/6/12,77.1
小天鵝A成立於1993年，是全球極少數全品類洗衣機和乾衣機製造商之一，主要從事家用洗衣機和乾衣機的研發、生產和銷售。主營業務為洗衣機（18年營收佔比91.78%），主要產品有滾筒洗衣機、全自動洗衣機、雙缸洗衣機和乾衣機。2017年公司洗衣機市場的佔有率約30%左右，和海爾合計佔比超過60%。
公司控股股東為美的集團，持股比例37.78%，實際控制人為何享健，通過美的控股公司間接持有持控股平臺美的集團33.56%的股份。公司較受外資歡迎，前十大股東中四家外資身影，外資合計持股約22%。
公司股價有兩個高峰，第一個小高峰出現在2011年1月，之後1年內股價下跌至之前水平。2015年開始到2018年，股價經歷了長時間的大幅上漲，在2018年6月達到最高點77.1元，之後迅速下跌至40元左右，目前股價趨勢處於重新上漲階段。
公司成為大牛股的核心原因是：
第一，2016年受益於消費升級，更新需求驅動家電行業高增長。09年至19年，行業指數從約1800點上升至1萬多點。家電行業發展可分為三個時期：第一是2011年之前的普及期，以新增需求為主要驅動力，複合增長率10%以上；第二階段是2012-2015轉型期，複合增長率低於1%；第三階段是2016年以後的成熟期，更新需求驅動行業增長，複合增長率在5%-10%間，具體來說洗衣機複合增長率為6.83%，洗衣機的更新需求來源於滾筒對波輪的結構性替代以及大容量、智能洗、空氣洗、乾洗一體等高端化功能升級。
第二，洗衣機市場形成海爾與小天鵝的雙寡頭格局。2012年後洗衣機內銷市場在產業轉移趨勢下外資品牌逐漸撤出中國市場，在產品升級趨勢下中小品牌由於技術規模缺陷而掉隊，逐漸形成了小天鵝和海爾雙寡頭格局。2012年以來，小天鵝內銷量份額從2012年17%的水平提升至2017年的30%，同期海爾佔比33%。截至2017年底，海爾和小天鵝兩者市佔率合計超過60%。
第三，主打中低端腰部市場，迅速搶佔中小品牌市場份額。不同於海爾中高低端的均勻分佈，公司側重份額訴求，主打腰部市場，產品性價比優勢突出。2018年H1小天鵝3000元以下的產品佔比84%，而海爾為58%。
第四，研發投入高，產品優勢明顯，產品結構優化。2012-2017年研發支出從2.4億提升至9.1億，研發支出佔營收的比例從3.5%提升至4.3%。公司產品中滾筒洗衣機佔比從2012年18.4%提升至2018H1的46.8%。
第五，實施美的集團的“T+3”模式，運營效率大大提升。T+3模式本質上是將渠道從傳統的大規模生產到大規模分銷的壓貨模式轉變為快速分銷的零售模式。以銷定產，並通過零售端的庫存共享來快速相應需求，代理商從原先簡單承擔倉儲、資金槓桿轉變為終端市場的運營。2012-2017年，公司存貨週轉天數/應收賬款週轉天數分別減少18/16天，營業週期明顯縮短，提升了資產週轉率，並明顯降低經銷商倉儲成本和資金佔用成本。2017年公司ROE超過了20%。
第六，背靠美的集團，集團層面的充分放手。 美的從2007年開始持續增持小天鵝股份，08年成為控股股東，2010年小天鵝成為美的洗衣機業務的唯一平臺。2014年進行要約收購，集團直接和間接持有小天鵝總股本的52.67%。經營上，小天鵝吸收了美的T+3的運營模式；管理上，美的集團充分放權，將小天鵝作為獨立的事業部運營，出色的治理團隊和獨立的運用空間暴漲集團戰略得益切實落地。
目前滾筒市佔率剛達50%，替代率僅過半，滾筒對波輪的結構性替代仍將繼續，將帶來公司洗衣機業務的持續增長。另外，小天鵝有望與美的前期收購的東芝進行合作，助力出口業務。
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感謝實習生劉方正（浙江大學）、張鴻敏（西南財經）對本文的貢獻。
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