業績簡評
江豐電子2018年營收約6.497億元，同比增長18.12%，略低於業績快報中預告的6.502億（同比增長18.21%），歸母淨利潤約5880萬，同比下降8.16%，略高於業績快報中預告的5698萬（同比下降11.01%）。2019年一季度營收1.67億，同比增長20.18%，歸母淨利潤約1075萬，落在預告的區間之內，同比減少約18%。
經營分析
鉭靶需求大幅增長超40%，顯示面板靶材蓄勢待發：去年公司靶材產品突破了7nm技術節點，進入國際靶材技術領先行列。作為公司重點客戶之一的臺積電7nm產能利用率仍將處於高位，我們預計2019年鉭靶的銷售有望繼續實現40%以上的營收增長。顯示面板行業運行至行業底部右側，相對應的顯示面板濺射靶材的需求也將持續擴大，推動公司面板靶材進入業績快速放量階段。
股權激勵方案落地，期權金手銬提振員工積極性。此次激勵對象主要是公司高管團隊及核心技術人員， 2019-2021年三個行權年度行權條件是以2016-2018三年營收均值作為基數，未來三年營收增長分別不低於28%，38%和48%，行權價格為39.5元/股。我們認為通過期權將管理層、核心技術人員與公司進行深度綁定，有利於公司的長期發展。
費用支出大幅增長，控費增效成下一階段重點。新項目投產導致折舊費用增長，短期借款拉高財務費用，2019年第一季度利息費用大增324%，研發支出同比增長53%。各項費用支出的增長大幅超過營收增速是導致公司增收不增利的重要原因，後續公司盈利能力提升的關鍵在於費用端的控制能力。
投資建議
由於2019-2020年是4G向5G切換的調整期和商用化初期，芯片用濺射靶材的用量釋放仍然需要時間，而且公司費用增長較快，所以我們下調2019-2020年歸母淨利潤幅度分別為1%和10%，我們預計2019-2021年公司EPS分別為0.31元/0.48元和0.58元，當前股價對應的P/E估值分別為132x，86x和70x，給與“增持”評級。
風險提示
新產品市場進度不達預期；匯率波動風險；估值較高的風險。
臺積電7nm產能利用率維持高位，拉動鉭靶需求大幅增長超40%。2018年公司鉭靶營收達到2.05億，同比增長41.58%，營收佔比也增長超過5個百分點。鉭靶主要搭配鉭環在12英寸晶圓廠主要用作阻擋層材料（相應的導電層薄膜材料為銅），鉭作為阻擋層通常用於90-7納米技術節點的先端芯片中，而且在去年公司靶材產品突破了7nm技術節點，進入國際靶材技術領先行列。由於臺積電的7nm製程工藝在2018年開始量產，對於鉭靶需求大幅增長，因此公司鉭靶營收得以實現大幅增長。雖然鉭靶銷售收入取得增長，但是由於海外晶圓廠的靶材產品競爭激烈，公司鉭靶毛利率下降約7.7%。2019年高通，海思和AMD等廠商7nm芯片均會在今年下半年推出，臺積電的7nm產能利用率仍將處於高位，對於鉭靶的需求依然是巨大的，我們預計2019年鉭靶的銷售有望繼續實現40%以上的營收增長。鋁靶和鈦靶通過產品結構調整實現了毛利率和營收同比增長，這種增長趨勢隨著晶圓廠的開工率逐季恢復仍將延續。LCD碳纖維支撐材料供應的競爭較為明顯，毛利率在今年下降6.46%，營收也大幅放緩。不同於濺射靶材等消耗性原材料，碳纖維複合材料部件可重複使用，一般在平板顯示器生產線建設和擴產過程中會產生大量需求，產線建成以後需求下降。2019年顯示面板廠商產線建設速度放緩，設備投資額同比下降38%，其中LCD投資減少約9%，因此碳纖維複合材料的未來營收預計將逐步趨緩。
顯示面板行業迎來行業拐點，面板濺射靶材需求有望爆發。2018年，公司在平板顯示領域的靶材產品銷售實現了較大幅度增長，公司的鋁靶、銅靶、鈦靶等產品已經在平板顯示領域的主要生產商合肥京東方、深圳華星光電、天馬集團、和輝光電等實現了批量銷售，並得到客戶認可，併成為主要供應商。同時產品已批量應用於AMOLED客戶端使用。另外，公司的鉬靶也正式下線，並已送樣認證。作為平板顯示領域用靶材產品的焊接工廠的合肥江豐已經於2018年正式投產，產品已經通過認證。由於顯示面板價格從2017年中開始經歷了長達一年半的價格下跌，面板價格的下跌刺激需求開始復甦，我們認為顯示面板行業運行至行業底部右側，預計新一輪顯示面板上升週期即將開啟，屆時對於顯示面板的需求將持續增長，相對應的顯示面板濺射靶材的需求也將持續擴大，推動公司面板靶材業績增長。此外2018年公司馬來西亞江豐電子材料有限公司也正式投產，作為公司運營的第一個海外工廠，將進一步擴大在SunPower的太陽能領域鎢鈦靶材銷售，拓展靶材應用範圍和市場空間，增強公司的綜合競爭力。
股權激勵方案落地，期權金手銬提振員工積極性。2019年3月15日公司通過了股票期權激勵方案，確定股票期權的授予日為2019年3月15日，股票期權授予數量為1,464.00萬股，股票來源為公司向激勵對象定向發行公司A股普通股股票。此次激勵對象主要是公司高管團隊及核心技術人員，通過利用期權激發管理人員和技術人員的工作熱情，有助於提高公司業績水平。2019-2021年三個行權年度行權條件是以2016-2018三年營收均值作為基數，未來三年營收增長分別不低於28%，38%和48%，行權價格為39.5元/股。我們認為通過期權將管理層、核心技術人員與公司進行深度綁定，有利於公司的長期發展。由於期權激勵也會產生相應的成本，預計總的攤銷費用達到3422萬元，未來四年2019-2022年分別攤銷金額為1668萬，1198萬，471萬和86萬，相應的攤銷費用會列入當期管理費用從而造成利潤的減少。不過上述成本攤銷預測並不代表最終的會計成本。實際會計成本除了與實際授予日、授予日收盤價和授予數量等相關，還與實際生效和失效的數量有關。
費用支出大幅增長，控費增效成下一階段重點。雖然2018年和2019年第一季度營收分別實現了約18%和20%的增長，但是利潤端並未實現同比增長，核心矛盾在於費用支出出現大比例增長。首先是由於合肥江豐，馬來西亞江豐等新項目投產之後，固定資產在2018年末和2019年一季度末分別增長32%，折舊費用大幅增加，導致全年毛利率下降2個百分點。其次由於生產規模的擴大，運營資金也相應增長，2018年短期借款增加3.66億，同比增長1124%，導致利息支出在2019年Q1大幅增加324.49%。而且公司作為技術驅動型企業，研發投入也在不斷增長，2018年研發支出金額約為4700萬，佔營收比例從5.91%提升至7.17%，2019Q1研發費用同比增長53%，超過營收增速的兩倍。管理費用率也有2017年的11.72%提升至2019年一季度的15.81%。各項費用支出的增長大幅超過營收增速是導致公司增收不增利的原因，後續公司盈利能力提升的關鍵在於費用端的控制能力。
營收及獲利調整：
我們預計鉭靶的營收隨著臺積電7nm產能持續高位，未來兩年仍將維持高速增長，2019-2021年營收增速為45%，40%和35%。鋁靶和鈦靶不僅受益於於顯示晶圓代工廠的開工率復甦，而且顯示面板行業逐漸走出底部，都將帶動這兩類靶材的需求增長，LCD碳纖維支撐材料的營收增速將隨著顯示面板廠的新建產線速度放緩而增速處於低位。由於2019-2020年是4G向5G切換的調整期和商用化初期，芯片用濺射靶材的用量釋放仍然需要一定時間，所以我們將2019年營收從9.5億下調至8.51億，降幅約為10.4%，2020年營收從13.59億下調至10.89億，下調幅度約為20%。
從毛利率來看，鉭靶由於競爭激烈，毛利率呈現下降趨勢，我們預計2019-2021年分別為29%，28%和27%，但是鋁靶和鈦靶通過產品結構調整實現了毛利率的穩定提升，LCD碳纖維支撐材料的毛利率預計維持在10%左右，總體毛利率仍然將穩定在30%左右。公司的由於財務費用，管理費用提升幅度較大，我們將2019年歸母淨利潤從6900萬下調至6800萬，2020年歸母淨利潤從1.17億下調至1.05億，降幅約為10%。
風險提示：
1、新產品市場進度不達預期。公司集成電路28-7nm技術節點用靶材新產品大規模市場銷售市場推廣面臨客戶的認證意願、對公司質量管理能力的認可以及嚴格的產品認證等不確定因素，存在一定的市場推廣風險。
2、LCD用碳纖維複合材料部件市場需求下降的風險。不同於濺射靶材等消耗性原材料，碳纖維複合材料部件可重複使用，一般在平板顯示器生產線建設和擴產過程中會產生大量需求，產線建成以後需求下降。2019年顯示面板行業投資規模同比下滑較大，預計LCD碳纖維複合材料需求有下降的風險。
3、匯率波動風險。公司持有的美元、日元資產的價值也會受到匯率波動的影響。人民幣的匯兌損失有可能對公司淨利潤產生影響。
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