1. 全球對沖基金2018回眸：量價齊陰
1.1. 規模回調，權益策略衝擊明顯
截至2018年底，全球對沖基金管理資產規模已從2000年的2635億美元發展到2018年的2.88萬億美元，增長9.92倍，年均複合增速14.20%。結合管理期貨基金（CTA），全球量化對沖基金（對沖基金+CTA，不含FOF）管理資產規模近3.23萬億美元。
2018年，FOF和CTA管理規模保持相對穩定，分別為2670億美元、3551億美元。而對沖基金規模較2017年的2.91萬億美元縮水超200億美元、暫時止步衝擊3萬億美元。
HFR觀察顯示， 源自投資人在傳統資產投資上的巨大損失和對市場波動增大的疑慮，部分對沖基金轉回家族理財形式、通過關閉基金將資金退給投資人。另外在行業整體業績和資金流出都是負面趨勢的背景下，大型對沖基金展現出了相對良好的穩定性。
分策略規模顯示，在多數主要經濟體增長放緩的背景下，固定收益策略市場份額略有增長、且穩居各子策略的第一位，為17%。與過去兩年基本一致。商品市場波動加大墊定了CTA策略的博弈空間，市場份額居各子策略的第二位，為11%。股票多頭策略受糟糕的股市表現影響最明顯，由2017年的5%下滑至4%。
總體而言，在對沖基金盤子整體縮水、各子策略業績難有施展的情況下，對沖基金行業內部子策略的規模結構維持了相對穩定性，但是從市場份額看權益策略受到的衝擊是相對最劇烈的。發達經濟體和新興市場經濟體未能延續2017年底和2018年初的強勁走勢，對資金的吸引力走弱。
截至2018年9月，根據Preqin統計數據，BridgewaterAssociates（橋水聯合）、AQR Capital Management（AQR資本管理）、Man Investments（曼氏）繼續以1663億美元、1176億美元、761億美元的管理資產規模穩居全球對沖基金榜單的前三位。
如前所述，儘管2018年全球對沖基金行業整體規模出現回調，但是頭部對沖基金管理人的管理資產規模依然高歌猛進，顯示了規模效應。
1.2. 業績逆風難飛，新興市場受挫
2018年，中美兩大經濟體的貿易緊張局勢給全球經濟增長蒙上了巨大的不確定性、同時伴隨著主要經濟體走勢分化以及英國無協議脫歐等其他諸多風險。2019年初，IMF預期2018年全球經濟增速3.7%、與2017年的3.74%基本持平（含“搶進口”等噪音），並進一步調降了2019年和2020年的經濟增速。經濟金融的收縮趨勢無疑加大了對沖基金的投資挑戰。
BarclayHedge數據顯示，2018年全球對沖基金整體收益率-5.15%，遭遇2012年以來表現最差年份，且逼近2011年的糟糕表現，與2016~2017年5%以上的收益率更是不可同日而語。儘管與股市相比，對沖基金顯示了超額收益，但顯然絕對收益才是投資者對對沖基金的真實期望。
分策略業績看，所有策略業績均遠不及2017年，大部分子策略2018年全年收益率為負，僅表現排名前三的固定收益套利、併購套利和財困證券策略微收正，收益率分別為0.51%、0.47%和0.19%。
其中，權益類偏多策略：新興市場、股票偏多頭是2018年表現最差的兩個子策略，收益率分別是-10.71%、-8.70%，與2017年高居榜首形成鮮明反差。
經濟擴張的放緩與分化不可避免導致了金融市場情緒轉弱，發達經濟體、發展中經濟體和新興經濟體均未能獨善其身。MSCI發達市場指數、MSCI新興市場指數全年收益率為-10.44%、-16.64%。
其中，美國是少數2018年經濟增速繼續上升的國家之一，在發達經濟體中與歐元區、日本等走出了分化的經濟行情。但是隨著美股不斷創出新高，2018年初開始便有估值泡沫的擔憂。10月份以後，經濟增長放緩、連續加息使得利率逼近中性水平、貿易摩擦損傷商業信心等多重因素影響下，股市連續下挫。2018年標普500指數收於-6.24%、創2008年以來的最差年度表現。
中國2018年初採取偏緊的金融監管，持續推進“三去一降一補”，年中開始在內外部風險暴露和波動加劇的情況下變更了執行節奏。但是貿易摩擦持續升級、經濟活動弱於預期、信用收縮引發風險跨界傳染等下行壓力明顯大於“入摩”等利好，2018年上證綜指收於-24.59%。
此外，土耳其和阿根廷受美元升值和資本回流影響發生嚴重的貨幣貶值、並引發經濟收縮，典型代表了新興市場國家2018年的困境。英國脫歐談判懸而未決、不斷釋放危險信號。諸如此類，都對權益類偏多頭策略構成負面影響。
偏防守型的策略，如股票市場中性、固定收益套利、併購套利在市場行情遭遇重挫的情況下，彰顯出了相對優勢。隨著市場波動的加劇，權益類偏多策略與防守型策略的“蹺蹺板”效應啟動，以股票市場中性策略為代表的相對價值策略越來越多地進入市場。
市場波動帶來資產重新定價的機會，2018年下半年開始部分策略的對沖基金重新出現增量參與者，一方面是投資經理憂慮的不斷修正，另一方面表明風險釋放過程中部分投資經理看到了佈局機會。
1.3. 海外對沖基金FOF
海外對沖基金FOF（即FoHF）將其全部資產或相當一部分資產投資於對沖基金，充分利用多管理人、多策略的優勢。對沖基金在海外國家和地區的稱謂不盡相同，但都具有高投資門檻、面向特定對象的特徵，我們將投資於這類產品的產品統稱為FoHF。
儘管FoHF在降低明星對沖基金接洽成本、實現風險和收益多元化等方面具有比較優勢，但是自2008年以來，FoHF管理規模持續下降。究其原因，除了雙重費用等缺陷外：一是FoHF底層資產——對沖基金近年來的資金吸引力減弱。在單邊行情下對沖基金業績不如傳統權益管理產品，其中又以低費率、便捷申贖的被動管理型產品更受投資者青睞。二是FoHF及其依託的對沖基金行業從現成標準化產品向定製化服務方案轉變，削弱了FoHF母基金管理人的主動管理角色，這也令FoHF發展受到制約。
儘管如此，具有卓越資產配置和資產篩選能力的管理人仍然能在FoHF領域獲得投資者的認可。根據Preqin的統計，截至2018年6月，全球最大的對沖基金FOF管理機構是黑石的另類資產管理公司，其資產規模為770億美元，是排在第二位的瑞銀對沖基金的近兩倍。而在排名前10位的FoHF管理機構中，有8家是美國公司、2家英國公司，可見美國在FoHF投資領域佔有絕對的優勢地位，這與美國在對沖基金領域的行業密集度和豐富度是密不可分的。
FoHF的持倉集中度是母基金管理人相互借鑑的操作要點之一。以美國FoHF的操作習慣為例，2004~2015年的統計結果顯示，FoHF持有的子基金平均為26.7只。從時間軸看，2004年左右，FOHF持有的子基金平均約20只，2010~2012年增加到30多隻，2015年左右又回落到25只左右。這就意味著，即使沒有監管上的硬性要求，美國FOHF在實際運作中也保持了較高的分散度。
關於FoHF母基金經理是否真實具有基金選擇和風格配置能力是投資者關切的要點之一。《Fund Selection, Style Allocation, and Active Management Abilities》研究表明，與HFR和瑞信對沖基金指數相比，FoHF管理人有顯著的基金選擇能力，其投資的子基金可以跑贏相應的風格基準指數。但是，沒有明確的證據表明FoHF管理人有風格配置能力，這可能源自其底層基金的一些特徵。
例如，多數對沖基金都有份額申贖限制，例如對沖基金常見的贖回期為30天或90天，且一般有30天通知期的要求。此外，一些基金有一年乃至以上的鎖定期要求。這些條框都會限制FoHF管理人按自己的意願調整組合的風格持倉。另一方面，FoHF管理人之間的業績差異遠大於風格之間的績效差異，這使得FoHF管理人更加偏好基金選擇。
2. 中國私募基金2018
2.1. 規模：金融監管週期共振，私募證券基金持續縮水
截至2018年12月底，中國證券投資基金業協會已登記私募基金管理人24448家，去年同期為22446家。已備案私募基金74642只，管理基金規模12.78萬億元（運作中產品），較去年同期的11.10萬億元增加15.14%。私募基金管理人員工總人數24.57萬人，去年同期為23.83萬人。從管理人家數、管理產品數量看，增速有所下滑。
截至2018年12月底，按正在運行的私募基金產品規模劃分，管理規模在20-50億元的私募基金管理人有671家，去年同期為599家；管理規模在50-100億元的有274家，去年同期為238家；管理規模大於100億元的有234家，去年同期為187家。私募基金行業中的“頭部基金”俱樂部繼續壯大。
單就私募證券投資基金而言，截至2018年12月底，基金業協會已備案私募證券投資基金管理人8989家，已備案私募證券投資基金35688只，管理基金規模22391億元，較去年同期的22858億元下降2.04%。平均而言，每傢俬募證券投資基金管理人管理產品3.97只，管理規模2.49億元。
2018年私募行業延續了強監管、重規範的發展路徑，行業內部、行業與其他機構間均有監管指導意見出臺。2017~2018年，私募證券投資基金管理人家數以及管理產品的數量都保持了平穩的增長，但是最為核心的管理規模數據卻出現下滑、與國外對沖基金情況類似。這表明行業整體收縮與單基金小型化的趨勢仍在延續。
2018年私募證券行業發展主要受限於兩個因素：一方面受資管新規影響，尤其在配套細則落地前，銀行等金融機構在與私募基金的合作上都較為謹慎；另一方面，受國內外多重宏觀因素擾動，市場行情波動較大，各類策略業績難有起色，尤其是股票多頭、股票多空、股票量化等權益類策略及宏觀策略全年表現不甚理想。由此，自2018年年初起私募證券投資基金的管理資產規模呈逐月收縮態勢。
2.2. 重要政策與事件梳理
2.2.1. 資管新規下私募重獲理財資金，投顧模式引關注
2018年4月27日，“一行兩會一局”聯合發佈了《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》（以下簡稱“資管新規”），隨後落地多項配套細則。資管新規及其配套細則立足國內資產管理行業的頂層設計，從文件直接要求以及金融機構行為傳導兩個渠道深度影響私募投資基金行業。私募投資基金在資金來源、業務模式、運營管理等方面都面臨著“不變則困”的重大挑戰。
子公司設立大勢所趨，私募與銀行理財再續前緣
2018年9月28日和12月2日，銀保監會先後發佈《商業銀行理財業務監督管理辦法》（以下簡稱“理財新規”）和《商業銀行理財子公司管理辦法》（以下簡稱“理財子公司辦法”），兩份文件延續《資管新規》的精神，分別對銀行以內設部門或理財子公司形式開展的理財業務進行了規範。
根據文件內容，私募基金既可以通過投顧模式實現與銀行理財子公司公募理財和私募理財的合作，也可以通過直接的委託投資模式接受理財子公司私募理財資金。而私募基金與銀行內設部門理財資金的聯繫基本被切斷，與銀行母行的合作重心或將轉向代銷。
在上述政策正式落地之前，作為過去私募基金的重要資金來源，不少銀行理財，尤其是公募理財對於與私募基金的合作都趨於謹慎，再加上市場行情持續疲軟，令不少私募基金面臨募資困難的問題，私募基金整體規模也明顯萎縮。隨著政策的明朗和銀行理財子公司設立的順利推進，未來大體量的銀行理財逐漸遷移到子公司平臺或是大趨勢，私募基金也有望重獲資金活水。
投顧資格“兩會通用”，協會信息公示可查
2018年10月22日，證監會發布《證券期貨經營機構私募資產管理業務管理辦法》和《證券期貨經營機構私募資產管理計劃運作管理規定》（以下簡稱“證券期貨私募新規”），明確符合條件的私募基金管理人可擔任資產管理計劃的投資顧問，與此前的操作規定保持一致。而銀保監會發布的“理財子公司辦法”同樣明確符合條件的私募基金管理人可擔任理財子公司公募和私募理財產品的投資顧問。
這表明“兩會”（銀保監會和證監會）對私募基金的投顧資格認定保持了一致性，均以“3+3”為核心，且僅限於證券類私募管理人，具體要求包括：
（一）在中國證券投資基金業協會登記滿一年、無重大違法違規記錄的會員；
（二）為私募證券投資基金管理人，其具備三年以上連續可追溯證券、期貨投資管理業績且無不良從業記錄的投資管理人員不少於三人；
（三）金融監督管理部門規定的其他條件。
在資管新規及配套文件的指引下，投顧資質對私募基金的重要性提升。原因有三個：（1）單層嵌套要求下，投顧模式可節約嵌套層級；（2）具備投顧資質是政策引導的合作門檻；（3）金融機構內部統一準入標準的趨勢已成，這或使得投顧資質應用延伸至代銷等條線，儘管這些條線原則上無需考慮投顧資質。
私募FOF/MOM受認可，產品形式有望拓展
在證券期貨私募業務新規中，對證券期貨經營機構開展FOF業務進行了正式定義，無論投資標的是私募資管產品還是公募資管產品，投資比例達到80%以上的資產管理計劃均被界定為FOF，同時還需滿足資管新規對於單層嵌套的要求。另外，證券期貨私募業務新規首次提出了MOM的概念，截至2019年2月，MOM新規處於徵求意見階段。
無論是對FOF的正式定義還是對MOM概念的提出，均體現了在宏觀經濟複雜化的大背景下，利用多元資產配置以分散風險、平滑組合波動的大趨勢，併為私募基金與證券期貨經營機構創造了除直接委託投資以外更多可能的合作模式，尤其是在消除多層嵌套的原則下，可以節約一層產品投資的私募MOM有利於向上拓展資金來源，或成為未來私募投資基金的重要資金支撐。
另外，證券期貨私募業務新規中部分條款或對未來私募基金運作產生影響，比如對集合計劃“雙25%”的比例限制和投資於其他私募資管產品需穿透合併計算的要求，需要FOF/MOM管理人定期監測子基金最終投向，這或意味著子基金管理人需定期向資管產品投資者披露投資組合情況。
競爭環境日趨激烈，私募能力建設迫在眉睫
儘管在理財子公司成立後，私募基金有望重獲銀行理財這一重要資金來源。但考慮到理財子公司的設立運作仍需數月，尤其是股份制銀行和城商行，短期內私募基金行業整體資金來源仍將受影響。同時在重規範、控風險的大環境下，持牌金融機構在優質私募機構的挑選上必將更加趨於嚴格謹慎，並逐步向更加細節化、全面化的綜合評價體系靠攏。此外，證券期貨私募業務新規明確允許商業銀行資管機構和保險資管機構擔任資管計劃的投資顧問，儘管從資管體量、主動管理能力等角度看銀行保險短期或並不入局，但這仍預示著未來私募機構面臨的競爭環境愈發激烈。
在上述多重壓力下，私募基金要想獲得更多市場資金的關注和認可，提升自身投資能力和綜合實力的重要性日趨凸顯，投資策略開發、運作機制優化、風險控制到位等都是私募機構需要建設的能力。未來，專門針對私募基金行業的規範細則或將出臺，私募基金或將面臨更高規格的運作要求。
2.2.2. 發力“信用建設+分層建設”，化解行業信息不對稱
與國外對沖基金行業相比，現階段國內私募基金行業具有管理機構數量龐大、管理人能力參差不齊且透明度較差的特徵。有鑑於此，基金業協會從信用建設和分層建設角度發力，降低行業的信息不對稱性，提升私募基金的合作吸引力。
信用信息報告上線
2018年 1月12日，基金業協會發布《私募證券投資基金管理人會員信用信息報告工作規則（試行）》，並於5月7日正式上線私募證券投資基金管理人會員信息報告功能。截至2018年底，私募證券投資基金管理人會員相關信用信息報告查閱率達90%。
會員信用信息報告主要基於管理人會員合法合規及登記備案、信息披露等情況，從合規性、穩定度、專業度、透明度等四大維度，通過細分的十五項指標持續客觀記錄會員展業過程中的信用信息情況，報告每季度更新一次，分別以表格或雷達圖等形式展示，包括每個指標的具體數值、所處行業區間、行業中位數等。投資者可要求私募基金管理人提供信用信息報告。
繼私募證券投資基金後，2018年11月14日，基金業協會還發布了《私募股權投資基金管理人會員信用信息報告工作規則（徵求意見稿）》，旨在進一步推進私募基金行業整體信用水平。
探討私募重點機構“白名單”，分層建設現雛形
截至2018年底，基金業協會已備案私募證券投資基金管理人8989家，這是私募證券基金分層建設的基礎。
在備案私募證券管理人的基礎上，監管和協會自下而上、初步構建了會員單位—>私募投顧—>重點機構“白名單”的分層建設路徑，或將成為未來持牌金融機構建設私募基金白名單制度的參考依據之一。
其中，會員單位分為普通會員和觀察會員，截至2018年底的可查數據顯示，備案私募證券管理人中，有119家普通會員、1950家觀察會員。會員資格也是申請投顧資質、資產配置類資質等的前提。
私募投顧方面，在基金業協會網站的私募基金管理人信息公示中已可查詢“是否為符合提供投資建議條件的第三方機構”，即是否滿足投顧資格要求。2018年，基金業協會已為289傢俬募基金管理人認定為證券期貨經營機構提供投資建議服務資格，佔8989傢俬募證券基金管理人的3.2%。
2018年10月10日，證監會私募基金監管部在第六屆中國創業投資行業峰會上分享了私募基金“重點機構監管”的機制調整思路，既包括“白名單”，也包括“黑名單”。
規範命名、新增資產配置牌照等系列舉措不停步
2018年8月29日，基金業協會發布《私募基金登記備案相關問題解答（十五）》（以下簡稱“問答（十五）”），在私募備案機構類型中新增“資產配置類管理人”，並明確了其申請條件以及發行私募資產配置基金的相關要求。自2018年9月10日起，私募基金管理人可通過協會資產管理業務綜合報送平臺提交相關申請。
擬申請私募資產配置基金管理人的機構應符合實際控制人要求、“一控”要求、股權穩定性要求、高級管理人員要求等。私募資產配置基金應當主要採用基金中基金的投資方式。
截至2019年2月，共有中國銀河投資管理有限公司、浙江玉皇山南投資管理有限公司、珠海橫琴金晟碩業投資管理有限公司等三家公司獲得資產配置類牌照。
2018年11月20日，基金業協會發布《私募投資基金命名指引》，對私募基金命名進行了明確規範。文件要求：私募投資基金名稱不得明示、暗示基金投資活動不受損失或者承諾最低收益；不得含有“安全”、“保險”、“避險”、“保本”、“穩贏”等字樣；不得使用“高收益”、“無風險”等與私募投資基金風險收益特徵不匹配的表述；不得對投資業績進行預測，不得在未提供客觀證據的情況下使用“最佳業績”、“最大規模”、“名列前茅”、“最強”、“500倍”等誇大或誤導基金業績的字樣；不得使用“資管計劃”、“信託計劃”、“專戶”、“理財產品”等容易與金融機構發行的資產管理產品混淆的相同或相似字樣。
此外，基金業協會對私募基金產品備案及信息披露要求的變化還包括：上傳風險揭示書時需增加“運作方式及風險收益特徵”的描述；暫停雙管理人產品備案；契約型私募基金應由基金託管人獨立託管；要求出具合格投資者的金融資產證明等。
2.2.3. 港股投顧獲認可，多元化發展或成趨勢
2018年6月27日，證監會發布《證券基金經營機構使用香港機構證券投資諮詢服務暫行規定》，對港股通下內地證券公司、證券基金經營機構使用香港機構證券投資諮詢服務的有關行為進行了規範。隨後，9月19日，基金業協會發布《關於為提供港股投資顧問服務的香港機構開展備案的通知》，為提供港股投資顧問服務的香港機構提供備案，並在10月17日公佈了首批獲得提供港股投資顧問服務資格的機構名單。截至2018年12月20日，根據協會公佈的名單，已完成備案的香港機構有31家，其中包括諸如廣發國際資產管理有限公司、華夏基金(香港)有限公司等在內的內地公募基金旗下香港子公司。
近年來，宏觀經濟走勢複雜，A股市場波動較大，資產聯動風險上升，許多投資者轉而開始關注海外資產的配置以分散投資風險。無論是國內還是國外的資產管理機構，境內外投資能力的同時佈局都是大勢所趨。
對於國內私募基金，面臨外資私募加速進入帶來的競爭壓力，尋求多元化的資產配置，同步發展境外資產投資能力成為了趨勢。以往多數私募機構主要通過QDII的方式進行境外投資，但由於QDII額度有限且成本較高，很難成為私募基金佈局境外投資，拓展業務規模的長期選擇。因此在市場環境的同步驅動下，2016年掀起了香港9號牌照的申請熱潮，同時擴充投研團隊以同步提高機構在境外資產方面的投研能力。
對於海外投資機構，境內外投資能力雙發展的趨勢也在逐漸凸顯，除了漸入佳境的外資私募基金成立和發行產品以外，此番港股投資顧問備案的順利開展也是典型的模式。內地證券公司、證券基金經營機構可聘請香港機構作為投資顧問，港股投資顧問有望藉此輸出自己在香港市場的投資能力。
除了境內外能力建設以外，另一個拓展的維度是私募與公募產品的能力建設。傳統路徑是“私轉公”，例如鵬揚基金、凱石基金等通過轉型公募基金並申請專戶業務資格，可以同時佈局追求相對收益的傳統公募基金產品以及追求絕對收益的專戶產品。2018年商業銀行理財子公司的開閘或為私募基金開拓公私募產品條線提供新的思路。由於理財子公司的公募理財產品可以聘請私募基金作為投資顧問，未來私募基金有望通過投顧形式試水公募理財產品發行。
2.2.4. 明星私募FOF掀熱潮，單一策略FOF需另類評價
2018年3月，中信證券集結千合、淡水泉、景林、拾貝等6家知名私募管理人，重磅推出明星私募FOF產品，募資超70億元。頭部券商的私募綜合業務能力疊加明星私募的知名度高光，明星私募FOF在市場上引起極高的話題度，並有國泰君安、招商證券、中金公司等公司推出相似產品。
從子基金構成看，主要券商的明星私募FOF在類型上更偏向權益策略FOF，而非通常理解的全策略FOF。以中信證券的明星私募FOF為例，產品不設置業績比較基準，不設置預警線和止損線。配置的子基金管理人為淡水泉、景林、盤京、千合、拾貝、煜德，是市場知名的股票多頭管理人。且產品在季度報告中明確定位於多頭私募管理人的組合FOF。而招商智遠群英薈臻選FOF1號產品成立初期穿透統計底層子基金倉位，結果顯示產品權益類整體倉位在65%左右。國泰君安全明星FOF1號遴選的管理人也是主要耕耘權益市場的選股與擇時，部分管理人選股與擇時並重，部分管理人精選個股長期持有。而中金財富宏遠股票權益組合在母基金產品名字上已有體現，是中金公司精選的股票策略組合，主要投資於數家精選的股票策略證券私募基金。
從子基金比例看，主要券商的明星私募FOF既有子基金等分策略，也有子基金比重相對懸殊的策略，其背後基於數量化模型還是主觀決策不得而知。例如，中信證券的明星私募FOF精選樂道優選14 號、拾貝衍富、盤世 5 期、淡水泉專項 8 期等6個管理人的代表產品，在每個產品上的淨資產分配相差無幾。而國泰君安全明星FOF1號和中金財富宏遠股票權益組合則採取了類似“核心-衛星”策略，在部分管理人上權重接近且較大，而在組合中剩餘的管理人上權重較小。以中金財富宏遠股票權益組合為例，截至2018年底，1期配置比例在淡水泉、重陽、和聚、華夏未來資本、豐嶺資本等5家管理人的權重較大，為15%~20%；而在量銳資本、鵬揚泓利債券等2家管理人上的權重較小，為5~10%。
從調倉頻率看，主要券商的明星私募FOF採取的策略分為固定比例和靈活調倉兩種。例如中信證券的明星私募FOF在首個贖回開放日之前傾向於配置型持有、而非靈活調倉。截至2018年底，該產品在6家管理人上的產品份額基本保持不變。而國泰君安的全明星FOF成立於2018年5月，6月初開始運作，到2018年四季度就開始大幅調整管理人份額，公告中景林春曉優選私募基金、明達春曉1期私募證券投資基金、外貿信託-昀灃5號證券投資集合資金信託計劃等3只產品的持有份額均有調降。
從母基金業績表現看，多數券商的明星私募FOF產品相比於同期的滬深300指數有超額收益率，區間超額收益率在2%~10%不等；在回撤控制上也優於同期的滬深300指數，不過部分產品相對指數的回撤控制優勢並不明顯。2019年開年的2個月，市場指數表現強勁，券商明星FOF產品儘管獲得了數值不等的正收益，但是落後於市場的強勁表現。
部分明星私募FOF產品也在業績總結中坦言超額收益的主要來源是低Beta（低倉位）而非個股選擇的Alpha。
我們認為，無論是明星私募FOF還是常見的私募FOF產品，在評價其投資能力優劣的時候離不開投資策略和投資目標的確定。部分FOF產品在設計上就決定了其只適用於某些階段性行情，是投資者做行情輪動的工具，而部分FOF產品追求穿越牛熊的絕對收益，是投資者資產穩健增值的選擇。因此，對私募FOF產品的評價需要結合其投資策略與目標，不可單就業績言優劣。
2.3. 私募基金分策略分析
2.3.1. 分策略發行與清盤
本章節中私募基金的發行和清盤數據，並不能完全準確地覆蓋全市場，但其中數據的分佈和趨勢具有其意義。
從新發基金數量來看，2018年私募基金新發總量平穩接續2017年，數據上與2017年差異不大，更有意思的是，在分月走勢上，與2017年同樣保持了相似性。私募基金全年發行量呈收縮走勢。1月份是全年新發基金頂峰，主要得益於年初股票市場延續了強勁走勢。隨後受2月股票市場大幅下跌及春節假期影響，2月新發基金數量驟減近半數。雖然3月新發基金數量回歸正常水平，但受持續弱勢的股票市場行情、資管新規及配套細則落地等因素影響，新發基金數量逐步萎縮態勢明顯。不少私募基金的直觀感受是三季度末，募資進入“冰點時刻”，這與去嵌套持續推進以及彼時銀行理財與私募基金或中斷合作的政策不明朗有關。不考慮臨近年末的12月，新發基金數量、基金髮行淨增量在10月達到谷底，這也與10月A股市場的再次下跌、上證綜指創近四年以來最低點有關。
隨後的11月，新發基金數量有明顯回升，尤其是股票策略類產品。一方面多項利好政策緩解了市場情緒，股票市場短暫止跌震盪，另一方面也可能源於“估值底”預期下，部分資金方認為2019年股票市場機會大於風險，有意向提前佈局發行新產品。
股票多頭策略在新發基金中佔據絕對權重，因此兩者趨勢基本一致，實際上一些帶對沖或多元資產概念的產品如股票市場中性、CTA程序化、債券策略等全年的新發量比較穩定。
從清盤數量來看，2018年清盤量前高後低，這或與過去幾年產品集中於上半年成立有關，2016年和2017年皆是如此。另外資管新規落地給予了過渡期安排，存續中的老規則產品某種程度上成為稀缺資源，也降低了管理人主動清盤的意願。
2.3.2. 分策略業績
本文將目前私募證券投資基金按投資策略分為股票策略、相對價值、管理期貨、宏觀對沖、組合基金、債券策略等六大策略。其中股票策略再細分為股票多頭、股票多空和股票量化，相對價值再細分為股票市場中性和其他相對價值，管理期貨再細分為CTA主觀和CTA程序化。
2018年，權益類多頭敞口暴露佔據一定比重的策略全年錄得負收益、與海外對沖基金表現相似，具體包括股票多頭、股票多空、股票量化、宏觀對沖、組合基金。受金融去槓桿、中美貿易摩擦、實體經濟下行壓力等國內外多因素影響，A股市場自1月底起呈震盪下跌態勢並持續至年末，上證綜指全年跌幅達-24.59%，在10月更是跌破熔斷底，創近四年內最低點。股票相關策略受市場行情影響業績表現不佳，在各大類策略中排名墊底，三類細分策略平均跌幅均超過10%，其中持股集中度相對較高且無對沖的股票多頭策略受挫最重，全年平均收益為-16.33%。
而管理期貨策略2018年在商品市場波動性加大及階段性趨勢行情的推動下拔得頭籌、一掃2017年表現平平的印象。其中CTA程序化全年平均收益9.12%，高居全策略榜首。2018年以來較為寬鬆的資金面、面向民企和小微友好的信用政策以及股債“蹺蹺板效應”等使得債券市場迎來較大漲幅，儘管有信用違約事件發生，但債券策略全年整體表現尚佳，平均收益率3.91%，列屬2018年最賺錢的第三大策略。
最大回撤方面，在波動較為劇烈的市場行情下，2018年不少策略的最大回撤都達到了近幾年來的極端值。其中最大回撤絕對值最大的無疑是股票多頭策略，平均數為-24.53%，而股票多頭、股票多空、股票量化觸及的最大回撤水平基本上到了管理人需要被動控制倉位的位置（尤其是新發產品）。往年回撤控制較好的股票市場中性策略、其他相對價值策略在2018年的回撤平均數分別為-6.32%、-8.52%，回撤區間較前幾年均有擴大。
股票策略
股票策略包含了市場上比重最大的股票多頭策略，以及股票多空和股票量化策略。其中，股票多頭策略主要指採取主觀基本面或者技術面分析進行選股，並通過主觀判斷調整倉位來控制風險與收益；股票多空策略主要指採取主觀基本面或者技術面分析進行選股，並通過股指期貨或融資融券或期權對沖來控制風險；股票量化主要指採取量化多因子模型進行選股，並通過調整倉位來控制風險。
股票多頭策略私募基金2018年中位數收益率為-16.16%，中位數最大回撤為-23.35%；股票多空策略私募基金2018年中位數收益率為-11.11%，中位數最大回撤為-17.28%；股票量化策略私募基金2018年中位數收益率為-11.71%，中位數最大回撤為-19.15%。
2018年A股市場的主基調是量價齊縮，伴隨著行情的震盪走低，兩市成交量也是屢創新低，從年初的日均成交額5000~6000億元一路下滑至2000億元附近，直到年底才有所企穩。上證50、滬深300、中證500指數分別錄得-19.83%、-25.31%、-33.32%的年度漲跌幅。
回顧全年股票市場表現，年初A股與外盤尤其是美股的聯動性增加，2月初受累於隔夜美國市場大幅下挫，A股隨之大幅下跌。而3月美國宣佈可能對600億進口中國商品開徵關稅、中美貿易摩擦升級，導致短期風險偏好水平急劇下降。市場之前普遍對中美貿易摩擦準備不足，貿易摩擦超預期的情況導致風險資產遭遇大幅回調，疊加在經濟下行壓力加大的情況下企業盈利預期較差，這些原因主導了全年股票市場走勢，市場熱議業績和估值的“雙殺”。行情走弱演繹到一定程度，風險傳導到股票質押等領域，加劇了市場集中下跌的憂慮。進入四季度，考慮到上證指數跌破熔斷底、創近四年以來最低點，加之監管出臺紓困基金、減稅降費等系列利好政策，市場在估值底和政策底的支撐下有所企穩。
股票私募基金倉位方面，經過2017年大半年的牛市，2018年初不少私募基金仍在享受業績和規模雙豐收的喜悅，無論是主觀意識還是出於提高客戶委託資金使用效率考慮，倉位普遍高企，1月份股票多頭平均倉位接近九成。隨著行情的走弱、系統性風險的確立，股票私募基金逐步降低倉位，2018年底平均倉位將至五成左右。期間四季度初，部分私募基金考慮估值底和政策底的機會，有過一波加倉動作。“船大難掉頭”在2018年的股票私募管理人身上顯示得淋漓盡致，百億私募基金2018年業績幾乎全部告負，全年業績乏善可陳，儘管不少管理人曾有著豐富的穿越牛熊經驗。
值得一提的是，在系統性風險充分暴露、行業整體表現不佳的背景下，部分股票私募基金業績受到的影響有限，究其原因，主要在於部分股票私募提早預判到了頂部風險、2018年保持了較低倉位運行。這其中，一則是對市場過熱情緒的迴避，二則是對經濟下行壓力的擔憂，部分股票私募主動降低倉位，因而也避免了權益下挫帶來的淨值走低。
細分策略看，股票量化策略在2017年因業績難敵股票主觀策略而備受質疑，但2018年股票量化策略強於股票多頭策略。分析背後原因可能是：1）股票量化策略多采用因子選股策略，而許多基金經理會配置低波動因子，這有利於降低淨值波動，在整體業績不佳時股票量化策略在產品回撤、波動水平和淨值管理等方面要強於主觀策略；2）股票量化策略一般持倉集中度較低，配置的單個股票權重較低以避免在特定風格、行業或風險上過多暴露，這樣的做法在行情較好的情況下會攤薄策略收益，但是在整體行情不佳的情況下卻也起到降低策略淨值回撤的作用。
相對價值
相對價值策略即從資產標的價格的相對價差中獲取收益，通過發現市場的定價誤差建立多空頭寸，在定價恢復時獲取收益。目前包含了股票市場中性和其他專注於套利的較低風險的策略，比如分級基金折溢價套利、可轉債套利、國債期貨套利、股指期貨套利、期權套利、貨幣基金折溢價套利等等。其中，股票市場中性雖然標的為二級市場股票，但由於其通常採取量化多因子模型進行選股，並通過股指期貨或融資融券或期權對沖，且傾向於暴露很小的相對於市場指數的風險敞口，從而具有低風險的套利的本質。其他相對價值策略往往由於策略容量較小且單策略機會出現頻率不高而採取多策略的方式發行產品。
股票市場中性私募基金2018年中位數收益率為1.72%，中位數最大回撤為-4.16%；其他相對價值私募基金2018年中位數收益率為3.04%，中位數最大回撤為-5.41%。
2018年7~9月，市場中性策略普遍有過一波回調，究其原因是多方面：首先，市場交易量萎縮、降低了隱含在交易行為中的投資機會。其次，萎縮的交易量也導致了被動的交易擁擠，高換手策略衝擊成本侵蝕交易收益。第三，常見因子集體失效，無論是量價因子還是基本面因子，收益貢獻主要在上半年和年末。
股票市場中性影響因素方面，2018年市場風格結束了“一九行情”，全年看下跌行情中大盤風格抗跌性相對較好。股指期貨負基差成本趨於穩定，按下月合約對沖計算，IH/IF/IC三大股指期貨的負基差成本較2017年略有收窄，分別為-3.5%、-5.9%和-9.0%。
臨近年底，中金所再度釋放鬆綁信號：自2018年12月3日結算時起，將滬深300、上證50股指期貨交易保證金標準統一調整為10%，中證500股指期貨交易保證金標準統一調整為15%；自12月3日起，將股指期貨日內過度交易行為的監管標準調整為單個合約50手，套期保值交易開倉數量不受此限；將股指期貨平今倉交易手續費標準由之前的萬分之六點九調整為成交金額的萬分之四點六。分細項來看，持倉限額的放寬最直接將帶來股指期貨成交量及持倉量的提高，從而提高市場活躍度；保證金比例的降低對於諸如市場中性等策略來說可以提高資金利用效率；而平今倉手續費的降低為策略構建帶來更多可能性，部分過去無效的策略將可能變為有效。
由於現貨端Alpha收益大多通過多因子方式挖掘，但管理人的因子趨同情況近幾年日盛，擠壓了原本就難以獲取的收益空間。部分管理人通過機器學習等方式改進因子挖掘與合成，短期來看對業績提振作用明顯。此外，部分管理人通過提升算法交易水平優化市場中性產品的業績表現，這在現貨端股票數量較多、換手率較高的情況下也頗有意義。
值得注意的是，經過對比部分私募基金的股票市場中性策略業績和整體策略的表現，可以發現部分私募基金的策略業績相對偏高，究其原因主要是採用了日內高頻交易的方式（T+0），用來增厚策略收益。具體做法通常是在持有的股票池中選取一些股票進行交易，交易的標準較依賴於技術性指標（在短期內相對有效）擇時。這種做法在市場波動較高以及技術性指標有效時獲利豐厚，因此能顯著拉開與其他私募基金的業績差異。但日內高頻交易獲得的額外收益不能代表市場中性策略的整體收益特徵，因此在對市場中性策略整體表現進行評價時，需要做出一定的調整。
管理期貨
管理期貨主要是指對國內商品期貨進行投資的策略，廣義上也包含股指期貨。其中，CTA主觀主要指採用主觀基本面分析和主觀技術分析，對商品期貨進行短中長期的投資，大部分以趨勢跟蹤為主。CTA程序化主要包含利用程序化方式進行的針對商品期貨的套利、多空、趨勢以及高頻策略。
CTA主觀私募基金2018年中位數收益率為1.98%，中位數最大回撤為-12.48%；CTA程序化私募基金2018年中位數收益率為7.07%，中位數最大回撤為-7.65%。CTA主觀和CTA程序化策略經過2017年的弱勢後，重回最強勢策略。
2018年管理期貨策略收益居各策略表現之首。整體來看，商品市場的波動水平明顯放大，年內出現了幾輪趨勢性的交易機會。首先在3月份時，受中美貿易戰影響，商品市場劇烈下挫，短期波動率提升到歷史較高水平。能源、化工、黑色、有色等活躍品種均出現流暢下跌行情，代表品種如橡膠、焦炭、鐵礦石等。此外，農產品低波動態勢也被打破，大豆豆粕等品種也走出了一段行情，蘋果也因霜凍天氣催化出一波行情。管理期貨策略在前兩月不明朗的震盪態勢後較好捕捉了本輪出現的階段性趨勢行情，扭轉了前期的業績頹勢，在3月私募業績整體稍差的情況下領跑各類策略。
其次在7~8月份，黑色、化工板塊均有代表品種大幅上揚，給CTA投顧帶來豐厚盈利。例如PTA，由於供應維持偏緊態勢疊加低庫存引發的逼倉行情，短短兩個月累積漲幅超40%。其他品種如焦炭也在期間貢獻了明顯的趨勢上漲行情。
再者是10月~11月，原油價格波動劇烈，帶動產業鏈上多個品種。美國對伊朗出口原油的部分國家和地區實施豁免而同時沙特等OPEC成員國在增產，導致市場普遍預期原油市場供給過剩，市場上出現原油暴跌，同時也帶來商品市場大部分品種同步大幅回調。具體關注細分板塊來看，能源、化工、黑色和農產品（如大豆、棉花）出現趨勢性下跌機會，該段時間內中長線週期商品CTA策略表現較好。
總體來看，從趨勢級別來看，2018年中長線趨勢策略機會較多，而短中線週期的策略在某些月份也有一定的機會。而從具體板塊和品種來看，能源、化工、黑色、農產品等的趨勢交易機會較多。
宏觀對沖和組合基金
宏觀對沖主要指通過主觀分析或者多指標擇時模型來對各大類資產在今後一定時間維度裡的走勢作出判斷，在多品種多市場進行主動投資的策略。組合基金通過FOF或MOM形式，選取基金管理人來管理母基金中一部分資金，進行分散投資。一部分組合基金是通過主觀分析或者多指標擇時模型來對各大類資產在今後一定時間維度裡的走勢作出判斷後，再根據各個資產大類精選基金管理人；也有一部分僅針對單一大類資產，精選不同風格的基金管理人。
宏觀對沖私募基金2018年中位數收益率為-5.12%，中位數最大回撤為-17.10%；組合基金私募基金2018年中位數收益率為-6.97%，中位數最大回撤為-12.20%。
如果說2017年部分收益較高的宏觀對沖主要得益於權益類資產的高倉位，那麼2018年不少宏觀對沖管理人業績不佳也正是因為配置了較高權重的股票資產。由於低估了中美貿易摩擦的影響範圍以及經濟下行壓力風險，對各類資產價格走勢難以做出正確的判斷，從而影響了宏觀對沖產品的業績表現。當然其中也有一些私募基金成功抓住了機會，藉助場外期權等多元化的資產價格表達、錨定商品市場中的宏觀經濟敏感品種，墊定了全年的業績基礎。
組合基金近年來在策略資產的配置上愈發多元，但是股票類品種仍然長期佔據重要權重，而2018年股票類品種的淨值波動最為劇烈，由此組合基金在淨值走勢上接近縮小版的權益指數。
另外，市場中同時存在著單一策略的組合基金和多元策略的組合基金，儘管前者在絕對收益獲取上受到的專業詬病較多，但難以否認的是在客戶接受度和理解度上，前者優於後者，其中又以市場關注度最高的權益類組合基金最為流行。這種產品發行特徵也會影響組合基金整體的策略曲線表現。
在MOM形式普及之前，FOF投資經理通過個性化的系統建設，已經開始致力於全面瞭解底層資產、綜合把握和控制組合風險暴露，從相對錶面的淨值相關度、組合最大回撤等逐步過渡到更為精細化的風險因子暴露度控制。預計MOM的推進將深化母子基金經理的投資交流，擠壓對策略諱莫如深的基金產品空間。
債券策略
債券策略主要包含了傳統的利率債和信用債的交易策略，以及部分高收益債券、可轉（交）債、國債期貨等策略。
債券策略私募基金2018年中位數收益率為3.98%，中位數最大回撤為-1.57%，統計樣本中缺乏債券專戶等大體量產品，統計結果與草根調研感受相比在收益率上是偏低的。
2018年債券市場利率下行較為順暢，利率債呈現牛市格局。這其中有多波催化劑：中美貿易摩擦超預期升級、社融數據低於預期且不斷走弱、宏觀數據顯示經濟下行壓力逐漸加大、資金面整體寬鬆且央行通過MLF等工具加碼流動性。以宏觀數據為例，GDP同比增速從一季度的6.8%回落到年底的6.4%，而PMI也從年初的51.3跌落至年底的49.4，位於榮枯線以下。與之相輔相成的是，公募基金大量發行短債基金，建倉配置需求客觀上也進一步助推了利率下行。臨近年末，美國加息步伐減緩，利率上行的外部壓力進一步減緩。
2018年初，十年期國開債收益率在5以上的位置，央行降準等動作也傳遞了積極的信號，市場基本一致預期債市有機會。因此年初不少債券私募通過加槓桿、拉久期為可能的行情做好準備。這與2014~2015年的債券牛市情景較為相似。由於實體企業面臨經濟下行的系統性風險，資金在配置品種上更傾向於利率債和高等級信用債。
年初資金借貸成本與債券收益率之間存在可觀的利差，債券管理人通過簡單的套息交易，借入隔夜或稍長時間的資金，做多利率債或高等級信用債品種，獲取了不錯的投資收益。
2018年債券管理人業績的主要擾動因素有二：一是負債端的不穩定，產品如果遭遇鉅額的資金贖回，或將被動以較差的價格出售倉位中的中低等級信用債品種，而2018年市場資金對資質下沉並不感冒；二是信用債踩雷，年初去槓桿持續推進導致信用環境惡化，民營企業暴雷擾動信用債市場。
3. 量化對沖產品PK：公募VS私募
3.1. 量化公募規模收縮明顯，量化對沖私募/公募規模比率升至5倍
2018年量化對沖策略面臨的市場環境進一步改善，基差成本趨於穩定、場內期貨與期權均有新品種上市。在權益市場震盪下行的走勢中，私募基金量化對沖策略的多元優勢得到體現，規模穩中見長；而公募基金量化對沖策略受限於投資限制、主要聚集於傳統的量化選股，無法享受多資產量化的穩定性。
根據目前市場上量化對沖私募基金的策略屬性，我們將量化對沖私募策略細分為股票量化、股票多空、股票市場中性、套利、CTA系統化套利、CTA系統化趨勢與高頻和CTA複合策略七類，其中CTA系統化套利、CTA系統化趨勢與高頻和CTA複合策略可統稱為CTA程序化。
我們對數據庫中的量化對沖私募基金規模數據進行模擬折算，估算2018年量化對沖私募基金規模如下：股票多空時點規模在410億元左右，較2017年微降；股票量化和股票市場中性時點規模在600~700億元，較2017年有明顯上漲，回覆到2016年底水平；套利和CTA程序化策略時點規模分別為300億元和700億元左右，與2017年無太大變動。截至2018年底，納入統計的量化對沖私募基金規模初始約在2817億元左右，經歷2017年的微降後重回與2016年相當的水平，單產品規模5624萬元/只。如果按協會數據算得的6200萬/只的規模估測，量化對沖私募基金的體量在3100億元左右。
根據目前市場上量化對沖公募基金的特點，我們將量化對沖公募策略細分為指數型量化基金和主動型量化對沖基金。本文重點關注主動型量化對沖公募的發展，根據投資目標又可進一步細分為相對收益和絕對收益兩大類。其中，相對收益型在傳統公募基金排名理念的基礎上結合了更多量化手段，其又可細分出大數據基金這個獨特的分支，一般是將大數據作為選股因子之一，納入原量化選股框架中；而絕對收益型則與私募基金追求的絕對收益理念殊途同歸。
2018年，傳統公募架構上新成立的量化對沖公募基金共計68只，較2017年的增速有所放緩；截至2018年底，新成立的量化對沖公募基金資產淨值合計75.39億元，平均單個產品規模1.11億元，單隻產品產品小型化趨勢延續，與2018年艱難的募資環境也不無聯繫。
截至2018年底，主動量化對沖公募基金合計245只，資產淨值603.91億元，較2017年收縮18%，平均單隻產品規模2.46億元。相比量化對沖私募基金的規模，公募量化對沖產品佔比在1/5左右。
2018年新成立的主動量化對沖公募基金產品主要為“相對收益—非大數據”產品。截至2018年底該類產品合計206只，淨值521.34億元，較2017年縮水超100億，但仍佔絕比重。大數據基金和絕對收益基金2018年規模分別為36.28億元和46.29億元。
3.2. 機器學習在量化策略上的輔助應用
近幾年隨著機器學習、深度學習等人工智能技術的飛速發展和熱度的不斷提升，許多機構開始將其應用在量化投資上。
無論是公募基金還是私募基金，在量化對沖策略上都面臨模型趨同性及新因子挖掘難度提升等困難，在傳統的因子開發與模型搭建方法難以有所突破的情況下，部分機構嘗試將機器學習的方法加入。根據我們草根調研，目前機構多將機器學習作為輔助工具，例如有私募機構將決策樹方法加入量化選股模型中作為輔助工具，而公募機構中，對於多數量化對沖公募產品採用的多因子策略，有機構同時採用傳統量化方法和機器學習技術輔助下的因子挖掘，從而提高因子挖掘效率。
目前公募基金中在實盤投資中已採用機器學習方法的機構仍較少，實際有使用的如匯添富基金髮行的匯添富成長多因子量化策略、匯添富價值多因子量化策略產品。產品在傳統多因子模型的基礎上，利用深度學習及大數據分析技術構造有效的新因子，基於已有的數百個技術面指標、通過多個弱學習器組合而成的集成學習模型進行復合因子的構造，以增強Alpha收益的捕捉能力。
3.3. 業績表現
在公/私募量化對沖策略中，私募股票量化、私募股票多空、私募股票市場中性與公募主動量化對沖策略具有一定相似度。我們做業績統計如下：
2018年．公募相對收益的收益率中位數-23.37%遠低於私募股票量化的-11.71%和私募股票多空-11.11%，公募絕對收益的收益率中位數-0.45%也不低私募股票市場中性收益率中位數1.72%。
從極值看，私募股票多空極值範圍明顯包絡公募相對收益，私募股票市場中性收益極值範圍明顯包絡公募絕對收益，私募量化對沖策略相對公募量化對沖策略的可選區間優勢仍然具備。
回撤控制方面，在2018年A股市場大幅下行的行情下，私募股票多空和私募股票量化較公募相對收益表現出了明顯的優勢，回撤控制優勢均超過10個點，延續了2016、2017年私募權益多空產品較公募權益多空類產品在回撤控制上的優勢。
而私募股票市場中性較公募絕對收益在最大回撤上的劣勢較去年有所縮小，僅約0.5個點。不同於2017年部分私募市場中性產品將敞口放大，在2018年的不利行情下，私募市場中性產品均趨於謹慎，因此與公募絕對收益產品相比並無劣勢。
來源：中國投行俱樂部（ID：ibankclub）到wx“新金融城”查看更多金融乾貨資訊。
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