一直忙著給別人做體檢的美年健康，是否也曾給自己認真地做過一次“體檢“？
如果美年健康的管理層實在忙得沒時間的話，透鏡公司研究願在此代勞：
截至2018年，美年健康已經實現了借殼上市以來的連續四年高增長，其中：營收從2014年的14.31億元暴增至84.58億元，歸屬淨利潤從1.39億元暴漲至8.21億元，四年間兩項指標雙雙擴張了近5倍；
美年健康四年高速增長靠的是什麼？
是併購！
更準確地說，美麗健康最近幾年新增的收入，主要是該公司新併購的子公司進入合併報表後帶來的增量！
那麼，美年健康的這種增長模式是否健康可持續？
很難說！
持續大手筆的併購，已經讓美年健康賬上掙回來了大筆非常嚇人的有毒資產——商譽；同時，由於在併購中現金消耗驚人，美年健康的流動資產負債端已經開始資不抵債，而且缺口還在持續擴大，其資金鍊風險警報已然拉響；
更令人擔憂的是，在商譽暴增、資金鍊風險高企，併購換增長的槓桿已經被用到了極限的情況下，美年健康如今的收入端已經出現了危險的下滑和滯漲信號……
併購換增長製造虛假數字繁榮
根據國內健康體檢行業巨頭美年健康剛剛發佈的2018年年報，該公司去年全年實現營業總收入84.58億元，較2017年同比增長了34.64%；實現歸屬上市公司股東的淨利潤8.21億元，較2017年同比增長了40.53%。
2015年，美年健康通過借殼江蘇三友的方式上市，透鏡公司研究注意到，截至2018年，該公司已經實現了成功上市以來連續四年的營收和利潤高增長，在過去的四年時間裡，美年健康財務數據迸發出驚人的持續暴發力，其營收和利潤規模在短短四年多的時間雙雙暴增了接近5倍。
借殼前的2014年，美年健康的營收和歸屬股東淨利潤數字分別只有14.31億元和1.39億元；根據2018年年報數據計算，美年健康2018年的營收較2014年增長了491.06%，其歸屬股東的淨利潤同樣較2014年增長了490.65%。
美年健康財務數據高速增長的動力是什麼？
在透鏡公司研究看來，其主要動力是併購：從借殼前後一直到2018年，美年健康就一直在通過併購來擴大業務規模，其中最大的一筆是對慈銘體檢的37億元鉅額併購（借殼前10億現金完成一部分，借殼後27億元現金加股票接著完成剩餘部分）——由於遭競爭對手愛賓國際的反壟斷舉報，這筆交易直到2017年四季度才正式完成。
不過，正所謂好菜不怕晚，在上述併購完成之後，慈銘體檢的全部財務數據直接併入美年健康的合併報表，令後者的合併報表營收由2016年的30.82億元猛增至2017年的62.33億元，其同期歸屬公司股東的淨利潤也從之前的3.39億元猛增至6.14億元。
同花順iFinD統計數據顯示，除了慈銘體檢外，2016年和2017年間，美年健康還啟動了合計金額3.4億元（包手一筆2719萬美元的交易）的對外現金併購；2018年，美年健康更是斥資接近10億元陸續完成了對大大小小數十家同業公司的併購（包含一筆2200萬美元的交易）。
在透鏡公司研究看來，正是大量新併購的子公司財務數字被納入合併報表範圍，美年健康最近幾年的營收和利潤才上演了持續快速擴張的“表面神話”，以去年為例：美年健康2018年共有38家新併購（一次性交易或分步實施）進來的子公司被納入到了其合併報表的範圍，這38家子公司盈虧相抵後共為美年健康合併報表貢獻了超過1億元的淨利潤，佔到了該公司去年淨利潤增量的一半。
通過2018年的例子不難看出，從某種意義上來說，美年健康近年的財務數字膨脹，更多的是該公司通過併購槓桿製造出來的虛假數字繁榮：其借殼後至今的業績增量，應該主要是財務報表合併範圍擴大帶來的，剔除並表因素之後美年健康主營業務真正的內生性增長，恐怕遠沒有其所呈現出來的表面數據那麼風光。
透鏡公司研究注意到，如果把美年健康2014年以來公開可查的對外併購加起來，其總金額將達到50億元之巨——這還只是2018年底之前已經完成的部分，並不包括目前仍在推進的在途併購——而2015年借殼方案出爐時，美年健康還只是以55億元的身價上市的，也就是說，短短四年時間裡，美年健康的併購規模已經跟其當年借殼上市時的總估值相當。
商譽壓頂資金鍊紅色警報已拉響
持續不斷的鉅額併購，換來的絕不只有表面賬務數據的風光，更讓美年健康積累了重重的隱患，如今該公司不僅面臨著巨大的商譽懸頂風險，更值得警惕的是，其資金鍊危機已經到了不得不引起充分重視的時刻。
透鏡公司研究注意到，借殼當年的2015年，美年健康賬上的商譽還只有4.17億元，但到了2018年底，這個數字已經擴張10餘倍至47.39億元，其商譽的擴張速度，遠遠超出了其同期內營收和利潤的擴張速度，這些都是美年健康最近連年超高溢價併購帶來的直接結果。
目前美年健康雖沒有明確的商譽減值風險，但在猛獅科技、天神娛樂等公司商譽雷暴驚響之後，A股市場的投資者早已是聞商譽色變，在這樣的背景下，美年健康的這項鉅額有毒資產對於該公司的資產負債表和利潤表而言，無異於一枚巨大的定時炸彈，隨時都會對投資者的心理產生重大沖擊。
不過，相比商譽風險而言，透鏡公司研究更為擔心的是美年健康持續大額現金併購之後形成的資金鍊風險。
透鏡公司研究注意到，最近幾年，美年健康的整體毛利潤率一直非常穩定地保持在48%左右，這本是一個相當強的盈利水平，但如此高的毛利潤率帶來的高毛利潤顯然還難以對沖美年健康併購過程中的持續現金流出。
據悉，在上述50億元併購中，美年健康除了併購慈銘體檢時以增發新股的方式支付了其中的23.5億元的對價外，其餘的大約26億元併購對價都是以現金的方式支付的。
鉅額持續併購所需的現金支出讓美年健康不僅燒掉了近年來公司賬上的全部利潤，更逼得該公司不得不持續大幅舉債：僅2018年一年，美年健康的各項有息負債餘額就高達54.92億元（其中，短期借款餘額24.14億元，一年內到期的非流動負債餘額8.28億元，長期借款餘額13.54億元，應付債券餘額8.96億元），較2017年底暴增了25.41億元，增幅高達86.1%；有息負債的驟增，也讓美年健康2018年的財務費用達到了2.46億元，較2017年大幅增長了86.11%。
負債驟增之後，截至2018年底，美年健康賬上的流動資產為58.06億元，但同時其流動負債卻已經高達66.54億元——這是該公司自從借殼上市以來，首次出現流動資產不能覆蓋流動負債的情況，這也意味著，美年健康在流動資產負債端已經出現了非常危險的資不抵債信號：截至2018年底，其短期資金鍊缺口達到了8.5億元。
而且，與美年健康年報同步發佈的該公司2019年一季報顯示，截至今年一季度末，美年健康的流動資產已經下降至56.67億元，而其流動負債卻反而增加至68.31億元，這表明美年健康的短期流動性缺口仍在持續擴大，這一缺口已經從去年底的8.5億元擴大到今年一季度末的11.6億元——而這一數字，已經大大超過了該公司過去一年的淨利潤，這意味著，美年健康接下來將面臨著非常巨大的流動性壓力，其資金鍊的安全性也將備受關注。
收入負增長危險信號已現
通過併購驅動增長，美年健康過去如此，現在亦未停止。
在發佈2018年年報和2019年一季報的同時，美年健康還同時發佈了兩項新的現金併購預案（再度涉及數十家公司）及進展，這兩項交易涉及金額合計4.75億元，這無疑又將進一步加劇該公司未來資金鍊的緊張局面。
透鏡公司研究注意到，為了緩解當前的資金鍊困境，美年健康於2018年11月推出一紙上限高達23.75億元的增發再融資方案；或許是為了加速再融資項目的推進，美年健康於今年3月主動將該再融資的上限縮減至20.47億元。
不過，在透鏡公司研究看來，由於融資金額巨大，且目前各大上市公司再融資排隊現象突出，美年健康的上述再融資方案要想在短期內獲得證監會的完全支持，恐怕難度不小；而如果上述再融資遲遲無法過關並實施，美年健康的資金鍊無疑將面臨著前所未有的大考，甚至其在途的併購能否順利進行也將成為懸念。
很顯然，併購槓桿在過去幾年已經被美年健康用到了極致，在未來資金鍊承壓的不利局面下，美年健康的持續增長能力也不得不讓人捏把汗。
更令投資者感到不安的是，去年下半年以來，美年健康一直麻煩不斷，尤其是“假醫生事件”讓該公司陷入了巨大的信任危機；或許是受上述誠信危機的影響，美年健康自此之後一改此前業績隨併購高速增長的勢頭，其2018年四季度的增速開始大幅下滑，今年一季度的營收也處於罕見的滯漲狀態。
年報顯示，2018年第四季度，美年健康的營收只有26.40億元，較2017年同期的32.44億元同比只增了20.71%——受四季度增速下滑的影響，美年健康2018年的營收增長速度也從前三季度的43.04%被大幅拉低至全年的34.64%，創下了該公司近年來的最低增長水平。
此外，美年健康2019年一季報顯示，該公司今年一季度的營收為12.79億元，雖然這一數字仍較2018年同期小幅增長了4.21%，但與其過去四年動輒40%以上的高增長相比，這一增長數字已經顯得蒼白而無力；並且值得一提的是，今年一季度，淡季中的美年健康再度延續了該公司歷史上的季節性虧損，且其1.18億元的歸屬股東利潤虧損額度較2018年同期擴大了6.45%。
由於美年健康去年四季度和今年一季度的財務數據整體上大幅低於投資者此前的普遍預期值，因此4月26日年報和一季報同步出爐的當天，該股險些被釘在跌停板上，最終收盤報15.38元每股，較前一交易日下跌了8.45%。
種種跡象表明，美年健康表面上的高增長或許已經暫告一段落，該公司於2018年四季度開始進入到了一個階段性的拐點。
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