1. 不常寫信用方面的文章，害怕。
就像在誇誇群，高手夸人，如沐春風，而笨拙的誇獎有如濃膩的雞湯，讓人腸胃不適。尤其要把壞事誇成好事，需要特別的用力技巧。在此肯定各位大佬，不吝賜教。
2. 城投，寫它的人太多了。
從【傾城之戀】系列寫到“走遍中國系列”，對乙方來說呢，最早的時候是收益率從高到低排排，從前邊開始買；到後來，1. 某些地區債務負擔重得讓人擔心，2. 有些城投債開始提前兌付了（此處有兩面性），3. 16年買那些，不少到現在還沒回本…… 進入城投挑著買時代，雖然六師出了點兒bug，但信仰沒破甚至還在加強，老城投和城投債提前兌付就很有意思，今天我們來討論討論。
—————————大家都喜歡買「老城投」—————————
大家喜歡買「老城投」。
為什麼呢？
第一，是納入地方政府債務，所謂的buff加成。
第二，是城投可能提前兌付，利潤可能來自：提前兌付價格與成本之差or二級市場的價差，甚至是對手方不看公告，但這也是有風險的（比如13欽州濱海債，議案為以面值兌付，額外補償0元，最後當然是投資者有效票數全部反對，不通過）。
其實，這兩種玩法是“一枚硬幣的兩面”，或者說相愛相殺更貼切。首先聲明，我討論的是大體上的情況，或者說通常情況，拜託別較真，舉特例。說到特例，我經常在想，如何看待特例？比如心理學上對「特例」採用的是個案研究法，其實也是後驗的，各種大佬在所謂成功之前蟄伏了很久，那我蟄伏很久也能變成大佬麼，這樣的話大佬也太多了一點？扯遠了，劃掉。
收老城投的大概會有兩撥人，求穩和博收益。求穩，第一種訴求，買2014年，甚至是2013年年中以前的城投，這城投債更有可能被納入地方政府債務，違約可能性低。博收益，也就是第二種訴求，大（機）膽（智）的出“持有人會議通知”公告前收，求穩一點的出“提前兌付”公告再收。
下文主要回顧買老城投策略的收益，以及試著回答當你不再能買到「老城投」，這策略接下來還能不能做這個問題？
鋪墊1：不得不提的“43號文”與“351”號文
2014年9月21日下發的43號文，是規範地方政府債務的綱領性文件，但其中對於存量債務的甄別標準著墨甚少。
43號文中談及存量債務時，核心落腳點是「處置」，即在已經完成債務性質甄別的前提下，規範承擔償債責任或不承擔償債責任的債務，分別採取何種方式償還。至於關於如何甄別，43號文僅是這樣寫道“以2013年政府性債務審計結果為基礎，結合審計後債務增減變化情況，經債權人與債務人共同協商確認，對地方政府性債務存量進行甄別。”
因此，43號文主要是側重於規範“未來”地方政府債券的融資範圍的。而2014年10月23日發佈的《地方政府存量債務納入預算管理清理甄別辦法》（“351號文”），是專門針對“當時的”存量債務甄別的文件，明確了甄別標準以審計口徑為準。根據要求，省級財政部門需於2015年1月5日前向財政部上報清理甄別結果。
351號文中對地方政府債務甄別，提了4類，可百度。根據351號文規定，存量債務分為兩部分，分別為13年6月30日前發生的債務和13年6月30日以後至2014年底發生的債務，後一種還算是“灰色地帶”，但2015年起發行的城投債就不會納入地方政府債務了。
簡單粗暴地來說，根據43號文的規定2015年以後發的我們就不看了，根據351號文的規定，我們愛看/買2014年，甚至是2013年年中以前的城投。
鋪墊2：地方政府債務置換
43號文中明確了，“對甄別後納入預算管理的地方政府存量債務，各地區可申請發行地方政府債券置換，以降低利息負擔，優化期限結構，騰出更多資金用於重點項目建設。”
2015年3月，財政部向地方下達1萬億元地方政府債券額度置換存量債務，置換範圍是：2013年政府性債務審計確定截至2013年6月30日的地方政府負有償還責任的存量債務中、2015年到期需要償還的部分。
2015年底時任財政部長樓繼偉表示，“2015年8月份全國人大常委會批准的限額中包括15.4萬億元存量債務，其中1.06萬億元是過去批准發行債券的，其餘都是通過銀行貸款、融資平臺等非債券方式舉措的存量債務，國務院準備用3年左右的時間進行置換。”
地方政府債務置換，預計將在2019年搞完，截至2018年已經置換得差不多了，暫時還看不到“二次置換”，2018年城投債進入「置換兌付」的高峰期。
鋪墊3：城投提前兌付的背景
13泰華信PPN001，是第一隻使用地方政府債券資金提前償還存量債務的例子，但不具有代表性，持有人共2家，一家持有4億一家持有1億，均非現場投票…
也有把12伊旗城投債，看錯首例提前贖回的城投債的，或許是基於12伊旗城投債是企業債？後續企業債提前兌付較為主流，但這隻債券與後來者有些許不同。
第一，發行人評級已被下調，2015年被調至AA-（穩定），2016年被調至A+（負面），這次兌付，是出於“保護投資者利益”的目的（弱傳播用得好呀），而不是“輪到它被置換了”。
第二，此次兌付以面值兌付，召開持有人大會公告日為2017-1-5日，當日中債估值淨價為59.4953，低於票面，因此持有人接受面值兌付相當於“拿了一部分補償”的。
繼88號文明確要求地方政府在規定期限內，將非政府債券形式的存量政府債務置換為政府債券，若不同意在規定期限內置換，則由原債務人依法承擔償債責任，對應的債務限額由中央統一收回後，城投債置換事件的發生頻率明顯加快。
有了規定又有了先例，別說話，就是幹。
有沒有發現鋪墊1-3是層層遞進的~
——————————當你不再能買到「老城投」————————
——買城投，等兌付，博收益，這個策略快要玩不下去了
這個策略之前解釋過了，盯著公告，發現要“開持有人大會”了，有可能是納入地方政府債務的城投債，看議案（提前兌付補不補償，如何補償？），二級收or放棄機會，收了等兌付。
相對來說比較適合自營或負債穩定的機構，對產品戶而言限制就比較多了，收個渣量錢都不好借呀，資金成本是否能cover利潤也不好說；此外還和交易限制有關，比如，在交易所能不能隨便點交易，交易千萬條，頭寸第一條，等等……
其他統計方面，可以參考《城投債提前償付大掃描》，我從交易角度（也就是博提前兌付利潤有多少）做了下回溯，選取範圍為企業債（含少許中票）+現已提前兌付+非回售+跨市場已去重，樣本共計104個，不排除有疏漏，以下是結果。
Ø 從“召開持有人大會公告”到“提前兌付公告”，平均耗時94.3天，三個月見分曉~
Ø 這個策略能賺錢，平均收益0.523元/張
Ø 提前兌付的城投企業債，平均發行票面利率為7.12%
Ø 提前兌付價格一般從這幾種形式形成：召開持有人大會公告前日中債估值or前X日中債估值；前述估值加補償，補償從兩處來，第1種是估值與面值差額，第2種是拍腦袋；
直接拍腦袋…Ø 注：尾圖賺與虧的紅綠劃分為±0.01元
光看這結果，似乎這個策略還挺好做的。只要緊盯公告，看到發行人有補償意願or二級價格可能會比提前兌付價格好，就悄咪咪收券，滾到兌付，完美？
並不。首先，城投可能入不了某些機構/產品信用庫，另外，這裡還需要注意幾點：
1. 提前兌付價格如何計算？
一般來講有以面值兌付、以中債估值（公告日/公告前X日）兌付和“中債估值+補償”三種。
面值兌付：失敗案例太多，近一點的比如13欽州濱海債和14欽州濱海債，沒有投資者會投同意票的吧，成功了的有12伊旗城投債，這個本來估值就比面值低。
中債估值（公告日/公告前X日）兌付：一般有以公告日前一交易日中債估值兌付，以公告日前10-20日中債估值均值兌付，那麼在這裡就需要在計算了中債估值後，對後面在二級上收債心裡有個數，收著收著成本超了就… （補充一點，老城投有時會掛在競價系統上，量散，價格分散，很可能點完第一筆，第二筆就要多很多錢了）
中債估值+補償兌付：此處中債估值也如前一種，不再贅述了，這個「補償」就比較有意思，有：前X日（或不含）中債估值與債券面值之差的算數平均值作為補償，也有拍腦袋的補償，這裡同樣也是需要計算的。
2. 加加減減算價格美滋滋？
有些提前兌付案例，並沒有在召開持有人大會的通知中公告「補償方案」，那麼是看到召開持有人大會通知就去收券呢，還是等補償方案再收呢，這是個問題。
甚至還有不公告補償方案的呢，我猜是根據登記日的債權人名單逐一發送，而沒有將議案對外公告，例如PR遵國資。
在這種情況下，二級套利就更為困難了。從最後提前兌付結果看，給予的額外補償是2.0078元，看起來很多，但對比起“召開持有人大會公告日”前日的估值，只多了6毛。我想表達的意思是，或許從公告上看補償挺多，但隨著收券成本，估值變化，最後覆盤來看或許利潤沒有「想象中」多了。
3. 那你到底是不是「具有表決權的持有人」？
一般來說，發召開持有人大會公告到債權人登記有一週時間，鑑於有些“開會公告”不附有持有人大會議案，這時就很tricky，到底該不該收券，會不會虧錢？
如果只想悶聲發大財，我個人覺得似乎無所謂是否參加持有人大會，對於做這個策略的一方來說，只是賺多賺少的問題。因為做債的大佬們都這麼聰明，明顯虧錢的不會投同意票（但也要防範發現有套利空間的話對方不出了）。
——————————當你不再能買到「老城投」————————
——買城投，買確定，買信仰，這個策略也快要沒得玩了
2018年年底開始，城投進入存量時代的討論多了起來。2017年7月以前的具有隱性債務屬性的城投債，一定程度上會得到政府的隱性背書，但我們更喜歡買14甚至13年以前的，更“確定”（可能性提高）納入地方政府債務的城投啦。
「老城投」是怎麼納入地方政府債務的呢？
1. 提前兌付公告中直接說明
因此這也是「老城投」需要被提前兌付的原因，此外在二級收老城投的買方也會關注到這一點，只看久遠的募集和所謂評級報告是不夠的。例如，124851.SH，PR梧東泰，公告裡甚至直接寫明該筆債務在財政部政府債務系統內對應的債務編碼。
例如，1380007，13盤錦高新債，公告中顯示“該債券被納入非政府債券形式的存量政府債務，根據《國務院辦公廳關於印發地方政府性債務風險應急處置預案的通知》（國辦函[2016]88號），要求對非政府債券形式的存量政府債務予以置換……”。其他，還有直接公告債券被納入哪一類地方政府債務的，如一類債務等。
2. 城投公司與地方政府深度綁定
以09哈城投債（已提前兌付）為例，募集說明書裡是這樣表述的“本期公司債券募集資金所投項目已全部納入哈爾濱市城市建設“十一五”規劃”。這債還有擔保，“本期債券由哈爾濱市信融風險資金擔保有限公司提供全額無條件不可撤銷連帶責任保證擔保”。以及，在業務模式中，能夠讀出該公司是與當地政府深度綁定的。
2. “協議回購”
哈哈，這不是我們在交易所借的協回，而是指政府回購，BT協議。
以12烏蘭察布債（已提前兌付）為例，根據募集說明書“根據烏蘭察布市人民政府的批准及授權，烏蘭察布市財政局與發行人簽署了回購協議，協議的主要內容為市政府委託發行人建設本次債券發行募集資金投資項目，建設完工後由政府負責收購”。
3. 土地劃撥、財政支持……
後面這些就會更靠信仰一些，特別是43號文之後，需個例分析討論，本文在此不提。
真好？
那現存的2014年以前發行的城投債還有多少呢？
萬得數據顯示，篩選上市日在2014-12-31前，兌付日在2019-4-1之後的，屬於萬得口徑下城投企業債，尚存803只，且看且珍惜。
注：顏色越深，表示存續「老城投」債券個數越多，第一次做，有點拙劣>.<
————————————尾聲or結論————————————
關於策略1：
2018年下半年開始，套利機會似乎戛然而止。
2018年8月至今，只有3只城投企業債完成提前兌付。回顧這個策略，歷經4年，高潮在2017-2018年，鑑於債務置換行將結束，再還沒有第二次置換的情況下，剩下的機會如寥若晨星。
關於策略2：
前面就有提到，這兩種“策略”相輔相成，不管是求穩，還是想賺快/聰明錢，機會似乎都不多了。
這時候你可能會說，老城投都已經亡了，你跟我說這個有啥用啊？
2014年那個破文出來，大家覺得2013年之前的城投才叫老城投
2015年那個破文出來，大家覺得2015年之前的城投才叫老城投
2018年8月隱性債務又（為什麼我要說又？）一次摸底出來，大家覺得2018年之前的城投似乎還可以叫老城投？
老城投會到期，但是新城投總會有變老的一天。
人不能同時踏入同一條河流，但是城投債似乎可以反反覆覆、進進出出進入同一個名單，如果你買不到老城投，你似乎可以買一隻新城投，等他“慢慢變老”。
想回到過去
試著讓故事繼續
至少不再讓你離我而去
分散時間的注意
這次會抱得更緊
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