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中國化工宣佈430億美金併購先正達已經跨時三年，收官也已經一年多。過去三年先正達利潤為何不進反退？先正達把總部大樓賣了，現金盈利能力強大的先正達缺現金嗎？中國化工號稱要在5-10年再造一個先正達。先正達的中國協同潛力在哪裡？現在全面評價這個海外併購還為時過早，我們也不是行業專家，但這裡做一個初步以財務角度為主的分析，供海外併購的投資者、同仁參考。
我們對這個案例的分析分為三部分，也是我們看海外項目的三個主要方面：產業背景和公司的產品技術；標的的財務狀況和收購價格、債務結構；中國市場、協同和整合策略。
第一部分：
收購背景和先正達產品
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引言：先正達發表2018年業績
2019年2月15日中國化工花了430億美元併購的先正達（Syngenta）發佈了2018全年業績簡報。按照公告，先正達全年銷售額135億美元，同比2017年對等業務基礎上增長 9%，增長良好，但EBITDA（稅息折舊及攤銷前利潤）為26億美元，只增長了4%（對等業務基礎上），EBITDA利潤率（EBITDA/銷售額）下降到20% 以下，主要原因是產品成本上升和外匯波動。
中國化工是在2016年2月3日宣佈併購先正達。當天先正達也公佈了2015年業績。在2015年，先正達全年銷售額134億美元，EBITDA近28億美元，公司估算EBITDA利潤率為20.7%。管理層計劃在2015-2018年EBITDA 利潤率增加 5個百分點，也就是 2018年達到25%左右。但3年過去，EBITDA 利潤率還是在原地踏步，甚至有下降。
一個可以想象的原因是，過去3年裡，1年多的時間是併購審批過程，這個過程對管理層的工作重心應該有影響。中國化工在2017年6月完成併購先正達大部分股權，2018年年初才獲得100% 股權。但EBITDA很難增長是否也有宏觀和公司業務本身的因素？
先正達2018年報裡披露了其出售了瑞士總部辦公樓群的一部分，獲得了1億多美元的現金。2019年還有繼續出售剩下的價值1.4億美元的辦公樓。先正達缺現金嗎？
作為一家中資控股的海外有先進技術的公司，另外一個業績考量是中國股東對其在中國業績提升的影響。2018年是中資控股先正達的第一個完整年份。先正達披露了其在華的2018年銷售額：農藥2.9億美元（增長7%），種子業務近3千萬美元（增長16%），總共3.2億美元（增長8%），總增長速度與整個集團相當，中國業務佔總體業務額只有2.4%。可以看出，中國業務上升空間很大，但遠還沒有體現出中國股東帶來的協同潛力。先正達的中國業務協同潛力在哪裡？
現在去評價中國化工併購先正達是否值得430億美元的價格，可能還為時過早。不過這個合併已經跨時3年，中資海外併購的環境已經大為不同。另外，中國化工已經把併購的過橋貸款基本還清，對這個併購，從純財務角度，也許可以做一個階段性的回顧，並淺淺分析一下上面的幾個問題（EBITDA 利潤率，現金和中國業務潛力）。
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中國化工併購先正達背景
全球農化種子市場是個高度集中的市場。在2013年，6大農化巨頭佔領了 75%以上的農藥市場，60%以上的商業種子市場。但受宏觀和行業因素影響，這個行業 2015 年又風起雲湧。
2015年5月、6月和8月孟山都（Monsanto）三次出價意圖收購先正達。同年11月份美國杜邦（DuPont）和陶氏（Dow）宣佈合併然後分拆出農化巨頭科迪華（Corteva）。在先正達被中國化工收購後，2016年孟山都反被德國的拜耳（Bayer）收購。2014年存在的六大農化巨頭只有巴斯夫沒有參與，全球農化巨頭變為4家。
這個併購的主要背景是農產品價格2012-13年大幅下降（見圖1），新興國家特別是巴西經濟動盪貨幣貶值（見圖2），農場的利潤下降造成農場對農用物資的使用下降。2015年全球農化市場總銷售額下降近10%，2016年下降2-3%，對世界農化公司利潤帶來很大沖擊。
而在供給端，農化公司的專利紛紛到期（見圖3），給農化公司的盈利也帶來了衝擊。而研發新的活性成分的成本不斷上升。農化行業研究公司Philipps McDougal在2016年估計2010年以來每一種新的農藥化學成分的開發成本近3億美元，而且耗時10年以上。監管註冊（registration）成本就需要 1億美元。在這個背景下，農化企業抱團取暖，合併以降低管理成本，共同承擔研發經費就成了一個趨勢。另外，這些公司都是上市公司，財務投資為主的股東們看到了合併能帶來的經濟效應，也給管理層壓力促成合並。
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先正達：產品和技術
先正達雖然是1999年才成立，但歷史由來已久。其前身部分是英國的帝國化學工業（Imperial Chemical Industries，ICI）。在很長時間內，ICI 曾是英國最大的製造企業。ICI 歷史也很久遠，是19世紀成立的英國染料、諾貝爾炸藥等4家化工公司在1926年合併成立的公司。
1993年 ICI將製藥和農化公司分離出來成立捷利康集團（Zeneca），1999年捷利康集團與瑞典的阿斯特拉（Astra）合併，成為大型藥企阿斯利康（AstraZeneca）。隨後，阿斯利康和瑞士藥企若華（Novartis）將旗下的農化部門合併，成立先正達，並把總部設在瑞士的巴塞爾。
先正達業務由兩部分組成，四分之三左右是農藥為核心的農化業務，其他部分是種子業務，包括轉基因種子。
直到2016年拜耳收購孟山都，先正達一直是農化行業的領頭羊。2018年先正達農藥銷售額為100億美元，而且在除草劑，殺菌劑，殺蟲劑和種子保護方面都有很強的市場份額，總體市場份額近20%。產品多樣化，不像孟山都的農化產品集中在轉基因相關的除草劑上。
上面提到，農藥產品的開發成本很高，在這個成本影響下，全球能有資金搞研發新的農藥化學成分的企業屈指可數。先正達保持了其歷史以來的創新能力。但先正達並不是每天都發明新的化學成分。全世界每年也只有幾個新的活性成分被研究出來。與2011年比， 到2017年6年的時間內，先正達2017年年報裡披露的主要產品[注i] 屬於新產品的只有：
除草劑Acuron：先正達2015年登記了新成分 bicyclopyrone 並以此為基礎開發了新的除草劑 Acruon（與另外3種現有成分混合）。
殺菌劑ADEPIDYN：2016年登記的新成分產品，成分為吡唑類殺菌劑pydiflumetofen。
殺菌劑Elatus：嘧菌酯（azoxystrobin）與新成分苯並烯氟菌唑（benzovindiflupyr）的復配產品，2014年開始在巴西銷售。
由於專利部分有時間限制，先正達的農藥產品中，不到一半有專利保護。根據2013年1月17日瑞信發表的對先正達的股票研究報告數據（見圖4），我們可以看到，按銷售額計算，在2011年年底這個時點看，先正達絕大多數的的農化產品都是2000年前上市的，大部分銷售的產品是非專利產品。
這個問題不是隻有先正達獨有的。全球農藥行業整體現在有大約600種活性成分，大多的活性成分都已經專利過期。先正達的市場位置依靠的是對活性成分的再配方（reformulation）和品牌（branding）。先正達每年推出幾十種再配方，不斷更新其產品，提高產品效果，替代出現抗藥現象的產品。這方面反應了其 R&D 能力（每年R&D 佔銷售額10%左右）。再配方也給先正達提供了延長專利保護的辦法 – 當活性成分專利到期後，該活性成分的重新配方可能帶來新的專利或商業機密保護。再配方的成本也低很多，每種再配方的開發成本在幾百萬美金到幾千萬美金不等。另外，先正達有生產成本優勢和營銷技術，加上創新研發和配方能力，它一直保持著市場份額。
所以不受專利保護的產品（至少在國外）不一定很快會被非專利生產商替代，其拳頭產品之一殺菌劑嘧菌酯azoxystrobin（先正達品牌為Amistar）是一個很好的例子。嘧菌酯具有廣泛的殺菌譜，預防作用好，也具有治療活性，是全球殺菌劑市場的領袖產品，1997年由先正達的前身捷利康開發上市。這個產品給先正達帶來10%多的銷售額。但這個產品專利2010年開始在各個地區到期，但先正達仍然每年有10多億美元的銷售額。雖然非專利產品帶來了競爭壓力，先正達通過進一步開發嘧菌酯的復配產品來減緩這些影響，尤其是開發了與吡唑萘菌胺（isopyrazam）的復配產品Reflect Xtra，與上面提到的複方產品Elatus等。Elatus是個數億美元銷售額的有專利的拳頭產品，已於2014年開始在巴西等國家登記和上市，用於大豆，使得嘧菌酯類產品銷售額又有大規模上升。
先正達另外一個拳頭產品是殺蟲劑噻蟲嗪thiamethoxam （先正達品牌包括Actara和Cruiser），銷售額也超過10億美元。這個產品在1999年上市，2013年專利到期，其在市場的競爭能力很大來自其化學混合製劑的技術能力。
除草劑中，臭名遠揚的百草枯（先正達品牌Paraquat）是先正達前身ICI在1962年就開始註冊銷售的產品，它仍然是世界上用量第二大的除草劑。雖然專利早已經過期[注ii]，先正達的生產成本優勢保證了佔有相當的市場份額，銷售量4億美元（2011年）。莫多草（Metolachlor）是1975年上市的產品，主要對雜草起作用，早已有非專利產品參與競爭，但由於先正達合成了低劑量的isomer s-metachlor，其產品保持了競爭能力, 銷售量還在5億美元以上（2011年）。
但在種子業務上，先正達排名第三，而且與排名前2的孟山都和杜邦農業差距很大。
孟山都的玉米和大豆轉基因種子業務2017年銷售額為90億美元，是其146億美元總銷售額的主要來源。而且由於種子的專利等保護措施，種子業務的利潤率比農化業務要高不少。孟山都2017年的總收入與先正達差不多，但從 EBITDA 看，孟山都2017年為40億美金（EBITDA 利潤率27.4%），比先正達的26億美金（EBITDA利潤率20.6%）高出很多。孟山都企業價值相對也高很多（拜耳以660億美金收購了孟山都）。
種子市場裡最重要的玉米和大豆市場裡，孟山都和杜邦的市場份額佔有絕對優勢，先正達是較小的玩家，只有5%的玉米市場和9%的大豆市場份額。近年上市的是其花了10多年開發的抗蟲玉米種子Agrisure Viptera。但先正達可能顯得有點急躁，玉米種子 Agrisure Viptera 也是引起先正達2018年賠償美國農民15.1億美元的產品。先正達在中國正式批准進口該轉基因產品前就宣稱中國會批准該產品。2010年到2012年中國沒有正式批准該產品，但美國該品種玉米出口到中國沒有被中國海關卡住。2013年該玉米出口時被中國海關拒收，造成美國玉米價格下跌，給美國農民帶來幾十億美元的損失，但當先正達需要賠償的時候買單的已經是中國股東了。中國在2014年第四季度才正式批准了這個轉基因產品。先正達還開發了轉基因玉米種子Duracade（抵抗玉米根蟲）、玉米種子Enogen （專為生產生物乙醇的玉米種子等。Enogen玉米自帶alpha amylase酶，使得生物乙醇的生產降低水、能源和化學增加物的成本）。
大豆方面先正達缺乏自己的主打轉基因技術，採用的是孟山都的抗除草劑草甘膦的Roundup Ready 技術和與拜耳的抗除草劑草銨膦技術合作。
先正達的其他種子（蔬菜、其他大田作物）主要是非轉基因產品，其技術在於使用基因分析技術來縮短育種週期數年。先正達在蔬菜種子上全球排名第二。
總體來說先正達的種子業務規模較小，大頭的大豆還包括第三方授權的種子特性，內部開發的種子特性還在上升階段。這可能是造成先正達的種子業務的EBITDA利潤率較低的原因。CEO 傅文德（Erik Fyrwald）先生2019年1月22日在達沃斯接受Bloomberg採訪時說種子業務還是其未來併購的第一選擇。
先正達還有草坪和花園保護產品，但對中國的市場可能短期意義不大。
第二部分
先正達財務和收購代價
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先正達的財務和最近幾年的表現
4.1
公司收入和盈利
先正達在 2005-2014年這10年經歷了黃金增長期，增長几乎翻番，每年增長率超過6%，而且大部分的增長是有機的，但前面說到，2014年以後，全球農化行業就增長乏力。先正達的過去4年更是每年平均下跌3%左右 （見圖5）。
另外，2013年、2014年和過去的2018年銷售增長也是在犧牲毛利潤（Gross Profit / Revenue）的基礎上帶來的。總體來說，毛利潤在2005年以來處於下降趨勢，可能是其產品專利不斷到期帶來的壓力。
下面我們看 EBITDA。EBITDA 是運營利潤加回上折舊和攤銷成本。但計算沒有嚴格定義，通常計算時都把一次性不會再發生的利潤或者成本刨除。先正達計算 EBITDA時刨去了每年的重組費用，以及中國化工收購帶來的額外員工股權支付成本。但先正達自從2000年合併以來，就不斷內部重組和進行一定的外部併購。另外，公司的產品研發如果沒有上市的潛力，就需要調整研發，帶來重組成本，這個成本也是基本每年都發生（圖8），是公司的常態。最後，2018年先正達的 EBITDA 計算還包括了 6千9百萬美元的公司總部大樓的出售增值，應該刨除在外。我們的計算沒有加回重組成本，但刨去了一次性的中國化工收購帶來的成本，同時也剔除了先正達歷年出售子公司和總部大樓帶來的收入。
圖7裡可以看到，由於2013年和14年的增長犧牲了毛利潤，先正達的EBITDA （息稅折舊攤銷前利潤）在2012年就達到了頂峰。按照我們的計算，先正達的 EBITDA 在2012年達到近30億美元，但之後不斷下降，如今只有23億美元左右, 比最高點下降了22%。由於重組成本較大，我們的計算與先正達的計算相比區別不小，近年的EBITDA要低2-3億美元。
按照我們的計算，先正達的EBITDA利潤率最高點也就到21%（2012年），近年下降到17%（圖9）。
先正達2014年推出加速運營優化（Accelerating Operational Leverage，AOL）計劃，意圖在支付10億美金成本的基礎上，通過四年的努力，在2018年達到每年成本節約10億美金，並將 EBTIDA 利潤率上升5%到25%左右。但從公司2018年的表現來看，不管用哪個計算定義，這個目標遠遠沒有達到，EBTIDA 利潤率在最近兩年下降不少，比AOL計劃開始前還低。
先正達在2015年6月拒絕孟山都的併購時說 [注iii]，孟山都的出價不僅僅低於先正達和孟山都合併帶來的價值，也低於先正達單獨的價值，因為先正達認為其AOL計劃和作物整合解決方案（Integrated Crop Strategy，ICS）會將大幅增加其盈利，EBITDA 利潤率在2018年增加到24-26%。孟山都給先正達的收購函 [注iv] 中寫道，他們認為，將先正達現有的種子業務全部出售，而將先正達的農化業務與孟山都的種子業務聯合，會將先正達的ICS大大提速。這個強強聯合有其邏輯的正確的地方。先正達過去3年的發展也反應了其自身種子業務不強，其作物整合解決方案對用戶的吸引力有限， AOL 計劃降低成本來提升業績也一樣比較乏力。
4.2
公司現金流
評價一個公司的造血能力是自由現金流。我們這裡先看運營資本（working capital）變動前的自由現金流。以下分析使用了我們調整過的 EBITDA 計算。
運營資本變動前自由現金流比較簡單的計算是 EBITDA 刨除利息，稅務支出和資本支出（Capex）。先正達在新廠房投資、無形資產投資（不包括外部公司併購）等方面，每年的投資額都不小，2018年在7億美元左右（圖10）。
再加上支付利息和稅收後，先正達的現金造血能力已經從2012年的19億美金下降到現在的每年10億美金左右（圖11）。
我們計算的自由現金流（運營資本變動前）和公司的稅後近收入相當（圖12）。這一方面印證了我們的計算，另外也反應了先正達公司現金流的質量一直很高的特點。
現金流用於分紅和投資前，還需要考慮運營資本變動。先正達在2005到2014年10年間，運營資本擴張了近30億美金，主要反應了其銷售額擴大帶來的庫存擴大。但過去4年，雖然銷售額下降了，應收賬款和應付賬款都還在擴張，庫存還略微上升，反應了銷售可能有一定壓力，運營資本的優化比較難實現。
按以上的分析，在不增加公司債務的情況下，不考慮先正達出售大樓等資產或獲得其他的特殊一次性收入和支出，現在先正達股東每年能夠動用的現金流也就在10億美金左右。
4.3
公司債務
中國化工併購後，公司需要花錢的地方很多，這也可能是先正達在2018年出售了總部兩個大樓獲得1億多美元資金，2019年還要繼續出售剩下的1.4億美金大樓的原因。2017年交割給中國化工後，先正達的大規模現金支出包括：
2018年分紅47億美金給中國化工以償還併購的過橋貸款，
給美國農民關於玉米種子的15.1億美金賠償（主要部分11億美元在2019年支付），
2018年2月出資14.5億美金併購中糧國際下的 Nidera 種業，
2019年支付股東中國化工9億美金的分紅。
這總共85.6億美金的現金支出將先正達的淨債務擴大了很多。2018年4月，先正達發行了47億美金的債權, 平均成本在4.6%。先正達2018年報測算公司淨債務（金融債權減去現金和可變現的金融投資產品）為63億美金。但這個測算不包括公司的20多億美金的撥備。這20多億美金的撥備裡有11億是給美國農民的剩餘賠款，在2019年是肯定需要支付的，4億多美金是公司員工退休金虧空，總是要補上的。把這些加入後，先正達2018年底的淨債務是83億美金左右。公司在2018年底的有息債務是81億美金。但如果算上馬上就要支付的11億美金美國農民賠償款（大概率需要通過債務來付出），有息債務是92億美金。這些都不包括將要發的9億美元股東分紅。見圖14。
發債的能力和成本與評級息息相關。歐美的公司如果希望其債務被3家主要評級機構評為投資級別，淨債務/EBITDA比例一般要在2倍或者2.5倍以下。Fitch 和 S&P 給先正達的評級是 BBB-，而Moody’s 在2017年5月把先正達評級下調為垃圾級別 BB，到現在一直沒有調回。
按照我們的測算，先正達在2018年年底的淨債務/EBITDA的比例已經是3.6倍，總有息債務/EBITDA 剛剛超過4倍。由於2019年公司還需要支付9億美元的紅利，這個比例還可能會暫時上升。
如果按照公司測算，先正達的淨債務/EBITDA比例並不是很高，但評價機構有自己的分析。Moody’s的結論和我們類似。他們 在2017年5月測算先正達的總債務比例（Total debt to EBITDA）為4倍以上，而且他們認為，由於中國化工的高額債務利息需要先正達分紅來支持，先正達降低債務/EBITDA 的前景不明朗。
如果淨債務/EBITDA比例較高但公司還希望保持投資級別評級，評級機構會要求公司有一個3-5年內降低淨債務/EBITDA比例的計劃。先正達在2019年2月份給債券投資者的年報展示稿裡稱，公司目標是將淨債務/EBITDA比例降到 2.5x 以下。如果按照我們的定義計算，淨債務/EBITDA比例從3.6x 降到2.5x 需要降低債務25億美金，5年的時間內每年需要降低5億美金。如果在每年支付9億美元紅利給股東的基礎上，先正達現在的造血能力基本上是不可能達到這個債務降低的。
2018年的自由現金流（運營資本變化前）也就在10億美金左右，在分紅9億美金後所剩無幾。如果2019年EBITDA與2018年持平，2019的自由現金流（運營資本變化前）可能下降到9億美金。這是因為，2019年公司的債務利息比2018年估算要上升1億美金（2018年發的債是4月18日開始計息，而且2019年因為支付11億農民賠款還需要增加債務或降低現金的利息收入）。
中國化工在2018年1月書面強調他們希望保存先正達的投資級別評級。可以看出保持這個級別的壓力較大。這可能也解釋了先正達需要出售總部大樓獲得現金。
先正達在2005年到2014年幾乎每年都有併購（圖15），特別是種子業務（該業務通過併購的支持，從2005年到2014年幾乎翻番）。併購也幫助了先正達擴展其內部研發的短板，比如2012年出價4億歐元收購了擁有先進水稻種子生物技術的 Devgen。
可能受到到行業大洗牌和不斷被出價收購的影響，除了收購中糧國際的Nidera 種子業務外，先正達2015年到2017年沒有任何併購。上面提到，先正達CEO傅文德公開表示希望收購種子業務。但是，未來先正達的現金流如何平衡股東的分紅需求和自身發展併購需求？
另外，留點現金應對沒有預測到的不利情況也是需要的。農化行業的官司不少，2018年孟山都被要求賠償2.9億美元給一位使用過其草甘膦除草劑的癌症患者。先正達也不例外。雖然先正達賠償了美國農民15.1億美元，但可能被同期影響的加拿大農民還沒有得到賠償，同一玉米種子事件美國還有不少大型糧商在起訴先正達。加拿大蜂農在起訴先正達的殺蟲劑傷害了其蜜蜂。另外，有個人起訴先正達的百草枯造成帕金森症，阿特拉津農藥汙染了水源引起嬰兒天生缺陷。這些起訴方有要求明確賠償的金額總共8億美金。先正達在巴西還被稅務部門起訴並要求付稅1億美元。雖然先正達已經被法庭判決要求支付，但其正在上訴，並沒有撥備這筆款項。
先正達支付中國化工47億美金紅利後，公司的有形淨資產已經為0，抗風險能力降低很多，維持和增強其現金造血能力非常重要。農化行業近年行業格局大變，競爭激烈，不能走到“屋漏偏逢連夜雨”的處境。
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中國化工併購先正達的價格和結構
中國化工在2016年2月3日宣佈以每股465美元，加上允許公司總共發放每股16瑞郎的紅利的價格要約收購先正達。先正達一共有92,945,649股。所以除紅利外，總收購價格約為430億美元。16瑞郎的紅利相當於考慮了一年半的審批時間（先正達之前年份也發放過每股11瑞郎紅利）。
這個價格如果包括紅利大約490瑞郎，與孟山都在2015年8月出的最後價格 470瑞郎略高4%。但在孟山都2015年5月出價前，和孟山都15年8月放棄收購後，先正達的股價都在310瑞郎左右。中國化工收購先正達的溢價超過50%，接近60%。另外，孟山都收購先正達支付的現金不到一半價格，其餘部分為股票。孟山都如果收購先正達成功，先正達的高管基本都要出局。另外，孟山都收購先正達可能有更大的反壟斷審批難度。先正達拒絕了孟山都以後，給中國化工帶來了機會。先正達前 CEO Mike Mack因為沒有和重要股東商議就拒絕孟山都的出價帶來不少股東不滿，在15年10月份被迫辭職。在這個背景下，中國化工的全現金和有吸引力的價格讓先正達的董事會和管理層很難拒絕談判 – 先正達董事會與中國化工的一個重要談判焦點是中國化工如何支付這個價格。
按照公司官方計算的 EBITDA，中國化工收購先正達的總體價格為17.2x EV/EBITDA。但如果按照我們定義計算的EBITDA，總體價格為19.9x。公司沒受併購干擾的日常股價下（310瑞郎），公司的 EV/EBITDA 在11x 到13x（按照我們或者公司計算），市盈率在20x多點，屬於同等企業正常水平。
中國化工和先正達的併購沒有明確的整合和成本協同，我們很難計算整合帶來的 EBITDA 提升。相比之下，拜耳宣佈收購孟山都的主要目的是為了成本協同。這筆收購價格為660億美金，孟山都當時的前12個月EBITDA 在35.5億美金左右，價格為18.6x，價格也不菲。但由於都是國際農化巨頭，拜耳和孟山都業務協同潛力非常大。整合方面，拜耳在併購宣佈時預計成本可以節約12億美金，銷售利潤可以增加3億美金，整體的協同效益在合併3年後可以提升EBITDA 15億美金。在協同的基礎上，拜耳付出的價格是13x EBITDA。到2018年6月交易交割時，拜耳收購孟山都的價格降為 625億美金，而孟山都的前12個月EBITDA 也上升為41.7億美金。拜耳重新預測協同效益為12億美金，總體併購帶來的EBITDA 為53.7億美金，併購的EV/EBITDA價格大幅下降到11.6x。成本協同的併購邏輯也是孟山都試圖收購先正達的主要原因。
按照2018年的全年 EBITDA，中國化工收購先正達的價格已經上升到21x EV/EBITDA。即使使用公司自己定義計算的EBITDA數據，去除出售總部的收入後，價格為 19倍 EV/EBITDA，也是比較高。中國化工收購先正達主要用的是債務融資。這較高的 EV/EBITDA 意味著，收購股東有著很大的利息支付壓力。
中國化工的收購資金方案是：200億美金的永久型債（中國銀行100億，國新控股70億，興業銀行10億和摩根士丹利20億可轉換優先股），127億美金的過橋貸款（中信銀牽頭，興業銀行浦發銀行等）和匯豐銀行牽頭的無追索202億美金過橋貸款（實際使用不到100億美金）。
收購資金方案依賴了可短暫延長的1年期過橋貸款，需要轉化為一個長期的資金方案。除2017年5月發行的200多億美元永續債之外，中國化工從2017年7月開始還發行了100多億的海外債務來償還上面的過橋貸款，總共融資319億美金。另外，先正達在2018年支付了中國化工47億美金紅利以償還過橋貸款。這樣，為了到達432億美元總收購資金，中國化工還需66億美金的其他資金來源。在2015-2017年度及2018年1-6月，中國化工的淨利潤分別為 -7.47億元、28.31億元、-6.05億元和-8.70億元（人民幣），總體總利潤幾乎接近持平。所以剩餘的 66億美金要不靠發行新股募資，要不靠貸款。截止2018年3月31日，中國化工的股東所有者權益還是138億人民幣，相對2016年沒有增加反而下降。少數股東權益增加了210億美金，反應了發行的206億美金永久型債。所以大概率下，這66億美金也是依靠債務融資。
這些債務的總體利息成本在12.5億美金。如果增加66億美金的債務，也用3.9%的平均成本，中國化工為了先正達併購需要支付的利息成本大約為15億美金。這個成本遠遠高於先正達現在能支付的紅利。
先正達過往的紅利支付政策是每年利潤的65%左右。如果先正達的可持續利潤在10-11億美金，先正達只能支付紅利7億美金左右，不到中國化工可能需要支付的利息的一半。在這樣的情形下，中國化工的永久債的持有人（中國銀行、國新和興業）是否能拿到利息，還是變成無分紅的股東就是個問題了。
除了資金結構，中國化工收購先正達還承諾 [注v]：
完全支持先正達運營、管理層及員工的完整性，包括將其總部保留在瑞士巴塞爾
保持公司的最高治理標準，4名先正達的現有董事將繼續擔任董事
保持高的 R&D 支出
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保持綠色增長計劃
之外，中國化工考慮未來重新上市。
在這些承諾下， 先正達把中國化工看作一個財務投資者。2017年3月CEO 傅文德接受採訪稱，先正達有個有實力和長期意願的財務股東，對公司很好（It’s nice to have a financial owner with capacity and commitment to the long term）。他預期公司在內部投資和在中國的併購投資會上升。2019年1月傅文德接受Bloomberg採訪時也強調了中國化工是財務投資。
如果是僅僅財務投資，這個價格可能是較高的，而且承擔了較大的債務負擔。先正達的先進技術對中國農業可能帶來的戰略意義可能說服決策者的關鍵。《財經》2017年7月報告提到，“多位專家更強調此次交易的戰略意義，通過收購先正達，可以推動中國農化、種子產業的升級換代，並確保中國的糧食安全。”
但戰略意義不能停留在理論。從理論上說，先正達即使不被中國化工併購，它有可能繼續為中國提供先進技術，包括關鍵的種子技術，因為它有利可圖。所以，看項目是否成功，還是要看項目投資後，有哪些具體整合協同的地方，如何實現協同，如何克服文化差異等困難等等關鍵問題。這裡，我們先要看看中國的農藥和種子市場。
第三部分
先正達的中國協同潛力
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中國農藥行業和種子市場
6.1
農藥
中國是世界上最大的農藥生產國，中國能生產600多種原藥，1000多種製劑（中國農藥工業協會）。根據國家統計局統計，中國每年生產農藥300多萬噸。聯合國糧農組織 FAO 統計[注vi]，2016年全球使用農藥為4百萬噸（折成原藥），中國使用量為180萬噸，佔世界近一半。
除了少數的專利保護有效期內的產品，主要農藥的原藥在中國都有大量生產。農藥的領軍代表性產品，比如除草劑裡的草甘膦、草銨膦、百草枯和麥草畏，殺蟲劑裡的新菸鹼類吡蟲啉和擬除蟲菊酯，殺菌劑裡的吡唑醚菌酯、代森錳鋅和百菌清，在中國都有大量生產，產能大部分在中國。
農藥是重汙染行業之一，而發達國家環保成本高。這樣其原藥生產很大部分轉到中國。中國是農藥出口大國 [注vi]。2017年中國農藥原藥出口量達到50萬噸左右，製劑出口近100萬噸。出口的收入是可觀的，2017年中國出口農藥近70億美元，其中原藥為38億美元，製劑30多億美元。而進口農藥僅為4億美元。
中國出口的代表性原藥為除草劑草甘膦和百草枯，殺蟲劑吡蟲啉，殺菌劑百菌清，佔總出口近30%。最大的出口產品是草甘膦（主要出口美洲）。由於可以與抗草甘膦的轉基因種子配套使用，草甘膦是除草劑全球排名第一的除草劑，銷售額佔所有農藥銷量10%強。中國的草甘膦產能佔世界近80%，每年出口近30萬噸。
但中國的原藥企業以生產無專利或專利到期的仿製藥為主，原創性研發能力弱。另外，企業眾多（500多家企業），產品同質化和低端化嚴重，競爭激烈，原藥生產企業的利潤率較低。
原藥是未經加工的高含量農藥，是農藥產品的有效成分，但單位面積上需用農藥原藥量極少，加上大多數原藥不溶於水，必須將原藥加工成農藥製劑，提高分散性後才能有效、經濟、安全地使用。農藥製劑就是把原藥與助劑化合物混合而成。中國雖然是農藥生產大國和原藥出口大國，但在直接使用的農藥製劑上，相比國際市場中國還是比較落後的。
製劑的配置一方面需要上游助劑化合物的開發，但中國比較缺乏專利化合物，中國目前所生產的助劑大部分為乳化劑，而潤溼劑、分散劑、粘著劑、解毒劑、安全劑及增效劑等品種少。製劑的配置另一方面需要農藥企業不斷根據抗藥性和市場需要進行精細研發和生物試驗，提高製劑的有效性和安全性。但進行研發有成本和週期又較長。這兩個因素造成中國的製劑產品與國際巨頭還有不少差距。農業部2015年12月公佈數據表明中國農藥平均利用率僅為36.6%，這造成大部分農田土地不同程度受到汙染。利用率不高與產品低質同質化嚴重。市場以低價競爭為主，企業和產品品牌較弱。中國有1500家制劑企業，農藥製劑行業的龍頭企業諾普信也就只有4%的市場份額（20億人民幣左右的銷售額）。南方農村報2016年12月關於農藥製劑的文章中報道了一些專家觀點[注vii]。中國農業大學理學院應用化學系教授杜鳳沛指出，目前中國農藥製劑行業相對落後，在配方研發、加工設備、工藝水平和最終產品上與跨國公司有較大差距。該文章觀點認為，國內多數農藥企業還在走營銷制勝的老路子。農藥製劑的過程對環境汙染較小，附加價值大。從農藥行業來說，製劑研發和創新更加關乎到中國農藥企業的下一步發展。
相比原藥，由於附加值更高，農藥製劑劑型的改造可能更容易且更值得投入。但這個不是一天能解決的問題，由於中國農業以散戶為主，經濟承擔能力有限，偏向廉價產品，農藥製劑的生產工藝和技術標準偏低，大部分的製劑由配製過程相當容易廉價的乳油劑和可溼性粉劑為主。雖然配置成本低，但乳油劑的甲苯和二甲苯對環境造成汙染，增加毒性。
就拿比較先進的汙染較小的水分散粒劑（包括幹懸浮劑等）產品來說，這類製劑的很多專利（孟山都等）在2007年左右就過期了。中國也在2000年前後也加大了研發投入，已經有幾百種水分散粒劑品種。但水分散粒劑研製和生產成本高，開發週期長，對生產工藝的精度要求嚴格，對工人的技術要求也高。雖然沒有技術壁壘，但有成本障礙，其成本可能增加一倍。
中國農藥製劑市場可能存在一個劣幣驅逐良幣，需要政府加強監管力度。中國農藥和農產品的監管標準和力度還大大低於國際標準。拿最終農產品來言，2014歐盟的農殘法規與同期的中國農殘法規比較，歐盟標準對農食產品中的農藥殘留限值大大低於中國的國家標準規定限值。例如，歐盟標準對油料大豆中甲羧除草醚的含量要求為中國國家標準的五分之一，菜用大豆則為十分之一。毋庸贅言，歐盟和美國對農藥的登記管理也非常嚴格，以風險管理為原則，加上農藥殘留髮展，其監管貫徹整個“從農田到餐桌”的供應鏈。
中國的監管力度也在加強。2017年6月開始實施的《農藥管理條例》把農藥的主管部門改為農業部，避免重複審批、管理分散的問題，同時取消了門檻較低的臨時登記，加大農藥銷售和使用的監管，提高違法成本。
但加大監管力度勢必增加農藥的成本。中國農業的整體成本大大高於美國（見圖19）。在這個大宏觀環境下，如果監管加強，農民的成本會提高，市場上逃避監管的現象也可能會更多，對監管的能力和成本要求也很高。
農業製劑質量技術欠缺的問題，和中國農業整體成本和發展水平相關。如果整體農業通過機械化和規模生產變強，隨著市場需求和監管要求的提高，我們認為中國農藥製劑水平應該能很快跟上。
6.2
種子
中國農業的兩個重要發展方向是降低人力成本和提高種子效率。前者受到中國人口和農田地域分佈的格侷限制，而後者可能是中國化工收購先正達的核心考慮之一。
總體而言，中國的種業也有大而不強的特點。中國種子市場銷售額2016年為1,230億人民幣，佔世界20%左右，但有3000多家企業競爭，2016年前10名公司的商品種子市場份額僅為17%，前50名為35% [注viii]。
中國種子自從2000年開始放開後，種子的商品化提高很多，吸收了不少國際先進的種子，作物產量也得到很大提高。但中國的種子市場價格偏低，大量存在低價低質的種子存在和套牌、倒賣種子的行為。這一方面傷害了農民的長期經濟利益，另一方面嚴重打擊了企業的盈利能力和研發積極性。雖然種子市場化已有十多年的時間，行業研發投入嚴重不足。目前大部分公司的經營銷售公司，真正有育種研發能力的比較少。比如目前市場上佔有率最高的玉米種子品種如鄭單958、先玉335等，都不是參與品種推廣的公司自己育成的品種。而即使有研發能力的公司，也由於種質資源、育種方法、育種人才等各方面的限制，育種能力有限。這樣企業很難做強做大。
單個作物方面 [注ix]，只有雜交水稻種子市場集中度高一點，隆平高科市場佔有率為21%，前4名為35%。而另外一個重要種子市場雜交玉米種子，登海種業市場佔有率為10%，前4名為僅17%。
究其原因，法規制度不完善，行業監管體系不健全，對知識產權保護不到位可能是個重要因素。雖然政府早在2000年出臺了《種子法》，並且在2016年1月1日新《種子法》開始實施之後又制定了一系列相關法規制度，但中國還沒有建立有效的種子行業監督機制，政府的執行力也有待提高。最典型的例子就是玉米種子中最為暢銷的先玉335，行業內的說法是套牌種子的制種數量比正品種子還多，在假冒“先玉335”低價傾銷的衝擊之下，其銷售“神話”也宣告結束。這嚴重的影響了品種權所有者和經銷商的商業利益和研發新品種的積極性。另外，品種審定、良種補貼等政府扶持政策可能鼓勵了一些不夠優秀的種子，妨礙了真正好種子的推廣。
但在這個行業背景下，改革開發以來40年中國種子的行業技術仍然有了很大提高。國內的自有技術開發和利用國際的先進技術方面都有很大的發展。
非轉基因的雜交玉米上，中國一直得力於雜交美國玉米的基因。從70年末的第2代的中單2號到21世紀初的第六代先玉335，都有美國玉米基因的身影，特別是杜邦旗下先鋒公司的玉米種子身影，先玉335上市前幾年更是創造了銷售神話（登海種業與杜邦合資）。先玉335對多種病害和玉米螟有一定抗性。3年推廣後就佔5%（近2千萬畝）。憑藉脫水快、豐產性好，出芽率高達95%左右，先玉335將單粒播的種植模式帶進了中國市場，玉米的機械化種植水平大為提升。外企通過中外合資公司佔據了中國種子市場約20%的份額。在中國玉米種子市場的佔有份額大約在25%。先鋒一家獨大，佔去了中國玉米種子市場大約20%的份額。中國玉米的另外一個主要種子鄭單958是河南省農業科學院糧食作物研究所自主開發，但也有部分基因來自美國。
大豆原產於中國，食用大豆在蛋白含量等食用和外觀品質方面存在一定優勢。但加工油脂和動物飼料上，基本依賴大量進口美國和南美大豆，近90%大豆依賴進口。這些國家的大豆都是轉基因技術，產量非常高。進口大豆的低價，以及國家對玉米價格的支持，造成中國農民種大豆的積極性大大降低，2015年種植大約1億畝，不到玉米的20%，中國種植的大豆主要用於滿足國內食用。由於國外的先進技術主要在轉基因產品，中國注重自己研發雜交技術，推出的雜交中黃13種子增產的同時增加蛋白質含量，已經累計推廣上億畝 [注x]。
中國自身較強的種子技術應該是雜交水稻，領軍人物是袁隆平，代表企業為以他名字冠名的隆平高科。中國的水稻畝產量世界上只排在美國後面，高於東南亞國家。
雜交小麥一直是個難題。近年中國也有新發展，技術在世界領先。被人稱為“麥爸”的茹振鋼創立了“中國二系雜交小麥技術體系”，京麥9號等種子讓小麥增產20% [注xi]。
中國的棉花種子基本上是轉基因。孟山都率先開發出了抗蟲的轉基因Bt 棉花。中國在吸收這個技術的基礎上，也開發了自身的技術，並開始輸出到其他國家。
從上面看到，在種子市場商品化和放開國際種子（除了沒有放開轉基因）10多年以來，中國的種子技術有了很大發展，並不是種子命脈完全被控制在他人手上。
中國種子與其他農業發達國家的主要區別是大豆和玉米等大田作物的轉基因技術在中國沒有上被採用。中國玉米的畝產量只有美國的60%左右，主要原因在於種子帶來的不同。國內的技術路線主要是雜交技術，而美國是轉基因技術。
轉基因技術是特定生物體基因組中的某些基因片段轉入另外一個生物的基因裡進行重組，再從重組體中進行人工選育，從而獲得具有問的表現特徵的遺傳性狀的個體。轉基因種子最著名的就是孟山都的抗草甘膦除草劑的轉基因技術。這個技術是把對草甘膦有抵抗力的農桿菌的DNA轉入大豆的作物基因裡，使得作物對草甘膦有了抗體。這樣，農田裡可以使用草甘膦這個廣譜除草劑，達到節約勞動力、高效除草的作用。
轉基因作物在世界上和中國都有很大爭議。但即使在轉基因上，中國也已經做了很多投入。中國首先在大田生產上種植抗黃瓜花葉病毒轉基因菸草，成為世界上第一個商品化種植轉基因作物的國家。上面提到轉基因棉花，中國技術也做的不錯。目前國產轉基因棉花品種市場份額佔95％以上，國外品種不足5％。2016年，《“十三五”國家科技創新規劃》（下稱《規劃》）給出了轉基因五年的發展目標，提出加大轉基因玉米、大豆、棉花的研發力度，推進重大產品產業化。《財經》[注xii]報道中國累計投入了200億科研，轉基因科研實力排名高居全球第二。《科技日報》[注xiii]報道中國也有自主知識產權的轉基因抗蟲、耐除草劑玉米品系。只不過中國還沒有決定是否放開轉基因種植，這些技術無法推出商業化。
中國是否應該放開轉基因技術，我們沒有專業能力來評價。但如果中國有一天希望放開，最簡單廉價的方式可能就是使用孟山都的第一代抗草甘膦技術（Roundup Ready）。這個第一代技術專利在2015年就已經過期，美國的小型種子公司都已經自己育種出售 [注xiv]。美洲的大面積種植歷史和據報道的中國東北大面積非法轉基因種植 [注xv] 可以肯定中國種植該產品也會增產，而且中國老百姓已經喝了不計其數的進口轉基因大豆榨出的油，吃了無數的轉基因大豆催肥的豬肉。據報道東北的非法轉基因種植的種子來源於甘肅和新疆。這也說明，民間完全有生產專利過期的轉基因種子的能力。中國農民的經濟狀況、種子和農藥市場的過往歷史可以讓我們預期，如果放開轉基因種子市場，廉價但好用的專利過期的產品可能最受歡迎，佔領市場的第一因素可能是強大的營銷而不是技術。這方面中國內生的企業的能力很強，國際巨頭要賺錢還是會很難。
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併購先正達的邏輯和協同討論
由於沒有重疊業務的成本協同 [注xvi]，中國化工併購先正達的邏輯主要是銷售增長。據日本經濟新聞報道 [注xvii]，合併完成後，中國化工希望 5年-10年內在中國和新興市場國家再造一個先正達，銷售額翻一番。先正達在巴西等新興國家已經有很大的市場，新興國家的收入已經佔先正達一半以上。中國市場的發展應該是這一目標的重點。另外，路透社報道，中國化工表示種子是先正達業務5到10年翻番的主要跳板 [注xviii]。
《財經》在2017年7月的相關報道里採訪了業內人士。業內人士認為，中國化工與先正達具有很強的互補性。中國化工2016年完成了對世界最大的仿製藥生產商安道麥（ADAMA）公司的收購，農藥資產多為原藥生產廠。此次收購的先正達是全球最具實力的專利藥生產商，所以通過收購先正達後，中國化工擁有了一個完整的農藥產業鏈。此外，中國化工沒有種子業務，先正達的種子業務可以彌補這個空白。
這些戰略層面的考慮比較難量化，因為上面分析表明，先正達雖然是唯一的幾個能開發原藥的農化公司，其大部分產品是非專利或者專利過期產品。先正達的種子產業也不是最強。
另外，先正達早就在中國開展了農藥和種子業務，員工2000多人，農藥佔有中國市場5%左右，已經是重要的玩家。農藥方面它專注高端產品，在中國每年銷售額近20億人民幣，與排名第一的諾普信相差不大。先正達在中國的殺菌劑賣的尤其好，2014年銷售就超過10億人民幣。先正達在種子方面對中國也是很重視。它2008年在北京建立了一個研究中心，是全球生物技術研究中心三個之一。先正達在山東壽光1998年就成立了蔬菜種子公司，玉米方面在2007年入股三北種業（49%股權），推出過幾個市場份額不高的玉米雜交產品。據媒體披露的數據，先正達在中國種子市場的佔有率僅為1% [注xix]。
所以，先正達並不是在中國沒有大力佈局，其在中國競爭這麼激烈的市場取得的市場地位已經實屬不易。從銷售協同看，可能並不是把先正達的一些技術轉移到中國，就可以馬上看到收成的。
先正達的產品在中國有沒有競爭力，為什麼這個競爭力以前不能全面發揮出來，中國化工能否幫助其發力，或帶來額外的競爭力？隨著中化集團（SinoChem）的董事長寧高寧在2018年變成了中國化工的董事長，先正達中國市場的協同除了中國化工的幫助，還可能得力於中化集團。
可以想象的幾個中國市場潛在協同點在於：
中國市場的戰略方向的指導：2019年1月，中化的農業事業部總裁覃衡德將負責督查先正達的中國農業業務，原負責人 Andrew Guthrie 安德魯·居特里退休。
銷售：把先正達的產品接入中國化工和中化集團的銷售渠道。中化集團旗下的中化化肥在中國主要的農業省、農業縣有自己建設的銷售渠道，是國內最大的分銷服務網絡。
產品研發：研發價格物廉價美的適合中國農業特色的製劑和種子產品，直接與本土廠商競爭。
生產：先正達的農化產品在全球曾是老大，肯定是有競爭力的。但它的成本也高。如果是中國銷售的產品，儘量實現完全中國生產。先正達銷往全球的原藥和製劑產品的生產能否進一步轉移到中國，降低成本？
整合：利用中國股東支持，收購中國本土的農化公司和種子，利用環保、立法和市場準入門檻提高的時機，建立中國市場毫無疑問的領頭羊。
中化系的管理層接手先正達不到半年，更是剛剛接手先正達中國，其整合策略沒有公開信息。不過，在2019年2月份，先正達管理層與債券投資者的年報會上和之前接受南華早報採訪時，管理層說，在中國股東的幫助下，先正達與很多大型的國有農場進行了接觸，但是否能增加未來銷售需要先說服這些農場接受先正達的技術，這個過程需要時間，不過管理層預測中國市場未來有兩位數的增長，意圖把農化市場份額增加到 20% [注xx]。
在種子業務上，已經發生的佈局有點讓人看不懂。中國化工與隆平高科在2018年3月建立了玉米種子合資公司先隆生物科技，各出資5千萬元。從公司名字看，其目的應該包括利用先正達的種子技術。雖然這個名字有“先”字，但先正達並沒有參與股權。先隆生物的股權結構可能與中國還不允許外資企業持股玉米種子企業超過49%的政策有關 [注xxi]。但如果先正達沒有先隆生物股權，中國化工如何把先正達的技術嫁接到先隆生物？
先正達現在還在強調三北種業對它的重要性，但先正達與三北種業的合作早在2015年就可能存在問題，當年3月先正達解散了在中國的玉米研發業務，裁員了58人。
中化集團下面的中國種子集團（中種集團）又和孟山都在2001年成立了合資公司中種迪卡種子有限公司（現在改名為中種國際）。2013年中種集團和孟山都進一步深入合作，中種國際獲得孟山都在中國的玉米種子常規育種資源與基地，孟山都公司成為第一家向合資公司全面開放其全球種質資源和先進的育種技術的外資種業公司。
另外，先正達在2017年花費14.5億美金收購了中糧旗下的Nidera 尼德拉種子業務（玉米和大豆）。中糧和尼德拉這個海外併購的故事比較曲折，併購後的整合不順帶來了不少戰略調整，包括出售種子業務。 尼德拉的種子業務在巴西，市場僅次於孟山都居第二位。這塊業務的信息有限 [注xxii]，但規模應該不大（2018年銷售額在3.6億美元）。
最後，在玉米種子上，2017年隆平高科聯合中信農業產業基金也在南美花費11億美元收購了巴西陶氏益農玉米種子項目。
從上面比較複雜的關係和佈局很難明白先正達種子在未來中國發展的可能途徑和策略。也許，不管什麼發展策略，最大的問題還是中國是否將放開轉基因玉米大豆等種子市場，什麼時候放開。
1）如果這個市場放開：中國玉米和大豆的生產將全面改變。因為種子市場的國家戰略保護，先正達作為中資全資擁有的公司，它是否能得利更多的優惠政策？但貿易是個錯綜複雜的關係，如果中資擁有的瑞士農業公司先正達獲得特殊待遇，而德國上市公司拜耳旗下的美國農業公司孟山都被區別對待，這可能也不是很容易的。
如果先正達不能 “拼爹” 拿到政策優惠，那就只能拼技術了。美國的玉米和大豆主要種植轉基因品種。先正達的玉米種子佔美國市場5%，大豆佔9% [注xxiii]，遠遠落後杜邦先鋒和孟山都（每家30%左右）。部分一我們也聊過先正達的種子技術。它缺乏像孟山都的抗除草劑的主打產品，玉米方面先正達有自己的抗蟲技術，但大豆等方面是與孟山都、拜耳合作的一些複方轉基因產品。
當然，先正達的技術也比較先進，肯定是能佔有市場的。但它的競爭對手將包括：
高端市場競爭者，比如孟山都（抗除草劑第三代產品 Roundup Ready® Xtend），以前拜耳現在屬於巴斯夫的 Liberty Link 產品
中國技術型的本土玩家，比如大北農研發的轉基因大豆（對草甘膦和草銨膦都有抵抗）。這個產品在幾天前剛剛拿到了阿根廷政府的正式種植許可。
依靠過期專利技術的本土玩家。我們上面說過，孟山都的第一代產品2015年已經專利過期。
2）如果轉基因市場不放開，我們就要看先正達的常規非轉基因種子業務能否給中國帶來什麼先進技術：
以玉米種子為例：三北種業合作之外，先正達的雜交玉米種子等技術能否有更好的中國落地？先正達的雜交玉米比先鋒的傳統雜交玉米的技術能額外帶來什麼？中國玉米種子已經發展到第6代。後面還看不出明顯的換代品種。能否借先正達的非轉基因的種子技術開發出第7代產品很難說。先正達宣傳其玉米非轉基因雜交品種ARTESIAN 抗旱性非常好，每公頃同比實現增產0.4噸，但這相對中國平均玉米產量只是增產7%，不是革命性的。即使隆平高科或其他合作者利用先正達的技術開發成功增產更高的產品，開發出第7代的時間週期肯定不短，一般都需要10年以上。
蔬菜方面，行業比較小，據媒體報道先正達等跨國種業巨頭生產的“洋品種”已佔中國蔬菜種子50%以上的市場份額 [注xxiv]。
先正達希望通過併購做強種子業務。比較可惜的是，拜耳2016年收購孟山都時，拜耳基於反壟斷在2017年出售了其自身開發的草銨膦除草劑和相關的抗草銨膦轉基因技術 LibertyLink 種子平臺，但先正達沒有收購成功，LibertyLink 被巴斯夫收購。這個較新的技術可以用於對孟山都草甘膦產生抗體的雜草。但價格不菲，據報道售價80億歐元（20億歐元銷售額，5億歐元 EBITDA [注xxv]），如果先正達收購，它肯定需要中國化工額外注資，難度較大。但可以想象，除非這個資產有硬傷，先正達的管理層是多麼希望收購這個種子平臺 – 這可能是他們這幾年來碰到的在種子業務上大跨一步最好的機會。
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未來農業技術和結語
海外併購的整合和協同提升還是很有挑戰的，特別是如果較高槓杆和較高價格去收購一個公司。但先正達收購不失為一個契機。利用好先正達這個優質的平臺，中資也許可以在農業下一代技術上做好長期的佈局。
過去不到100年間，農業技術突飛猛進，全球農業在土地增長不大的前提下提供了70多億人口的糧食。下一代技術是什麼呢？這裡我們做一些揣測。我們認為，世界農業技術可能一方面利用數字和信息技術往精準農業（precision farming）發展，一方面利用生物技術繼續改良投入（種子，農藥和肥料）。
中國雖然土地流轉在2016年底就達到了35% [注xxvi]，農業還是以分散小戶耕種為主，5億多農村人口耕種不到20億畝土地 [注xxvii]，機械工業化程度還遠遠沒有達到西方發達水平，土地的生產效率還比較低。結合機械化、利用大數據和數字信息更適合大規模農田的精準農業對中國的大部分農田還可能有點早。但生物技術上可能是我們能夠彎道超車的一個潛在途徑。
雖然在西方農業也還不是主流，但非化學合成的利用天然細菌等微生物和微量元素的生物肥料和生物農藥越來越受到重視，增長速度高於化學物。不過這個市場還很小。生物肥料全球每年市場也就10億美元出頭，而化肥是個2000多億美元的市場。生物農藥市場大點，但全球也就30億美元左右 (2017)，比化學農藥500億美元的市場小多了。
生物技術應該重點還在種子上。種子技術上，在中國和歐盟不受歡迎的轉基因技術之外還有其他基因技術，比如不引入外部基因的基因編輯技術。基因編輯技術可以把容易引起病蟲害的基因弱點關上或改變，結果和通過自然雜交等手段選擇強基因種性的結果實際很難區分。相對轉基因技術，基因編輯技術的開發成本更低，所花時間也可能更短。比如，基因編輯的芥花油菜籽作物已經上市。中國科學家對基因編輯也有很多相關研究，比如中科院遺傳所通過基因編輯創制了一種新型的小麥品種，對白粉病具有廣譜和持久的抗性 [注xxviii]。
這個技術的佈局可能對下個農業生產革命及其關鍵。但監管的態度還不明確。在美國和加拿大，監管機構的初步反饋是基因編輯技術與轉基因產品不同，無需接受嚴格監管。而2018年歐盟最高法院判定基因編輯產品也需要與轉基因產品一樣受到監管。
歐洲和中國對轉基因作物的種植基本沒有放開 [歐洲除了少量玉米，中國除了棉花和木瓜，注xxix]。但隨著時間的推移、技術的發展和消費者態度的可能改變，歐洲和中國是否會在基因編輯產品上放開？基因編輯還沒有發明革命性的產品。但相關研究正在進行中。
歷史上香蕉已經受到無藥可治的尖孢鐮刀菌黃葉病侵害而大規模減產，基因編輯可能是一個出路 [注xxx]。由於沒有其他辦法，基因編輯的香蕉會不會像轉基因木瓜一樣被世人接受？20世紀60年代番木瓜環斑病毒（PRSV）遍佈全球，無藥可救。80年代後期，研究人員嘗試將PRSV的衣殼蛋白編碼基因轉入木瓜基因中，成功開發出了對PRSV有抗體的轉基因木瓜。現在，中國90%的木瓜都是轉基因產品。
再舉一個例子。如果科學家發明了抗禽流感的基因編輯過的雞肉 [注xxxi]，不但提高雞的產量，還降低了人類被禽流感侵害的可能性，消費者會不會接受呢？
由於專利原因，轉基因種子的價格比較貴。基因編輯技術還可以降低種子本身的成本。2018年12月媒體報道美國大學 UC Davis發現基因編輯技術可以讓雜交水稻自我繁殖 [注xxxii]，這也可能是個重大的發展。這個技術肯定對農民吸引力。
基因編輯等生物技術的未來發展方向和社會接受能力還有很多未知數，但在這個領域做好提前佈局可能非常重要。四大農化企業先正達，拜耳，科迪華和巴斯夫都已經在這些領域佈局。由於開發成本降低，不少新創企業成立參與競爭，四個農化巨頭也需要不斷進步。中資股東在生物技術這個領域幫助先正達繼續做好投資佈局，也許是個下一個50年公司發展的重大決定。
- 完 -
注：
i.先正達在2017年年報裡披露的主要產品有 1）除草劑：ACURONTM, AXIAL®, CALLISTO® family, DUAL MAGNUM®, BICEP® II MAGNUM, FUSILADE®MAX, FLEX®, TOPIK®, GRAMOXONE®, TOUCHDOWN®; 2）殺菌劑：ALTO®, AMISTAR®, BONTIMA®, BRAVO®, ELATUSTM, MIRAVISTM (based on ADEPIDYNTM) , MODDUS®, REVUS®, RIDOMIL GOLD ®, SCORE®, SEGURIS®, UNIX®；3）殺蟲劑：ACTARA®, DURIVO®, FORCE®, KARATE®, PROCLAIM®, VERTIMEC®。
ii.在中國，這個產品在90年代末被山東省農藥科學研究院院長李德軍和其團隊攻破。該技術後來轉讓給了南京紅太陽公司，很快形成萬噸級的生產（但是因為百草枯毒性太強而且沒有解藥，據報道中國每年上萬人喝百草枯企圖自殺，2016年7月1日中國禁止了百草枯水劑的銷售和使用，但出口業務仍然允許）。
iii.https://www.syngenta.com/media/media-releases/yr-2015/08-06-2015
iv.https://www.syngenta.com/~/media/Files/S/Syngenta/media-releases/monsanto-letters-2015.pdf
v.http://www.chemchina.cn/portal/xwymt/jtxw/webinfo/2016/02/1454458662431246.htm，先正達2016年年報，https://www.syngenta.com/media/media-releases/yr-2016/03-02-2016-1
vi. http://www.fao.org/faostat/en/#data/RP， http://stock.10jqka.com.cn/20180801/c606101592.shtml
vii.http://www.agroinfo.com.cn/other_detail_3583.html
viii.2017 中國種業發展報告，農業部種子管理局，http://www.nongshijie.com/a/201710/17413.html
ix.http://www.chyxx.com/industry/201802/613105.html
x.http://www.xinhuanet.com/local/2018-09/21/c_1123468389.htm
xi.http://www.xinhuanet.com/local/2018-06/26/c_1123034835.htm
xii.http://yuanchuang.caijing.com.cn/2018/1208/4544570.shtml
xiii.http://tech.sina.com.cn/d/i/2018-07-15/doc-ihfhfwmv7922696.shtml xiv.https://www.technologyreview.com/s/539746/as-patents-expire-farmers-plant-generic-gmos/
xv.https://www.chinadialogue.net/article/show/single/ch/8535-Illegal-GM-crops-found-in-China-s-breadbasket
xvi.據財新網援引安道麥內部人士消息，先正達和安道麥都會保持運營的獨立性，未來中國化工將有安道麥和先正達兩個農化板塊。
xvii.https://asia.nikkei.com/Business/ChemChina-completes-Syngenta-takeover-targets-emerging-markets
xviii.https://uk.reuters.com/article/us-syngenta-chemchia-seeds/chinese-owned-syngenta-eyes-bayer-assets-to-bolster-seeds-idUKKBN19I1FK
xix. http://www.agri.citic/html/2018/guoneidongtai_0822/1976.html
xx.https://www.scmp.com/business/companies/article/2186513/crop-technology-firm-syngenta-helping-china-enhance-food-security
xxi.2018年6月後，外商投資外商投資准入負面清單在農業領域提出取消了小麥、玉米之外農作物種子生產的外資限制。
xxii.2018年先正達的年報公佈了一些財務信息。 Nidera淨資產很小，併購帶來13億美元的無形資產和商譽。2018年銷售額為3.3億美金。這個併購給先正達帶來的當年利潤為負的5千8百萬美元，除去一次性的支出倒推估計，Nidera 種業2018全年的利潤應該不到4千萬美金
xxiii.https://www.verdantpartners.com/farm-journal-what-to-watch-as-mergers-near-the-finish-line/
xxiv.http://finance.sina.com.cn/chanjing/cyxw/20140424/063718903268.shtml
xxv.https://www.handelsblatt.com/today/companies/lady-luck-巴斯夫-the-unexpected-winner-in-the-bayer-monsanto-merger/23581584.html?ticket=ST-843887-9JVbupro7pkvsa7SqdML-ap3 xxvi.http://finance.sina.com.cn/china/gncj/2017-09-30/doc-ifymkxmh8113096.shtml
xxvii.http://www.mzfxw.com/e/action/ShowInfo.php?classid=15&id=100479
xxviii.https://baike.baidu.com/tashuo/browse/content?id=0c49bf38fbfe421ceb204405
xxix. 雖然歐盟允許了不少轉基因產品的進口和銷售（像中國一樣主要用於動物飼料），但只批准了2個食物作物在歐洲種植，1998年批准了孟山都的抗蟲玉米（主要在西班牙種植），2010年批准了巴斯夫的轉基因土豆 – 但因為沒有市場巴斯夫後來沒有銷售。
xxx.https://www.ft.com/content/9ea1c54c-fa46-11e8-8b7c-6fa24bd5409c
xxxi.https://www.independent.co.uk/news/science/chickens-bird-flu-gene-editing-pandemic-avian-influenza-edinburgh-research-a8742116.html
xxxii.https://www.sciencenews.org/article/hybrid-rice-engineered-crispr-can-clone-its-seeds
作者：唐華榮，英國FCA 監管的投資公司 Arion Capital（亞安資本）創始人。位於英國倫敦的亞安資本旨在幫助中國資本專業、安全地投資歐洲市場，為中國投資者提供買方併購諮詢/投後管理/債務融資等多種服務。
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