作者/靈獸 司馬慎獨 ID/lingshouke
核心觀點
1）《靈獸》正式提出互聯網打法的本質：本質是提供了有價值的產品或服務，獲得了使用者的認可併為此付費，藉由互聯網和移動互聯網的高速傳播，無邊界，迅速引發了指數級用戶的增長。最大本質依然反應為服務或者商品創造了價值，並可以貨幣衡量，指數級增長是最大的外在表現。
2）依靠燒錢，培養用戶使用習慣甚至依賴性，利用折扣或者優惠券引發客群的劇增的表象，極端如先聚集客群，然後思考提供哪種產品和服務，不屬於互聯網打法，因為這裡的前提是：賬要算過來。
3）所謂利空利好，全憑解說，但這是中國的二級市場的特徵之一，美國的證券投資市場，顯然是關注良好的盈利和穩健的增長；
4）《靈獸》拒絕照搬照抄瑞幸咖啡招股書公佈的財務數據，然後將數字轉化為文字敘述一遍，鑑於瑞幸咖啡極其有限的財務記錄週期，我們認為進行趨勢預測，等同於預測瑞幸咖啡的命運，《靈獸》會深入分析數字背後的含義；《靈獸》的觀點是，瑞幸咖啡沒有公佈的，就是我們應該去關注的；
5）這裡面最核心的問題是：為什麼瑞幸咖啡選擇從成立開始就一路“開店式狂奔”，一路資本運作，為什麼不放緩腳步，經營核心城市核心地段的既有門店？
6）我們認為流量爭取或者說指數級增加，還有價格戰，對於傳統連鎖咖啡館行業基本等於偽命題，核心的競爭力，依然是消費者的認知和心智，也即特有的文化價值觀輸出和差異化的經營策略；
7）對於星巴克，《靈獸》認為消費者的認知是：舒適，社交，第三空間以及夥伴文化等的輸出，而對於瑞幸咖啡的認知則是：盡全力補貼大家喝上好的咖啡。不幸的是，瑞幸咖啡的招股書一經公佈，反而加重了這種認知，因為不論是其他媒體還是我們的分析，其字裡行間，透露出了對於資金的強烈渴求。
“LK”，這是瑞幸咖啡申請美國上市的證券代碼，瑞幸咖啡的原版英文招股說明書有287頁之多，完整看完大概率會“謀殺”你的整個下午，所以，這麼枯燥乏味又耗時的事情，交給我們吧。
《靈獸》拆解了這份招股書，並摘取其中的重要表述，基於理性的分析和思考，立足於商業常識，用接地氣的話術，直面瑞幸咖啡招股書裡隱藏的“秘密”。
據說，分眾傳媒的江南春曾給神州租車的老闆陸正耀畫過一張圖，告訴他會租車的人大概有兩種：一種是本地租車，一種是異地租車。所以，消費者會租車的場景大概只有三個地方：公寓樓、寫字樓、機場。
只要把公寓樓、寫字樓、機場這三個場景打透，會租車的人一定知道你。
按照這個打法，神州租車坐上行業老大的交椅。更重要的是，佔據了消費者心智：神州約等於租車。只要有租車的需求，腦海裡跳出來的第一個品牌就是神州。
不知道一直潛伏在幕後的瑞幸咖啡大股東陸正耀，給瑞幸咖啡定下的消費者認知是什麼？
核心邏輯
較早之前，有一種賈躍亭的“矇眼狂奔”，前陣子，有一種盒馬鮮生的“保命狂奔”，而瑞幸咖啡這種“心急火燎”，“開店式狂奔”的背後，究竟有何玄機？
是的，“開店式狂奔”。
接下來，我們將直接引述招股書內容，並對此作出分析評價。
《靈獸》認為，這個時代不缺少觀點，但極其缺少觀點之後的理性分析。
-魔鬼藏於細節-
1
引述：“根據Frost＆Sullivan報告，我們是中國第二大和增長最快的咖啡網絡，就商店數量和售出的咖啡數量而言。我們率先採用技術驅動的新零售模式，為客戶提供高品質，價格實惠和高便利性的咖啡和其他產品。我們相信，我們的破壞性模式已經滿足了咖啡大量未滿足的需求並推動了其在中國的大眾市場消費，同時使我們自成立以來實現了顯著的規模和增長。”
“在技術的推動下，我們的新零售模式建立在我們的移動應用和商店網絡之上。”
“我們的手機應用覆蓋了整個客戶購買過程，為客戶提供100% 無現金的環境。”
“技術是我們業務的核心。”
分析：首先，《靈獸》未能發現這個技術研發是如何支持瑞幸高速拓展的，其次，我們認為無現金移動支付是中國當前頗為領先的一個現狀，可能國外投資人認為這非常技術先進，然後，經過長時間的使用瑞幸咖啡的APP 之後，除了每次消費之後都能收到諸如 5.5 折，2.8 折優惠券的信息，沒有收到任何瑞幸大數據精準畫像的服務，我們認為利用手機APP 下單購買咖啡的行為，不能直接等同於互聯網公司，因為這只是利用移動支付等技術完成了購買行為而已，而這點，只是商業模式的一部分而已。
《靈獸》認為瑞幸咖啡在既往的公開宣傳和招股書重點強調的技術因素，屬於偷換概念，意在提高公司估值水平，這種行為從長遠來看，不僅對投資者不負責任，對股東本身也不負責，可以參考小米上市的估值變動。
2
引述：“我們實現使命和執行戰略的能力受到某些挑戰，風險和不確定因素的影響，包括：
1.我們維持歷史增長率和管理快速增長的能力;
2.我們有能力獲得足夠的資金來擴展我們的業務並應對商機;
3.我們以經濟有效的方式獲得新客戶或留住現有客戶的能力;
這是瑞幸咖啡招股書關於風險因素的前三位。”
分析：簡單並直接的翻譯，瑞幸咖啡不能確定以後還能不能維持當前的速度這樣大把燒錢，也不能確定未來有沒有足夠的錢燒，取決於誰能一直提供資金，瑞幸咖啡也不能確定取消補貼後，大家是不是還能繼續下單購買。
3
引述：“新興成長型公司可以利用指定的減少報告和其他一般適用於上市公司的要求。這些規定包括在評估新興成長型公司對財務報告的內部控制時，免除2002年薩班斯 - 奧克斯利法案404條款或404條款下的審計師證明要求。 JOBS法案還規定，新興成長型公司不需要遵守任何新的或修訂的財務會計準則，直到私營公司被要求遵守這些新的或修訂的會計準則為止。我們選擇利用這種豁免。”
分析：考慮到中國赴美上市公司在面對諸如渾水公司等做空機構的戰績面前，也考慮到美國證券監管的嚴刑峻法，瑞幸咖啡顯然路途遙遠。
4
引述：“‘已售出商品’是指在特定時間段內通過我們的移動應用程序或通過第三方平臺進行交易的商品，無論該商品是否已付款或僅通過我們的免費產品營銷計劃訂購;”
"‘交易客戶’指的是在我們的移動應用程序或者第三方平臺上購買了至少一件商品的客戶，不管他們是付了錢還是僅僅通過我們的免費產品營銷計劃訂購了商品。 為了 計算交易客戶，每個唯一的移動帳戶被視為單獨的客戶。”
分析：未有見到瑞幸咖啡披露通過免費產品營銷計劃賣出的數量，《靈獸》只見到了諸如“累計有超過1680萬的交易客戶”這樣的總和數字，但其中到底有多少付費客戶，不得而知。
5
引述：“自2017年6月成立以來，我們遭受了巨大的淨虧損。從2017年6月16日(成立日)至2017年12月31日，截止2018年12月31日的一年和截止2019年3月31日的三個月，我們發生淨虧損分別為5640萬元人民幣、16.192億元人民幣(合2.413億美元)和5.518億元人民幣(合8220萬美元)。
我們打算進一步提高我們的品牌知名度，擴大我們的客戶基礎和店鋪網絡，並期望在可預見的未來，隨著我們繼續擴大我們的店鋪網絡和產品供應，繼續大力投資提供折扣和特惠產品和我們業務的其他方面，特別是銷售和營銷費用。此外，我們的淨收入將受到各種因素的影響，包括我們商店的表現、我們為不同產品提供的折扣水平、競爭環境、客戶偏好以及宏觀經濟和監管環境。因此，我們的收入可能不會以我們預期的速度增長，也可能不足以抵消我們支出的增長。今後我們可能繼續蒙受損失，我們不能保證最終能實現預期的盈利。
我們需要大量的資金來支持我們的運營和應對商業機會。如果我們不能以可接受的條件獲得足夠的資金，我們的業務、財務狀況和前景可能受到重大和不利的影響。”
分析：《靈獸》知道瑞幸咖啡一直在賠錢補貼大家喝優質咖啡，但這次瑞幸咖啡希望美國證券投資者能夠為大家買單。從商業常識的角度來看，如果瑞幸持續甚至壓根無法盈利，那這一切究竟是為了什麼？
但《靈獸》尊重瑞幸咖啡的坦誠，一如其自我表述一般：我們需要大量的資金，並且，要按照我們能夠接受的方式拿到資金。
6
引述：“我們以經濟高效的方式吸引新客戶並留住現有客戶的能力對於推動淨收入增長和實現盈利至關重要。自成立以來，我們在品牌，銷售和營銷方面投入了大量資金，以收購和留住客戶。例如，我們以優惠券和優惠券的形式提供各種折扣優惠和優惠。我們還期望繼續大力投資以獲得新客戶並保留現有客戶。無法保證新客戶會留在我們身邊，或者我們收購的新客戶的淨收入最終將超過收購這些客戶的成本。此外，如果我們減少或停止目前的折扣優惠和優惠，如果我們的現有客戶不再覺得我們的產品具有吸引力，或者我們的競爭對手提供更具吸引力的產品，價格，折扣或更好的客戶服務，我們現有的客戶可能會失去對我們，減少訂單甚至停止向我們訂購。如果我們無法保留現有客戶或以經濟有效的方式收購新客戶，我們的收入可能會減少，而我們的經營業績將受到不利影響。”
分析：如果簡單粗暴的翻譯，瑞幸咖啡認為維持高昂的營銷費用對於吸引新客戶和留住老客戶至關重要，這可能揭示了瑞幸咖啡的最大最關鍵的那個假設：持續補貼客戶喝咖啡，喝出依賴性和上癮後，客戶即使面對消失的折扣，面對提價也會一如既往的繼續下單，那個時候就是瑞幸咖啡實現長久盈利的起點，這其中，甚至存在著某種類似於數學的函數關係。
7
引述：“我們的業務目前高度依賴咖啡，我們可能無法快速識別新的市場機會，響應行業趨勢並適應客戶偏好。即以可管理的成本水平增加理想地點的商店數量。此外，我們可能無法成功運營現有店鋪，並可能不時選擇關閉某些店鋪。”
分析：瑞幸咖啡如果持續無法盈利，我們認為在商業上的可能動作就是關閉運營低效的店鋪，這在靈獸“拆解瑞幸”等系列研報中一再被提及，我們至今依然維持這個觀點，甚至，我們認為即使瑞幸成功上市也依然迫切的面臨這個問題，另外一點討論，我們認為瑞幸咖啡自己給出了答案，那就是之前某些媒體“猜測”的瑞幸可能不依靠咖啡賺錢，完全是譁眾取寵，毫無疑問，瑞幸是一家典型的咖啡傳統企業。
8
引述：“自成立以來，我們在經營活動中經歷了大量的現金流出。2017年6月16日(成立之日)至2017年12月31日，截至2018年12月31日的一年和截至2019年3月31日的三個月，我們的經營活動淨現金分別為9500萬元、13.107億元(合1.953億美元)和6.2760億元(合9350萬美元)。持續經營的成本可能會進一步減少我們的現金頭寸,並增加我們從經營活動淨現金流出可能影響我們的操作通過減少可用的現金數量,以滿足現金需求為操作我們的業務和基金投資於我們的業務擴張。
截至2017年12月31日，我們的淨流動負債為1290萬元人民幣。雖然截至2019年3月31日，我們的淨流動資產為9.342億元人民幣（1.392億美元），但我們不能保證未來我們不會有淨流動負債頭寸，這將使我們面臨流動性風險。我們未來的流動性和進行額外資本投資的能力將主要取決於我們維持經營活動產生的足夠現金以及獲得足夠的外部融資的能力。無法保證我們能夠更新現有的銀行貸款或獲得其他融資來源。”
分析：瑞幸咖啡充分揭示了自身的流動性風險，並且將希望寄託於未來的持續融資能力，正如所有人的預測一樣，我們都充分預測了瑞幸咖啡的流動性風險，但依然未見到瑞幸咖啡解決這一潛在的，迫切的風險對應措施。
9
引述：“我們一般訂立約三至五年的長期租約，並可選擇續訂我們的商店。租賃租金通常為固定金額，並按租賃協議規定的年度或每兩年遞增的額度計算。我們無法向您保證，我們可以續訂相關的租賃協議，而無需支付大量額外費用或增加我們應付的租賃費用。如果租賃協議以大大高於當前費率的租金續租，或者目前租賃人授予的現有優惠條款未延長，則我們的業務和經營業績可能受到重大不利影響。如果我們無法為我們的商店網站續訂租約，我們將不得不關閉或重新安置商店，這可能會使我們承擔裝修和其他成本和風險，以及現有客戶的損失，並可能對我們造成重大不利影響。我們的業務和運營結果。此外，重新定位的商店可能不如現有商店那樣好。”
分析：《靈獸》之前在“拆解瑞幸”系列中已經做出了詳細的財務模型，得出的結論之一就是瑞幸咖啡屬於租金敏感型的重資產投入模式，按照招股書披露的財務數據，商鋪租金及其它運營成本一項，要佔到營業收入的至少60%，簡單來理解就是，每賣出去 10 元錢，至少 6 元要拿來交房租。
另外值得引起警惕的是，瑞幸咖啡繼續維持的大規模開店計劃，將會持續加重此項高昂成本。
10
引述：“在此次發行之前，我們是一傢俬人公司，擁有有限的會計和財務報告人員以及其他資源，我們通過該公司處理財務報告的內部控制。就截至二零一八年十二月三十一日止年度及截至二零一八年十二月三十一日止年度的綜合財務報表的審計而言，我們及我們的獨立註冊會計師事務所發現我們的財務報告內部控制存在兩個重大缺陷。根據美國上市公司會計監督委員會（PCAOB）制定的標準的定義，“重大缺陷”是財務報告內部控制的缺陷或缺陷組合，因此存在重大錯報的合理可能性。 年度或中期財務報表不會及時預防或發現。
所發現的重大缺陷是我們公司缺乏足夠的會計和財務報告人員，缺乏足夠的會計和財務報告人員，缺乏應用美國公認會計准則和證券交易委員會或美國證券交易委員會（SEC）的必要知識和經驗，缺乏與美國公認會計准則和SEC報告要求。 我們正在實施一系列措施，以解決已查明的重大缺陷和不足之處。 見“管理層對財務狀況和經營業績的討論和分析 - 對財務報告的內部控制。” 但是，我們無法向您保證，這些措施可以完全解決我們對財務報告的內部控制的重大缺陷和不足，或者我們可以得出結論認為它們已經得到了充分的補救。”
分析：誠如之前的分析文章，《靈獸》認為瑞幸咖啡存在財務記錄和現代公司法人治理結構的問題，現已被證實，詳見：“拆解瑞幸咖啡2：融資租賃是個什麼鬼？|靈獸研報”，《靈獸》依然認為財務記錄的合規性，公開披露的及時和合規，是包含瑞幸咖啡在內的所有赴美上市公司需要持續關注的關鍵問題，這不僅僅是面對美國證券業嚴刑峻法的監管問題，更是為中國赴美上市營造一個合規合法的形象問題。
11
引述：
分析：在瑞幸股權結構裡，陸正耀和錢治亞分別持有30.53%和19.68%的股份，黎輝代表大鉦資本、劉二海代表愉悅資本分別持有11.9%和6.75%的股份。大家此時應該有一種恍然大悟的感覺，“哦，瑞幸一直在以陸正耀為核心的神州系掌握之下”。
另外，楊飛一直臺前幕後忙乎，去哪了？為什麼沒有進入高管名單？尤其是在瑞幸咖啡即將上市的關鍵節點。
12
引述：“新客戶獲取成本從2018年第一季度的人民幣103.5元降至2019年第一季度新交易客戶的人民幣16.9元。 新客戶獲取成本的顯著下降主要歸功於我們的知名品牌效應，通過我們的Luckin移動應用程序的有效用戶參與以及我們廣闊的店鋪網絡。 具體來說，我們能夠通過我們的Luckin移動應用程序生成有價值的用戶流量，並且在2018年，91.3％的新客戶通過我們的Luckin移動應用程序首次購買。”
分析：的確，幾乎所有的消費者都是通過瑞幸咖啡的APP實施了購買行為並且這是付費的唯一方式，唯一的原因就是即便消費者進入瑞信咖啡的門店之內，也必須通過其APP 下單購買，就如瑞幸咖啡將無現金收費既作為賣點宣傳，也作為風險因素提示一樣，中國禁止商家拒絕現金交易。但這種必須通過APP 購買的方式，方便了瑞幸咖啡將 2.8 折優惠券精準的送給持續消費的客戶。另外一點，作為購買瑞幸咖啡的唯一入口，其自身APP 內積累的客戶數據，是一種必然，而不是一種品牌傳播的結果，因為對於消費者來說，想要喝到便宜的瑞幸咖啡，要麼去APP 下單，要麼別喝。
13
引述：“我們的主要流動資金來源是歷史股權融資活動產生的現金。我們的營運開支在歷史上持續增長，並預期會隨著業務擴展而繼續增加。然而，隨著我們繼續關注業務增長和擴張，我們預計絕對數量的營業費用將在不久的將來繼續增加。此外，競爭格局和客戶需求和偏好也可能影響我們的財務業績。因此，我們的經營業績存在很大的不確定性，我們無法向您保證何時會實現盈利。請參閱“風險因素- 自我們成立以來，我們已經產生了重大淨虧損，未來我們可能會繼續經歷重大淨虧損。”我們認為，我們目前的現金和現金等價物，短期投資和預期的運營現金流將足以滿足我們預期的現金需求，包括至少在未來12個月內的營運資金和資本支出的現金需求。”
分析：瑞幸咖啡當前以及未來的一段時間，將無法通過經營活動產生正向現金流入，只能通過繼續融資獲取資本支持，以維持店面運營，但瑞信咖啡無法保障何時能夠盈利。
《靈獸》認為拋開招股書的專業術語和既定格式行文，瑞幸咖啡的招股書堪稱最任性的招股書，就好像在說，我們不知道能不能賺錢，但我們就要一直擴張下去，所以，請給我們投資。不知道大洋彼岸的投資者，心裡是什麼滋味？
14
引述：
這是瑞幸咖啡招股書公佈的銷售及推廣費用季度明細，分別顯示了2018 年 1 至3 月的營銷費和 2019 年 1 至 3 月的營銷費，其中包含了派送費用，也即順豐快遞的送單淨支出費用。
分析：根據之前靈獸發佈的“拆解瑞幸|【靈獸研報】”,瑞幸咖啡的送達服務由順豐提供，根據走訪順豐配送人員，配送員每單能夠拿到7元的配送費用，支付給快遞公司，每單大概8至10元，以10元計，而目前瑞幸咖啡面向消費者收取的快遞費用為每單6元，由此可以推測，瑞幸咖啡每單支付的快遞費用淨支出為4元。《靈獸》得到如下數據：
也即，2019 年，繼續按照每筆訂單淨支出 4 元派送費的話，瑞幸咖啡每家門店的每天平均訂單是111 單，而按照此前“拆解瑞幸 |【靈獸研報】”的實地調研，單一店鋪視角如果想實現盈利，則至少需要賣出27 元的咖啡 270 杯以上。
與外界此前認知有所不同，瑞幸的廣告費盡管較高，但相比起租金運營和材料成本仍然不算突出。2019年第一季度瑞幸總營業費用為10億人民幣，其中僅商店租金和其它運營費用（這一項的其中一半多是店員工資）、材料兩項就產生了5.6億的成本，已經超過了收入。然後才是一般及行政開支、銷售和營銷費用，這兩項也分別支出了1.7億人民幣。截至2019年第一季度，瑞幸的員工構成包括14,713名店面運營員工，630名店鋪開發員工，811名技術開發員工，436名普通和行政人員，但銷售和營銷員工只有59名。
15
引述：
上圖是瑞幸咖啡招股書公佈的經營數據。
分析：可以清晰地看到，瑞幸咖啡的門店租金及運營開支要佔到淨收入的近70%，而此項成本明細如下：
其中，2019年 1 至 3 月，瑞幸咖啡支付了 1億零 1 萬 5 千元房租，折算為每家店鋪每個月租金為14067 元，折算為每平米每天為 8 元，而根據此前靈獸“拆解瑞幸咖啡2：融資租賃是個什麼鬼？|靈獸研報”顯示，瑞幸的大部分門店，位於北京、上海、深圳等核心城市，如下：
以上數據截止到2019 年 4 月 1 日
這個租金水平，真的很“低”，也許應該形容為“不高”，或者用“合理”來形容可能更恰當。
16
引述：“Our mission is to be part of everyone's everyday life, starting with coffee.
我們的使命是成為每個人日常生活的一部分，從咖啡開始。”
分析：這是瑞幸咖啡招股書的願景原文描述，這也是我們看到的，感受到的唯一一句接近咖啡投資本質的描述，也即引起消費者情感共鳴的價值觀輸出，文案不錯。
-結語-
首先，《靈獸》依然秉持瑞幸咖啡面臨著極其嚴峻的資本需求這一觀點，這跟瑞幸是否上市無關，而是由其招股書揭示的既定戰略擴張政策相關，更是由其當前實際的經營現狀和現金流狀況決定的。
其次，我們認可中國現磨咖啡市場的巨大潛力，但秉持著，咖啡投資的本質是滿足人類生理需求到社交和情感需求的漸進式改變。
最後，《靈獸》依然認為瑞幸咖啡可能會面對關閉經營數據低效的門店的潛在威脅，這種商業動作是由市場格局，消費者需求認知，以及瑞幸咖啡管理層，股東等共同因素決定的。
站在街頭，手裡拿著一杯“小藍杯”瑞幸咖啡，心裡想著，這是一杯國人咖啡並且在星巴克的老家美國上市，然後滿懷激情的進入辦公室開始一天的工作，這未嘗不是一件好事。
希望瑞幸咖啡接下來的每一步，走的穩，走的準。（靈獸傳媒原創作品）
（【靈獸研報】系靈獸傳媒旗下“靈獸研究團隊”推出的行業與企業研究報告，未經書面授權謝絕一切轉載）
閱讀更多 靈獸傳媒 的文章
