有一天，你去朋友家做客，朋友给你做了几个菜：梅菜扣肉、锅包肉、回锅肉、红烧肉，年看到这些美食，两眼放光，朋友问你这些菜有什么共同的特点呢 ，你想了想，从容的回答：容易长胖。忽然间一个大嘴巴子抽了过来，你小子说什么呢，长胖，有本事你别吃啊，这些菜明明都是用猪肉做的

在中国，猪肉是人们餐桌上的主要肉食，比鸡肉好吃，没有牛羊肉贵，也因此出现了很多种吃法。当你吃猪肉的时候，有没有想过猪肉是怎么来的呢？猪肉企业是个什么样的情况呢？

接下来我们说的这个企业—雏鹰农牧，被称为中国养猪第一股，关注到它是因为在1月底的发布的业绩预告比较有意思

真的被饿死了吗？是不是还存在其他的问题呢？

公司简况

发展历程

1988年，一栋小楼，800只鸡规模的家庭副业式养殖，雏鹰开始了创业

1994年，引进第一批纯种杜洛克猪和长白猪，这是由养鸡涉足养猪的重要里程碑

2003年，注册成立雏鹰商业发展有限公司，标志着公司进入更专业的发展轨道

2009年，开始股份制转化，创立河南雏鹰农牧有限公司，开始异地及出口的运营

2010年，登陆A股，成为养猪第一股，同时开始向饲料原料等上游产业链迈进

2011年，进入屠宰加工领域，向下游延伸，同时开始生态养殖的尝试

2012年，开设50家服务网点，向终端延伸，投资100万头出栏项目及藏香猪项目

2014年，搭建新融农牧平台，提供电商服务等互联网服务

2016年，投资产业基金，布局金融板块

主要业务

畜类：分为生猪养殖和屠宰，生猪养殖基地主要位于吉林省洮南市、内蒙古乌兰察布、西藏林芝、河南省新郑市等地，同时，在河南省三门峡与西藏林芝地区分别建设生态猪、藏香猪养殖基地；生猪屠宰在河南新郑、开封及吉林白城建设3个年屠宰量100万头生猪的屠宰场，已经对下游业务形成有效拓展；目前推出鲜冻品、 肉制品、高端发酵火腿三大产品系列。

粮食贸易：为了降低养殖成本，同时保证饲料的安全性，公司进行原料收储、饲料生产，目前公司拥有自建饲料厂5座，年可生产饲料170万吨。在保障饲料原材料供给充足的前提下，公司依托粮食原产地及公司特有的期货玉米集团交割库信息化优势、自有铁路线的低成本便捷优势、国储粮专项合作等资源优势，积极开展粮食贸易的国内及国际业务。

互联网、类金融：为了顺应行业智慧化生产的发展趋势，发挥大数据优势，子公司新融农牧（北京）企业管理有限公司以“科技、金融、电商”为核心，打造了“互联网+养猪”生态圈，自主研发了生产管理系统、成本核算系统、绩效考核系统、物联网系统信息管理平台，目前正在植入公司生猪养殖板块，未来使公司生猪养殖业务更加系统化、透明化、高效化，将会有效提高生猪养殖效率，降低生猪养殖成本。

养殖模式

雏鹰农牧养殖采用特有的“雏鹰模式”具体如下：

公司：负责养殖场土地租赁、合规性手续办理；养殖过程中仍采用“六统一”的方式由公司统一管理，即统一采购、供料、供种、防疫、流程、销售；公司根据合作第三方、农户需求，可提供一定的担保贷款，对猪只活体拥有所有权；

合作第三方：负责养殖场建设、设备投资、协调农户及日常维护、维修、粪污处理等，通过代养费实现收益；

农户：负责单个猪舍的精细化管理，根据养殖成果由公司统一结算代养费，并根据协议约定，向合作第三方支付代养费。

财务数据

从07年到16年，业绩节节攀升，除了14年因为猪周期的原因价格下跌导致收入下滑和亏损，扎眼的是18年，巨亏接近40亿，其实17年已经有苗头了，但是18年的亏损仅仅是这两年的经营造成的吗？毕竟冰冻三尺非一日之寒

从2016年起，雏鹰农牧开始披露互联网及类金融的营业收入，其中在2017年的收入占比超过10%，毛利贡献率接近60%，2017年总的毛利才11亿，换句话说，雏鹰农牧在2017年的归母净利润为0.45亿，如果去掉这块是不是直接就亏损了呢？

2018年整个集团亏损41.5个亿，收入下滑37.6%，其中归属于母公司的亏损为38.64亿，有些人就会有疑问，这是亏哪了，其他的养猪企业也是一样的吗？我们看上表，除了毛利亏损之外，造成亏损的原因主要是费用和计提的资产减值准备

2018年的费用金额大约为15年的三倍，销售费用基本上没什么变化，管理费用为15年的3倍，增长最快的是财务费用，为15年的5.8倍，管理费用增加主要不是因为人员增加，主要是合作社保底费增加1.2亿，流动资产损失增加1.9亿，办公及业务费增加1.1亿。财务费用的增加除了利息的增加，还有优先级资金占用费1.7亿

17亿减值，其中坏账、存货和商誉占了50%，还有44%的其他目前暂时不知道是什么，那么有这么一个问题，为什么会出现这么多的减值，这个公司在过往的运营中究竟积累了多少的问题，资产到底是帮助企业前进的保障还是地雷呢？接下来我们看看资产情况

我们可以看到，18年的负债金额为15年的3倍多，伴随着18年的巨额亏损，资产负债率从53.72%一路飙升至87.89%，有息负债也是一年比一年多，但是可动用的资金越来越少，到2018年仅仅只有3000万，所以债务违约也就不足为齐了

雏鹰农牧18年如此糟糕的业绩，对此有些人也会问，是不是因为猪周期及非洲猪瘟的影响，导致的结果呢，我们来看看其他的养猪企业

看利润，基本上所有的猪肉企业都受到猪周期和非洲猪瘟的影响，利润大幅度的下滑，不过，作为龙头的温氏和牧原，收入却反而在增长，特别是牧原，增长30%之多，天邦股份18年业绩也在增长，亏损的原因在于，计提的资产损失，这倒是跟雏鹰农牧差不多

同样是猪肉企业，雏鹰农牧不仅业绩大幅度下滑，计提巨额资产减值损失，甚至毛利都是负数，这点就让人觉得很不可思议了，到底是如何经营的？

当然，过往几年，雏鹰农牧就一直不算特别好，如果刨除投资收益等，14-18年仅有15,16年利润为正，那么，这家看起来颇有希望的企业是如何一步一步的走到今天这种情况的，甚至猪饿死了这种情况，这是接下来我们要考虑的问题

迷之亏损

毛利

毛利亏了5.75亿，占了40亿亏损的13.85%，在这张表上大伙有没有发现一个有意思的现象，就是畜类销售额下降了28%，但是成本反而上升了22%，在猪价大幅度下滑的情况下有两种可能，一种是出栏量大幅度上升，只是因为价格没起来，所以收入看起来是下滑的，还有一种情况就是成本控制的问题，所以对亏损的原因还应该抱有一点点期望

但是看到这张表就彻底不淡定了，生猪养殖生产量和销售量是在下滑的，生猪屠宰的销量也大幅度下滑，那么成本的上升就说明了，公司的成本出了很大的问题，由于雏鹰农牧并没有披露成本明细，所以我们也无从得知到底哪块成本多了

费用

三项费用加一块18个亿，占亏损总额的43.78%，其中债务利息一项就10个亿，有息负债的规模超过100个亿，一年产生利息和融资费用就8.1亿，另外优先级配股基金24.61亿，产生占用费1.7亿，借了这么多钱，还说资金短缺，要不然就是经营规划有问题，要不然就是拿着钱没干正事，这也是后面资产计提减值的开端

牧原股份是自建的模式，所以属于重资产的公司

截止2018年12月31日，牧原总资产298.42亿，负债161.34亿，资产负债率54.06%，固定资产+在建工程172.25亿，占资产总额的57.7%，相比之下雏鹰农牧的固定资产+在建工程只有牧原的25%左右，可是牧原股份一年的利息也不过5个亿，所以雏鹰农牧的钱到底用哪去了

减值损失

2018年，雏鹰农牧计提了17个亿资产减值，这才是亏损最为核心的地方，因为这是对公司过去几年的一个总结，我们在来看看这张减值明细的图

1、坏账损失

表内应收账款金额为原值，我们可以看到新增的减值为2018年新增的应收和其他应收账款带来，应收账款7.23亿，比2017年增长52%，这是在营业收入下滑38%的情况下得结果，这说明雏鹰农牧是回款出问题了又或者是舞弊造成的收入虚增？

其他应收款增加22.25亿，主要是借款和代垫款大幅度增加，这个款项2017年还只有5个亿，2018年直接增加到28个亿，这又是个什么款项

对此，事务所也无能为力，在审计报告里这么写到

雏鹰农牧债权投资、财务资助等款项存在未能按合同约定时间收回的减值迹象，公司管理层无法合理估计账面资产的可收回金额，对上述资产均参考一般信用风险组合应收款项的坏账准备计提方法，按账龄计提了减值准备。雏鹰农牧管理层无法做出合理估计和判断的情况下，我们无法实施满意的审计程序以获取充分、适当的审计证据以判断上述资产减值准备计提的合理性。

雏鹰农牧与部分管理层未识别为关联方的单位之间存在大额资金往来。在审计中我们无法实施满意的审计程序，获取充分适当的审计证据以消除我们对管理层关联方关系识别的疑虑。我们无法判断雏鹰农牧关联方关系和关联交易披露的完整性和准确性。

按常规计提坏账只是开始，如果这些款项未来很难收回，那么更大规模的亏损将会到来

2、商誉减值损失&资产减值损失

商誉及资产减值来源于一家公司，汕头市东江畜牧有限公司，商誉减值金额2.52亿元，资产减值金额1.02亿，减值理由如下：

这家公司是2017年收购的，在当年的年报里是这么介绍的：

但是收购后半年是亏损的，这也许跟17年下半年猪价开始下跌有关系，根据国家企业信用信息公示系统的信息，2017年全年盈利632万元，2016年盈利2.6个亿，2015年盈利1.4亿，由于养殖是周期性行业，18年正处在低点，所以大概率的是亏损

其实四年平均下来盈利状况并不是特别好，溢价2.52个亿收购，溢价率为18.5%，这家公司真的值那么多钱么？更有意思的是这么重要的子公司，审计居然要不到完整的财务报表，疑点重重

拿不到直接财务数据，我们从其直接二级公司深圳泽赋农业产业投资基金有限合伙企业（有限合伙）亏损8.8亿来看，表现确实不怎么好

3、其他损失

其他损失，高达7.61亿元，到底是什么？

我们可以看到基本上都是债权投资的减值，居然能借这么多钱出去，关于债权投资为什么要计提减值准备，原因如下：

贷款减值1个亿，原因如下：

虽然计提了大额的减值，但这些债权到底能不能收回来谁也不知道，就跟往来款一样，这似乎也是颗大地雷

4、存货跌价损失

表内存货金额为原值，减值的大头为消耗性生物资产，这个消耗性生物资产就是存栏的猪，光看金额还不够，还得看看猪的养殖存栏数，可以看到18年里其他的数据明显有异常

通过报表计算，得知18年生猪养殖销售和库存成本在1060元/头上下，如上图，如果这82万头猪全部计提减值，那么单头猪计提451.84元

这计提的金额倒也合理，因为雏鹰农牧2018年生猪售价差不多就600多块钱，相减得的差额就是400多。这1060的成本，比17年高了60%，所以在上面毛利亏损的分析中我们看到销售成本比17年增长了22%，但是销售收入下滑了28%，这也就可以解释了

由于消耗性生物资产死亡之后的成本是由活体承担，所以推测成本的快速上升跟猪死亡有很大的关系，如果假设这些猪没有死亡，那么计算出来的数据倒是跟17年年底的单头库存成本差不多，猪是不是真的饿死了呢？

看到这个图片以及黑猪饿的站不起来的照片，看起来是真的，那么为什么雏鹰农牧在负债快速扩张的情况下依然会现金流匮乏呢？

魂断现金流

2018年11月6日，雏鹰农牧发出一则超短期融资券未按期兑付的公告，债务危机就此拉开序幕，在接下来的日子里，雪球越滚越大，2018年年报披露的逾期债务高达44.85亿元，基本上一半的债务都违约了，更有天下奇观的火腿还债

据有人爆料，雏鹰农牧基于债务违约的实际情况，发行人 11 月 3 日向投资者提出两种解决方案：

资金流的匮乏不是一夜间造成的，雏鹰农牧合并报表里210亿的资产，有接近90亿的债权投资、借款和代垫款，还有24个亿的可供出售金融资产以及8个亿的长期股权投资，合起来120个亿了，这到底是个养殖企业还是个投资企业或者是个银行？

故事的起点在2014年，在报表上第一次出现了可供出售金融资产，买的啥呢，买了一家银行：河南新郑农村商业银行股份有限公司，买了一家担保公司：河南省龙头投资担保股份有限公司，也正是在这一年，开始步入互联网及金融相关的业务

14年的报表还是比较干净的，15年也还行，不过投资额开始上升，母公司的长期股权投资从9亿上升到19.3亿，当然大部分都是增资，在这一年，又买了一家银行的股份，作价2.44亿，然后买了一些电商公司

从16年开始，买买买进入高峰期，16年的负债总额相比于15年直接翻倍，当年买了两家公司，一家粮油公司，一家贸易公司，粮油公司是实物出资，贸易公司是自筹3.6亿元，这个地方看起来倒还合理，关键在于后面，参与或者自己设立了一大堆投资基金，名单如下：

一家农牧业公司，设立了那么多基金管理公司或者合伙企业，以及用这些钱去做股票投资？这是要干什么，另外还花了1个亿买下了上海脉淼信息科技有限公司，这家公司看起来像是做传媒直播相关的公司

为什么要买这种公司，像这种不务正业的买法，在接下来两年越来越多

转眼到了2017年，雏鹰农牧的负债又多了60个亿，这60个亿的负债里，优先级配股基金23个亿，其余各类贷款大约32个亿，其他的为经营性负债，增加多少这个不重要，关键是看这些钱花的有没有效果，由于17年投资的公司太多，所以我就不列表了，找几家公司看看

2018年6月，网上有一篇神文《万字长文强烈质疑雏鹰农牧涉嫌严重财务舞弊》，细数了雏鹰农牧种种造假行为，有很大篇幅都在说可供出售金融资产里的事情

比如这家浙江吴宁府商贸有限公司，投资0.78亿，持股比例48%，这家公司主营火腿生产与销售，其拥有浙江老字号“吴宁府”品牌，东阳“吴宁府”火腿至今已有一百多年，被授予“浙江老字号”称号。在雏鹰农牧回复深交所的公告里是这么说这家公司的

据天眼查的数据，这家公司13-15年都是亏损的，16年的利润为正，但是净资产收益率也不到10%，买这家公司实际花了7800万，但是只有4800万计入注册资本，等于说溢价3000万，这笔投资真的合理吗？

现在这家公司变成了失信人了，不过话说占股48%一般情况下不应该有重大影响了吗，那为什么放在可供出售金融资产核算，担心影响利润或者是其他原因？如果确实没有重大影响，花这么多钱买了个股权也是挺没意思的

还有北京中润长江食品有限公司，投资1.2亿，股权比例30%，但是这家公司注册资本只有2100万，因此，投资的1.2亿里面只有900万为注册资本，其余1.11亿为资本公积

根据智联招聘上公司介绍信息，北京中润长江食品有限公司成立于2010年，公司具备冷冻储存、精细加工、冷链物流多项能力，是华北最大的专业化肉类服务商2015年营收10个亿，员工570人，现在的疑问是为什么会以这么高的溢价投资，而且无法取得控制权，这点在给深交所的答复里没有提到

提到的是为什么查不到工商变更登记，当时是这么答复的

但是过了大半年，依然查不到相关信息，请问这大半年在干什么，这是否确实是一笔假投资？

说完了奇葩的，在看看其他公司，我发现17年雏鹰农牧花了4800万元投资了上海香蕉计划电子游戏有限公司，持股比例5%这家公司是干什么的呢，是做电子游戏的，作为一个养殖企业，买游戏企业干什么？是猪要打游戏吗？

花了9000万投资了家郑州家音顺达通讯有限公司，持股比例40%，这家公司主营业务为呼叫中心业务、信息服务业务，难道雏鹰农牧是想自建客服中心？

花了1.2亿投资了骑士联盟（北京）信息服务有限公司，持股比例4%，这个倒是可以查到工商信息，所以只有40万是注册资本，其余全是资本公积，这家公司提供金融市场的资产分级、产品设计、交易撮合、资产增信等全套解决方案，至于为什么投资这家公司，原因如下：

股东里居然还有影视娱乐公司，所以这家公司到底能否帮到公司还得打个问号，另外雏鹰农牧还花了几千万投资了好几个传媒公司，也不知道要干什么

2017年雏鹰农牧有了大约47.41亿的短期债权投资，大致是2016年的9倍

这里面有很多个问题，为什么非得雏鹰农牧提供资金支持，这其实相当于贷款，总资产只有200多亿，但是这种投资比例超过20%了，什么时候这家养殖公司变身成金融企业了？这么大的金额，如何进行风控？10-15%的回报率是否太高？

本身雏鹰农牧发的债券贷款的利率就在7%以上，稍微不注意就会造成贷款还不上，果不其然，2018年债券违约接种而至

其实经过这么一番折腾，雏鹰农牧可动用现金就从2016年的32个亿下滑到2017年的7.6个亿，到2018年，更是不足3000万

2018年倒是没咋融资，花钱是依然不少，可供出售金融资产净增加6个亿。投资企业如下：

往骑士联盟又投了1.4个亿，合计2.6亿，往游戏公司投资0.12亿，合计0.6亿，这家公司的股东有王思聪。2018年7月，中国电竞队OMG夺得2018PGI绝地求生世界邀请赛冠军，背后的老板就是雏鹰农牧实控人侯建芳之子，香蕉游戏的股东虽然没有他儿子，但肯定有关联，这其实就是拿着雏鹰农牧的钱去打电竞游戏

爱车爸爸（北京）科技有限公司，做得是车联网领域的技术产品研发，行业系统解决方案，经大数据运营，为平台服务商、集团客户、消费者提供强有力的竞争的系统服务方案，并致力于构建未来物联网信息社会，主要跟车相关，难道养猪也跟车有关系？

在资金如此紧张的情况下居然还花了1000万投资银行，不知道怎么想的

剩下的四家牧业公司太原国福牧业有限公司、山西璟丞牧业有限公司、交城县宝福牧业有限公司和榆社宝迪康联牧业有限公司居然同属于一个母公司，这些公司基本上都是16,17年成立的

太原国福牧业有限公司投资金额1.14亿，雏鹰农牧分担注册资本0.64亿，进入资本公积0.5亿，其余三家投资额都是1.4亿，雏鹰农牧分担注册资本0.6亿，进入资本公积0.8亿，不知道为何要多花那么多钱？

说完了股权方面的，再说说债权，其实在前面减值已经说过了，原值有70亿，本年计提了7.61个亿，还剩62亿，比17年多了大概10个亿，还是那个问题，怎么进行风控，你今年突然计提了这么多又是为什么？年报上说的可以相信吗？

看完了上面的分析，你会觉得是因为猪周期以及非常猪瘟导致的亏损及现金流枯竭么，如果是因为这个原因造成的，那为什么重资产的牧原股份却基本上没事。雏鹰农牧带着农牧二字，说到底应该以养殖为重，核心的竞争力就应该是养殖，结果能，把自己变成了银行，变成了投资基金，玩起了金融的游戏，关键是玩的水平还不咋样

农牧业的贷款和投资本来风险就超级高，都玩这个早晚是死路一条，对了，还顺带可以投资游戏公司，玩玩游戏

2019年一季报，雏鹰农牧营业收入3.96亿，同比下滑65.1%，归母净利润为-11.03亿元，这样就导致归母股东权益为-1043万元，市盈率市净率均为负数，你又想如何对这个企业估值呢？

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