“公司的發展沒有任何問題，到該有收益的時候我們出局了。”某PE機構健康投資部負責人告訴投中網。
這件事指的是新三板上的龍頭企業之一合全藥業，在四月初宣佈申請摘牌，並承諾摘牌之後的三年之內不謀求任何形式的上市。
合全藥業是一家淨利潤超過6億元且仍保持每年20%以上增長的超級白馬股，曾經通過定增引入了43家投資機構。在很多PE機構的官網上，合全藥業都作為一個明星項目被列出來。但如今令人尷尬的是，GP們要去告訴LP，這個好不容易投進去的明星項目，可能只能帶來類似銀行存款的收益。
更糟糕的是，面對這一切，GP們沒有能力去做任何挽回。
退出預期破滅
合全藥業是藥明康德的控股子公司，小分子化學藥CMO龍頭，是備受PE和VC追逐的明星企業。在2015年、2016年的兩次融資中，合全藥業獲得了高瓴等43家投資方共計8.7億元的投資。合全藥業的突然摘牌，一下子把這些投資方晾在了半空——原以為投了一家鐵定上市的“白馬企業”，卻面臨至少六七年之內無法退出的窘境。
與摘牌一同通知給小股東的，還有控股股東藥明康德提供的回購方案。以上43家投資方，可以48元每股的價格，將所持股份賣給藥明康德。這個價格意味著它們至少不會虧錢，但也幾乎沒有投資收益，用前述PE人士的話來說就是“相當於存銀行了”。
擺在投資方面前的是一個兩難的選擇，要麼接受在可見未來都不會IPO的現實，這意味著基金延期等一系列麻煩事；要麼接受保本退出，相當於沒有投資過這家明星企業。無論是哪個選項，對於PE機構來說，都無法向LP交代。
在公告中，合全藥業解釋主動承諾三年內不上市的原因是：“保護中小股東的知情權利，使得股東在瞭解公司未來計劃的情況下更好地就公司終止掛牌事宜作出決策。”這樣的解釋顯然無法令人滿意。4月24日，合全藥業召開股東大會，審議申請摘牌的相關決議，藥明康德創始人李革也親臨現場，但是到場小股東的滿腹疑問沒有得到期待中的解答。一位參會的投資人向投中網表示，藥明康德方面的回答基本上是照搬公告，沒有任何多餘的話，可以說密不透風。
當然，無論是摘牌還是承諾三年內不上市，合全藥業的決策在規則、程序上都沒有任何問題。藥明康德作為絕對的大股東，也有權基於自己的商業判斷，做出其認為最有利的決策。但是，作為小股東的投資方，抱有上市退出的預期，好像也並不是非分之想。
前述投資人表示，雖然作為小股東沒有決策權，但是作為投資機構的不平之處在於，在前期給與被投企業資本支持之後，是否有權分享後期的發展紅利？
這實際上是一箇中國PE行業的老話題了，甚至可以稱之為伴隨中國式PE發展而來的內生之困。
與VC重視“投”不同，實際上中國的PE機構在募投管退四個環節中，最重視的是“退”，這是由PE基金偏後的投資階段、較短的基金存續期決定的。但是，作為少數股東，在與被投企業的博弈中，無論是VC還是PE，都只在“投”的階段有發言權，在“退”方面則只能“提建議”。
投中網詢問過多家PE機構掌舵者如何控制投資風險的問題，最常出現的答案是與企業家在IPO、併購的理念上達成一致。實際上，因為企業創始人在IPO上猶豫不決或不願意被併購，而導致投資失敗，是屢見不鮮的。
糾結的股東
而在合全藥業的案例中，這一困境更是被極端式的放大了。PE基金作為小股東，在關鍵時刻只能聽天由命，沒有任何自救的可能。在4月24日的股東會上，關於摘牌的幾個議案全都被高票通過。
1、申請終止掛牌的提案：
97.57%同意；
2.19%反對；
0.25%棄權。
2、關於承諾三年內不上市事項的提案（即三年內不上市）：
97.45%同意；
2.29%反對；
0.26%棄權。
3、關於以48元每股的價格回購的提案：
97.45%同意；
2.29%反對；
0.26%棄權。
表面上的高票並不能反應小股東們的實際訴求。實際上有一半的小股東沒有出席股東會，選擇出席的小股東們態度也很糾結。前述出席了股東會投資人告訴投中網，很多小股東覺得，反正改變不了什麼，沒必要投反對票得罪了李革。可以說，在這場博弈中，投資機構們處於絕對的弱勢。
合全藥業是藥明康德在2003年設立的子公司，直到2015年掛牌新三板之前都未引入投資機構。掛牌新三板之後，合全藥業進行了兩輪定增融資，引入了高瓴、上海自貿區投資基金、廣發證券等43家投資方。
這兩筆融資看起來規模浩大，實際上稀釋的股份很有限。截至2018年底，合全藥業的第一大股東是藥明康德，持有85.7%的股份；第二、第三大股東都是員工持股平臺，合計持有1.7%的股份；其餘的所有股東，持股比例都在1%以下。顯然藥明康德在合全藥業的公司治理中掌握絕對的權力。
實際上，小股東們是在一切都塵埃落定之時才得到通知的。“整個事情很突然，我們所有小股東是被通知的，沒有任何商議。”一位投資人告訴投中網。從藥明康德作出決定申請摘牌，到通過董事會決議、股東大會決議，前後不過一個多月時間。
另外，由於合全藥業是新三板掛牌公司，PE機構傳統的對賭條款、回購條款都無法使用。對於回購的價格，小股東沒有發言權，只能被動接受。PE機構作為小股東基本上處於裸奔狀態，風控條款為零。
更要命的是，新三板的流動性保障是似是而非的。在2016年的定增中，投資合全藥業的還有許多私募證券投資基金，它們怎麼也不會想到，不但新三板的流動性是空中樓閣，退市也是說退就退。
醫藥白馬 不考慮科創板
無論是藥明康德、合全藥業還是以李革為首的實控人團隊，都從未談論過合全藥業的上市計劃。在合全藥業的融資路演中，管理層也從未有過上市的明示或暗示。但是投資人認為合全藥業將會上市，也不是一廂情願。因為無論怎麼看，合全藥業上市都應該是萬事俱備、水到渠成的。
藥明康德在醫藥產業界的地位無需贅言，合全藥業是藥明康德的控股子公司，也是CMO細分市場的龍頭公司。
所謂的CMO，指為製藥企業提供醫藥研發生產外包服務。傳統的CMO類似於醫藥行業的富士康，合全藥業主打的CDMO概念是CMO的升級版，需要承擔一定的生產工藝研發任務。目前醫藥產業鏈條調整的趨勢是，大型藥企正在逐步將生產環節外包而專注於研發和銷售。因此CMO市場的增速持續快於醫藥市場的整體增速，是一個前景看好的朝陽產業。無論是規模還是研發實力，合全藥業在國內的CMO企業中都首屈一指，其主要客戶包括眾多主流跨國藥企如禮來、強生、默克等。
2018年合全藥業實現營業收入27億元，淨利潤6億元，分別同比增長23%、25%。這樣一家優質企業，在A股上也可以稱之為“白馬股”，留在新三板顯然是屈才了。
藥明康德對資本市場並不排斥。美股、港股、A股、新三板，已經被藥明康德上了個遍。因此有投資人將李革稱為中國醫藥行業最懂資本市場的企業家。
藥明康德的另一家子公司藥明生物，主打生物藥CMO，已經於2017年在香港上市。藥明生物與合全藥業一個大分子一個小分子，堪稱雙子星。藥明生物的營業收入和淨利潤都與合全藥業規模相當。
因此雖然藥明康德方面沒有明言，投資人們基本上默認合全藥業肯定是要上市的。尤其是2019年科創板推出後，上科創板的預期變得更加強烈。藥明康德董事長李革，也入選了科創板諮詢委員會的委員名單。
但在4月24日的股東會上，但小股東們當面拋出上科創板的問題，李革的答覆是：公司從未討論過這一問題。（文/陶輝東 來源/投中網）
閱讀更多 投中網 的文章
