這段時間，我們都在講投資銀行的傳統業務，發行承銷、兼併收購。你可以看到的是，在過去的幾十年中，依靠超強的人脈、資金和營銷網絡，大投行在資本市場上扮演著上帝一樣的角色。它們既是財務顧問，又是信息和資金中介，賺取著超級豐厚的利潤。
但是，現在時代在改變，我們正處在一個資金不稀缺，好項目稀缺，企業家稀缺的宏觀大背景裡面。所以，企業和企業家的話語權變得越來越強。在整個的發展趨勢上，我們可以看到兩個很明顯的趨勢，第一個是雙重股權結構的流行，讓創業者能夠用較少的股份控制企業。第二個，就是分散投行權力的聯合承銷越來越流行，投行的權力被分散掉了。
一、控制權之爭：合夥人制度與A/B股權結構
去年的12月15號，香港交易所宣佈，修改現行的上市規則，允許存在雙重股權結構的新興企業上市。這個宣佈出來以後，很多人感嘆，早知今日，何必當初呢？為什麼這麼講？因為2013年的時候，阿里巴巴本來是要在香港上市的，但是港交所當時特別頑固，堅決不同意同股不同權這種事情，所以才讓阿里“遠嫁”了美國。否則，如果當時阿里在港交所上市，那麼現在的港交所，全球十大市值企業獨佔兩員，豈不是風光無限？所以這裡面，就牽涉到一個股權和控制權的問題。
你可能知道，一般的上市公司，是同股同權，一股就意味著一票。但是，現在的創業公司在上市之前，為了快速地發展，可能會經歷多輪融資，那麼創業團隊的股權就不可避免地會被稀釋。有時候，甚至可能大權旁落，失去控制權。
比如說，大家很熟悉的樂視入主易道，就強勢地派駐了新的管理團隊，導致創始人周航最後出走易道。還有，比如俏江南，當時鼎暉向俏江南投資了2億元，但是中間也是因為各種波折，最後張蘭被迫淨身出戶，離開自己一手創辦的俏江南集團。所以說，資本和創業者之間的控制權之爭，其實是這些年，資本市場上的一個焦點。
阿里巴巴的情況跟很多創業團隊一樣，在發展壯大之前一定會經歷多輪融資。它大概經歷了4、5輪的融資，又經歷了 B2B 業務在香港上市、退市這麼幾個輪迴。所以到2013年準備重新上市之前，馬雲團隊的股份已經被稀釋到了10%左右，遠遠地低於日本軟銀集團和美國的雅虎。但是，管理團隊不願意丟掉控制權，所以在重新上市之前，阿里的 CEO 陸兆禧就和港交所談判，他想引入阿里的合夥人制度。這是什麼意思呢？就是說讓現行的管理團隊擁有董事會里多數董事的提名權，比如說董事會現在有9個人，我們合夥人可以提名5個，也就是提名董事會里面的多數。所以，即使管理層只有10%的股份，也可以把阿里巴巴的控制權牢牢地抓在自己手裡。
但是，港交所不支持這個合夥人制度。阿里管理層就認為，這是他們的底線。最後雙方就談崩了，阿里就遠走美國的紐交所。而且在2014年以218億美金的募資金額成為美國股票市場有史以來最大的 IPO。而且到了2017年底，阿里的市值已經突破4500億美金，是全球的第九大公司。
阿里為什麼會落戶紐交所呢？其中最大的原因就是紐交所允許A/B股制度存在。A/B股制度，說白了就是同股不同權。公司在發行股票的時候發行兩種，一種叫A股，一種叫B股。A型的股票就賣給我們這些普通的公眾，B型的股票由管理層持有。B型股票的投票權是A型的10倍，也就是咱們擁有的是一股一票，人家是一股十票。你看，這樣一來，馬雲團隊用10%的股權就完全可以控制住企業了。所以這種制度的本質和阿里的合夥人制度是一樣的，就是讓創始團隊能夠用較少的股份來控制公司。
這種股權結構，要是在原來那種資本為王的時代，是想都不敢想的，但是宏觀形勢變了，科技密集型企業也興起了，所以慢慢地也逼得交易所開始改自己的規則，美國的金融創新做得好就是在於這些地方。美國在1992年的時候，就提出了新的上市標準，允許上市公司設立不同的投票權，在這之後很多創業企業都是採取的這個制度。比如說谷歌的兩位共同創始人加上他們的 CEO，三個人持有谷歌大概三分之一的B類股票。這樣一來，他們就穩穩地把谷歌的決策權拿在自己手裡。更有趣的是，谷歌的創始人在上市之前就給自己的投資者寫信，說新投資者對於本公司戰略決策的影響將大大地小於他們在其他上市公司所擁有的影響，就是“傲嬌”地表示，我們是最懂自己企業的，我們知道怎麼更好地運營自己公司。當然了，事實也證明，他們確確實實是對的。
二、分散投行權力的聯合承銷
除了阿里、谷歌以外，還有 Facebook，它採取的是雙重股權制加表決權代理的結構，確保扎克伯格的絕對控制權。Facebook 跟其他的公司一樣，它也有A類和B類兩類股票，B類擁有10票的投票權，A類僅有1票。扎克伯格擁有的是全部的B類股票。然後在 IPO 之後，扎克伯格還擁有超過半數的投票權，這樣就保證自己對公司的絕對的控制力。而且 Facebook 還跟多家的投資者簽訂了一個叫表決權代理協議。它就對這些股東說，你們要買我的股票，就得同意，在某些投票場合授權扎克伯格，代表股東的所持股份進行表決。所以，Facebook 的這個案例裡面，扎克伯格的絕對控制權更加地穩固。
京東也是一樣的。京東2014年在納斯達克上市，同樣也是發行了A/B兩類股票權，而且這一次更好玩，B類股票的投票權是A類股票的20倍。所以，“大強子”用了更少的股權，就牢牢地把京東商城控制在自己手裡。除了雙重股權結構以外，現在在明星企業的上市過程中，你也會發現另外一個趨勢，就是對單個投行的依賴越來越少。
一般來說，在 IPO 的時候，企業在承銷商中間會找一兩家作為主要的承銷商。這個時候你會發現，主承銷商的位置就很特殊了，對於發行價格、數量的影響都很大。比如說2004年，騰訊在香港上市，當時高盛是作為主承銷商。它幫助騰訊確立了上市的地點，發行的價格，還有數量等等。到了阿里巴巴2013年上市的時候，世界已經變化了，它當時僱用了35家承銷商，主承銷團隊由瑞士信貸、摩根斯坦利、摩根大通、德意志銀行、高盛、花旗等6家大投行組成，而且每個投行，分管完全不同的部分。比如說瑞士信貸和摩根斯坦利負責招股說明書，還有監管上市以後有一個禁售期的工作。摩根大通就負責估值和發行。花旗銀行負責對所有承銷機構的銷售人員進行培訓，高盛負責股價穩定。
這樣一來，6家投行各司其職，也就沒有一家投行能夠了解整個的狀況了。阿里巴巴就把整個的發行承銷的過程牢牢地控制在自己手裡，防止了這種過度依賴某一家投行的情況。
當然，聯合承銷可能也有問題。比如說會使得協調的成本過高，所以這些投行也抱怨，增加了他們額外的工作。但問題是，好女不愁嫁，阿里巴巴當時定的路演是10天，結果只在僅僅2天的時間，所有的認購都已經完成了。現在你會發現，近年來，多家擬上市公司都是採取的聯合承銷的模式，京東和搜狗也是採取的這種聯合承銷模式。這就是我在課程中一再跟你強調的，這個世界是錢越來越不值錢，創業者獨一無二的人力價值越來越值錢的時代。
世界潮流在變，企業的核心價值，企業的邊界都在變，投行自然也在變。這就是為什麼我們在課程裡一再地跟你強調，動態演化的過程。所以你如果拿一個固定的邏輯來套用金融市場的話，會永遠陷在追趕的迷霧裡面。
今日概要：
1. 有兩個最明顯的趨勢，一個是雙重股權結構的流行，第二個就是分散投行權力的聯合承銷越來越流行；
2. 為了維持對公司的控制權，很多新興的企業和創業團隊就設置了A/B股雙重股權結構；
3.很多明星企業在上市的過程中間，採取的是聯合承銷的方式，多家投行一塊來執行發行承銷任務，這樣就使得企業對投行的依賴變得越來越少。
（本文出自得到，由北大金融學香帥教授唐涯親授）
閱讀更多 JA熱視角 的文章
