2013年，諾貝爾經濟學獎同時頒給了尤金·法瑪（Eugene Fama）、羅伯特·席勒（Robert J. Shiller）、彼得·漢森（Peter Hansen）三位美國經濟學家，三人均對資產價格的認知奠定了基礎。其中，法瑪是"有效市場假說"的奠基人之一，席勒是"行為金融學"的奠基人之一，諾貝爾獎同時頒給了相互對立的兩大金融學派，頗具意味。

2013諾貝爾經濟學獎獲獎者

"有效市場假說"是金融學習的基石，"行為金融學"則是金融學習的現實，本文用金融泡沫作為兩大學派的連接，詣在幫助讀者更好的理解兩大學派的觀點。

金融學派的發展歷程

1. 舊金融學（old finance）階段（20世紀60年代以前）

該階段的金融學研究主要以會計和財務報表分析為主，基本分析範式是用會計和法律工具來分析公司的財務數據以及金融要求權的性質。

2. 現代金融學（modern finance）階段（20世紀60-80年代）

現代金融學是當今的主流學派，其核心問題是在理性假設下為資產定價。現代金融學有五大金融理論，分別是：

（1） 莫迪利亞尼和米勒提出的MM理論，這是靜態的套利分析，首次將無套利行為作為金融學的分析範式，即

（2） 馬科維茨的均值-方差組合模型，這一模型揭示了組合資產風險的決定因素，並得出"資產價格由其風險大小來定價"這一重要結論；

（3） 資本資產定價模型（CAPM），由夏普、林特納、莫辛三人各自獨立提出，該模型指出，在資本市場均衡時，資本資產的收益與風險滿足一組線性關係，CAPM被認為是現代金融市場價格理論的脊樑；

（4） 布萊克和斯克爾斯提出的B-S期權定價公式，被稱為"華爾街的第二次革命"；

（5） 法瑪的有效市場假說，是現代金融理論的基石與核心。

現代金融學派就是在這五大金融理論的基礎上衍生發展起來的。

新金融學以行為金融學派為代表，解釋了許多現實資本市場中存在的卻無法用現代金融學解釋的異常現象。行為金融學的矛頭直指現代金融學的核心——有效市場假說，成為了當今金融學界的研究熱點。

有效市場假說

1. 有效市場的定義

1965年，尤金·法瑪第一次提到了有效市場這個概念。有效市場指的是這個資本市場上，證券的價格總是能夠完全反映所有可獲得的信息，即證券價格總是能夠正確反映證券的價值，不存在錯誤定價的證券。

1970年，他又進一步提出了有效市場假說（Efficient Markets Hypothesis，簡稱EMH）。該理論中，一個最重要的假定是市場中存在大量理性的、追求利益最大化的的投資者，所有的信息及時、公開、透明，他們能同時獲得相同的市場信息，積極參與競爭並試圖預測證券未來的市場價格，在這種情況下，

也就是說，有效市場假說的核心命題是市場的價格永遠是正確的。只有新信息才會引起價格的變化，而新信息是無法預測的，所以股票價格也是無法預測的。因此在有效市場中，任何試圖尋找錯誤定價和預測未來價格走勢的努力都是徒勞的。市場上沒有免費的午餐，投資者不可能利用信息在股市中獲取超額利潤，因為有效的市場對信息高度靈敏，當投資者得到信息再做交易時早就為時過晚，市場價格已經調節到了無利可圖的水平。

一句話總結有效市場假說：市場是有效的，價格是正確的，價格不可預測。

2. 有效市場假說的內容

有效市場假說包含以下三個逐漸放鬆的假設：

（1） 投資者是理性的，他們能夠對證券的價格做出合理的價值評估。

（2） 即使有部分投資者是非理性的，由於交易的隨機性和策略的獨立性，非理性的交易行為會被相互抵消掉，使證券價格保持在真實價值附近，不會存在系統性偏差。這個假設其實是對大數定理的應用，只要市場上大多數人都保持理性，少數投資者的非理性行為就不足以對整個市場價格造成實質性的影響。

（3） 即使非理性交易不是隨機的，而是相互關聯的，市場上套利者的理性交易也會自動消除同方向的非理性交易，使價格回覆到真實價值。

套利是指以有利的價格同時買進或賣出同種或本質相同的證券的行為。由於非理性投資者的交易，導致證券價格偏離了真實價值，意識到價格偏離有利可圖的理性投資者就會出手進行套利。利益會驅使大量的套利者迅速採取行動，通過改變證券的供求狀況糾正非理性投資者對證券價格的錯誤影響。

3. 有效市場的不同程度及投資策略

（1） 弱式有效市場

弱勢有效市場中，市場價格反映了所有的歷史信息，此時再對證券價格進行技術分析（著重於證券價格波動規律的分析）是徒勞的，而基本分析（著重於研究證券的長期投資價值）還有可能獲得超額利潤。

（2） 半強式有效市場

半強式有效市場中，市場價格反映了公眾可以獲得的所有信息，此時技術分析和基本分析都失去作用，只有內幕消息可能獲得超額利潤。

（3） 強式有效市場

強式有效市場中，市場價格反映了所有可能的信息，包括已公開的、未公開的，歷史的、現在的、將來的，此時沒有任何方法能獲得超額利潤。

三種有效市場的關係

（4） 不同市場的投資策略

從金融泡沫看有效市場悖論

有效市場假說給出了很理性、很完美的假設條件，然而現實是怎樣的呢？投資者真的理性嗎？經濟行為純粹利己嗎？市場價格真的能夠自發調節不會顯著偏離真實價值嗎？

現實特別的啪啪打臉。舉一個特別極端的現象——金融泡沫。從荷蘭的鬱金香泡沫、英國的南海泡沫、日本的房地產泡沫到美國的科技網絡泡沫、房地產泡沫，從古至今，不分國界，資產泡沫問題從未消失也從未解決。泡沫問題如何對有效市場假說打臉，我們一一來說明。

1. 投資者並非理性

理性的意思是投資者對資產的定價符合真實價值，那麼非理性就是對資產的定價偏離其價值，並且還不以為錯。

鬱金香泡沫時，一支鬱金香的價格足以買下阿姆斯特丹運河邊的一幢豪宅；日本房地產泡沫時，日本人相信"賣掉東京就能買下整個美國"。這些現象並不是少數非理性人的極端想法，而是群體的普遍認知或信念，可見投資者並非是理性的，不論是個體還是群體，非理性反而可能是常態。

2. 投資者的非理性交易並不一定能相互抵消

泡沫從來都不是少數非理性人的短期能耐能造成的，在一個泡沫鼓吹的過程中，非理性交易非但沒有被抵消，恰恰是因為同方向的非理性交易疊加了市場效果，造成了某種滿足大眾期望的假象，於是理性人開始跟風、模仿非理性人，這時反而是理性交易被抵消，非理性交易更加趨同，最後形成巨大的泡沫

3. 套利充滿風險並且作用有限

有效市場假說第三個層次的論點是隻要市場存在錯誤定價，理性人就有套利機會，套利使得價格迴歸價值。這個假說裡面實際上是隱含了幾個套利的理想化條件：無成本、無風險、正收益。然而現實是，套利需要成本、充滿風險、作用有限、收益未知。

比如中國股市2008年和2015年的兩次股災，當股票價格越來越高的時候，不論是機構還是個人其實都有所警覺，也不乏想要尋找套利機會的人，但是在中國由於缺乏賣空機制，就很難做賣空套利或者對沖抵禦風險，這就說明即使理性人發現了價格的偏離想要套利，也很可能沒有工具或者需要花費極大的成本，最終選擇不作為。

再比如美國的科技網絡泡沫，美國股市是很成熟的市場，不缺工具，當時高科技股、互聯網股瘋狂上漲，很多機構其實早就意識到了異常，但他們不僅沒有做空套利，還反手做多，借勢掙錢，在市場下跌之前平倉賺取了利潤。可見，套利者即使發現機會也不一定會套利，反而有可能隨波溯流加劇市場的無效，追求自身的利益。

行為金融學

以上，用了比較典型的、從古至今都不能克服的泡沫現象來論述有效市場的悖論，在日常經濟行為中，還存在著大量有效市場假說無法解釋的金融異象，一直都被經濟學家們持續關注，致力於做出解釋。

從20世紀80年代起，一些經濟學家開始用心理學和行為學來修正有效市場假說，修正後的理論能夠解釋某些金融異象，並形成區別於傳統金融理論的新結論，開闢了金融學的新領域——行為金融學。

行為金融學（Behavioral Finance，簡稱BF）是金融學、心理學、行為學、社會學

1. 行為金融學的三個要點

（1） 行為金融學從一個重要的認知偏差

（2） 認知偏差是普遍存在的，並且不容易克服；

（3） 認知偏差導致的行為和決策，會對金融市場產生重要影響。

這三點如何理解？就拿我國股市的情況來說。

認知偏差是什麼？比如說過度自信就是一種認知偏差。為什麼在我國股市沒有金融基礎的散戶覺得自己比基金經理牛，就是因為過度自信。並且這樣過度自信的散戶並不是少數，而是普遍存在的，他們也很難說服自己相信專業的基金經理。就是因為存在著大量這樣的散戶，所以我國的股市會出現一些比較特殊的情況，比如過度交易、止損過慢、過快套現等現象。

行為金融學就是從一個這樣的認知偏差開始，研究由此導致的不太正確和不太理性的判斷和決策，以及由此產生在金融市場上的現象。

2. 行為金融學的兩大研究內容

（1） 有限理性

人們因為有限理性就會在認知過程中產生很多偏差，導致價格是有誤差的，市場的定價不是完全有效的。

（2） 有限套利

套利的過程中需要面臨很多的成本和風險，會讓套利者有所顧忌、不敢下手，因此套利是有限的，最終也導致市場不那麼有效。

一句話總結行為金融學：市場不是那麼有效的，價格不是完全正確的，價格可以預測。

兩大對立學派的關係

有效市場假說是一切現代金融理論的基石，它給金融研究提供一個理性的標準，代表"理性學派"；行為金融學是對有效市場假說的修正，研究的是金融的現實，代表"行為學派"。兩派爭論的焦點在於已有的信息還能不能預測未來的市場走勢，也就是價格的變化。

實際上，市場有效是一個動態均衡的過程，它不可能是完全有效的，也不太可能是非常無效的，這兩種情況都不可持續，事實上它是一種接近有效的狀態。

市場動態均衡的機制

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