小汪說
2019年4月16日，多喜愛發佈重組預案，浙建集團將通過“買殼+重大資產置換+換股吸收合併+老股轉讓”實現借殼。
而浙江省國資委已於4月12日同意浙建集團協議受讓多喜愛29.83%股份的方案。陳軍、黃婭妮與浙建集團簽訂的《股份轉讓協議》自4月12日起生效。
多喜愛是一個市值40億的殼，在小市值公司越來越多的當下，並非一個非常理想的借殼對象，百億左右體量的浙建集團將面臨不菲的攤薄成本。
畢竟今年以來，多數資產方選擇的借殼對象都是20億及以下的小公司，社群中的小夥伴們基於這一個多季度以來的資本市場表現，甚至得出過一個比較可怕的結論：在未來2-3年的時間裡，殼價可能跌至10億以下。
在這個結論面前，是一組比較有衝擊力的市值分佈數據：A股目前30億市值及以下公司數量達到676家，在20億市值及以下公司數量達到145家，15億市值及以下公司達到18家，10億市值及以下公司是3家。
在這一背景下，有小夥伴焦慮道：“40億市值的殼還有救嗎？”
多喜愛的預案一出，小夥伴們可算能鬆口氣了。然而隨之而來的問題是，浙建集團面對高額的攤薄成本，使用了何種借殼方案來應對呢？
細看公告，小汪@添信併購汪發現，此次借殼交易方案十分別致，買殼+吸收合併兩步走的方案，與一般的操作有較大不同：
標的浙建集團以20.5882元/股的價格先受讓上市公司原控股股東持有的60,860,000股股份；
接下來，上市公司再通過重大資產置換和發行股份購買標的浙建集團100%股權（評估值包括標的受讓的上市公司60,860,000股股份價值）；
最後，上市公司原控股股東轉讓剩餘40,830,571股股份，實現徹底退出。
浙建集團“買殼+借殼”的方案中，伴隨著換股吸收合併，還安排了上市公司資產置換和老股轉讓的協議，來實現多方利益的協調安排。
這種借殼方案十分古典，2013年之前，大量國資借殼都採用這種方式。但在之後，此方案一度在市場上銷聲匿跡。而最近，通過吸收合併實現借殼上市的方案又開始出現。
那麼接下來，小汪@添信併購汪將根據小夥伴們對這種方案的疑惑，展開進一步的分析。
- 吸收合併如何操作？
- 吸收合併有何好處？
- 此次借殼如何降低攤薄？
吸收合併是一種對“窮股東+富公司”的組合極為友好的併購策略，但也並非適合所有情形。A股在演進，政策在變革，玩法在創新，我們的策略也要因時而易、因勢而變。歡迎來添信併購汪資本會員，與小汪@添信併購汪一起深度拆解前沿案例。
01
上市公司：多喜愛
1.1
中端家紡生產商
多喜愛是一家紡織品企業，公司主要從事以套件類產品（含枕套、被套、床單、床笠等）、芯類產品（含枕芯、被芯）為主的家紡用品的研發設計生產、委託加工、品牌推廣、渠道建設和銷售業務，並一直致力於新材料面料的應用研發和生產業務。
公司定位二、三線城市的中高端家紡市場，實行多品牌多渠道發展策略，旗下有“多喜愛”、“美眠康”、 “喜玫瑰”、 “樂倍康”、 “HB”等五大主打品牌。
3月29日，即公告前一日，多喜愛的股價為19.83元/股，總市值為40.45億元。相對而言，是一個體量較大的殼了。
根據2018年年報，多喜愛實現營業總收入90,282.52萬元，同比增長32.61%；公司利潤總額4,925.84萬元，同比增長62.86%；實現歸屬於上市公司股東的淨利潤2,778.48萬元，同比增長20.09%。
這些增長主要得益於公司傳統家紡業務保持穩定發展及互聯網新業務第二、三季度帶來收入增長。
多喜愛主要會計數據和財務指標
1.2
尋求業務轉型
近年來，家紡行業處於調整期，行業呈現持續低迷的狀態；此外，由於行業進入門檻低，目前家紡行業處於大量小品牌並存的階段，小品牌生產商之間競爭激烈，行業呈現持續洗牌、龍頭企業強者恆強的格局。多喜愛作為一家以二、三線城市為主力市場的中端家紡生產商，未來的發展前景較不明朗。
在複雜的行業環境、激烈的市場化競爭等多重背景影響下，上市公司原有主營業務發展增長乏力，未來的盈利成長性不容樂觀，公司積極尋求業務轉型。
1.3
股權結構
交易前，第一大股東陳軍及其一直行動人黃婭妮共擁有上市公司49.84%的股份，為上市公司實際控制人。股權相當集中。
同時，多喜愛實控人陳軍、黃婭妮面臨股權質押危機，其累計質押股份均為其所持公司股份的100.00%，還觸發了被動減持。
交易後，浙建集團將直接持有公司 29.83%的股份，成為上市公司第一大股東；陳軍、黃婭妮夫婦將合計持有公司 20.01%的股份，合計為第二大股東。
浙建集團持有的股份數量與陳軍、黃婭妮夫婦持有的股份數量差距不大，且持股比例不足 30%。同時，浙建集團尚不能夠決定上市公司董事會半數以上成員選任。所以本次權益變動後，上市公司將無控股股東和實際控制人。
02
標的：浙建集團
2.1
國資背景的建築業企業集團
浙江省建設投資集團是成立最早的浙江國有企業，也是浙江最大的建築業企業集團。
前身是浙江建築公司，成立於1949年7月11日，先後經歷了浙江省城市建設局、浙江省建築工程局、浙江省建築工業廳、浙江省基本建設局浙江省建築工程總公司和浙江省建設投資集團有限公司等15次變革，2016年3月28日重組為浙江省建設投資集團股份有限公司。
歷經67年的發展，集團已發展成為產業鏈完整、專業門類齊全、市場準入條件好的大型企業集團。現擁有各類企業資質35類94項，其中建築工程施工總承包特級資質4項，甲級設計資質8項，其中獲得資質為行業內最高資質的共計19類45項。
同時擁有對外經營權、外派勞務權和進出口權，是浙江省建築業走向世界參與國際建築和貿易市場競爭的重要窗口，生產經營業務遍佈國內31個省市自治區和阿爾及利亞、尼日利亞、日本、新加坡、香港等全球10多個國家和地區。
多年來，浙建集團綜合經濟技術指標保持全國各省區市同行領先地位，連續入選ENR全球250家最大國際承包商、中國承包商60強、中國企業500強、浙江省百強企業和納稅百強企業。
2.2
財務狀況
2017年未經審計的主要財務指標情況如下：
營業收入630.4億元，實現營業利潤8.4億元，淨利潤7.09億元。
資產總額527.36億元，同比增加18.05%；負債總額461.47億元，同比增加11.52%；所有者權益總額65.9億元，同比增加100.1%，主要由於集團2017年底完成債轉股，引進2家戰略投資者，導致淨資產增幅較快。
2.3
股權結構
03
交易方案：買殼+借殼兩步走
此次浙建集團借殼多喜愛，買殼+借殼兩步走，其中借殼部分又分為重大資產置換、換股吸收合併、剩餘股份轉讓三個部分。
4月15日，多喜愛發佈公告，浙江省國資委於2019年4月12日同意浙建集團協議受讓多喜愛29.83%股份的方案。陳軍、黃亞妮與浙建集團簽訂的《股份轉讓協議》自2019年4月12日生效。
3.1
控制權轉讓
轉讓方：陳軍，黃婭妮
受讓方：浙建集團
股份轉讓的數量、比例、價格及股份轉讓價款：陳軍轉讓股份26,860,000股，佔公司總股本的13.1667%；黃婭妮轉讓股份34,000,000股，佔公司總股本的16.667%，合計29.83%。
標的股份轉讓價：20.5882元/股。
標的股份轉讓價：1,252,997,852元。
交易前控股股東：陳軍、黃婭妮。
交易前實際控制人：陳軍、黃婭妮。
交易後控股股東：無。
交易後實際控制人：無。
3.2
吸收合併方案
1）資產置換
置出資產：多喜愛截至評估基準日的全部資產及負債。
置出資產受讓方：國資運營公司指定的置出資產受讓方。
置出資產作價：尚未確定。
置入資產：浙建集團100%股權。
置入資產交易對方：國資運營公司，工銀投資，中國信達，中國建陽，迪臣發展，鴻運建築，財務開發公司。
置入資產作價：尚未確定。
差額部分：現金方式補足。
2）換股吸收合併
吸收合併方：多喜愛。
被合併方：浙建集團。
方式：非公開發行股份。
發行股份價格：14.79元/股。
鎖定期：國資運營公司在本次交易中自上市公司原控股股東陳軍、黃婭妮處受讓的多喜愛股份自完成登記之日起36個月內不轉讓。國資運營公司、中國建陽、迪臣發展、鴻運建築、財務開發公司通過本次重組取得的股份36個月內不轉讓；工銀投資、中國信達通過本次重組取得的股份24個月內不轉讓。
現金選擇權：在本次方案獲得中國證監會審核核准後，現金選擇權提供方將為上市公司的全體股東提供現金選擇權，現金選擇權的價格暫定為按本次發行股份吸收合併的定價基準日前60個交易日上市公司股票交易均價的90%，即14.79元/股。
股份註銷及債務承接安排：上市公司為吸收合併方，浙建集團為被吸收合併方，浙建集團將註銷法人資格，上市公司作為存續主體，將承接（或以其子公司承接）浙建集團的全部資產、負債、業務、人員、合同、資質及其他一切權利和義務，同時，浙建集團持有的上市公司股票將相應註銷。
3）轉讓剩餘股份
交易對方：浙建集團的全體股東。
發行股份價格：20.5882元/股。
發行股份數量：尚未披露。
剩餘股份：陳軍、黃婭妮持有的上市公司的剩餘40,830,571股股份。
差額部分：現金方式補足。
交易前控股股東：暫無。
交易前實際控制人：暫無。
交易後控股股東：國資運營公司。
交易後實際控制人：浙江省國資委。
是否構成重組上市：是。
交易往往是我們觀察市場的重要切口，交易方案也體現了雙方的利益博弈。如何透過交易方案看清背後的利益博弈，以及博弈各方的底牌，需要對投行和投資有系統的理解。關於這種理解，小夥伴們可以參考200節線上課，塑造最系統的資本市場方法論。
04
方案反思
4.1
為何是標的公司買殼？
常規的借殼方式有兩種類型：
- 先由標的公司控股股東買殼，再由標的公司借殼
這是比較常見的借殼方式。在以往的操作中，通常是標的公司控股股東買殼後，再將旗下資產注入上市公司，買殼方資金來源與上市公司隔離，不會對上市公司產生影響。
- 借殼
另一種較為常見的借殼方案就是直接進行（重大資產置換及/或）發行股份購買資產交易，實現標的資產的注入。
一般而言，如果是先買殼再借殼，兩次交易會間隔一段時間完成，而若同時完成，往往會省掉買殼的步驟。而此次交易則是先買殼再借殼，而且在同一交易方案中披露，並且是標的公司買殼，再被吸收合併。
小汪@添信併購汪認為，之所以這麼設計，主要是為了滿足上市公司原控股股東的退出需求，緩解其資金壓力。此前，多喜愛實控人陳軍、黃婭妮累計質押股份均為其所持公司股份的 100.00%，還觸發了被動減持。而通過此次交易，原控股股東獲得12.53億元控制權轉讓資金，實現部分退出。
除了買殼、借殼兩步走外，此次浙建集團的借殼方案的另一個特色就是還採取了吸收合併的交易方式實現整體上市。上市公司承接了買殼方的全部資產負債，意味著買殼方的買殼成本被轉嫁到上市公司，由上市公司承擔買殼成本。
這種借殼方案十分古典，2013年之前，大量國資借殼都採用這種方式。但在之後，此方案一度在市場上銷聲匿跡。
直到2018年，天下秀借殼ST慧球、萬魔聲學借殼共達電聲，曾使用過這一方案，而今年，已經黃了的英雄互娛借殼赫美集團也曾提出吸收合併的想法。
“買殼+借殼”的借殼方案中，第二步的操作方案往往是發行股份購買標的資產實現控股合併，伴隨此步一般前置一些上市公司資產處置或者老股轉讓的協議，來實現多方利益的協調安排。
在本次交易中，第二步“借殼”的操作方案主要是通過發行股份購買標的資產實現吸收合併。
通過吸收合併方式實現借殼有哪些好處呢？小汪@添信併購汪簡單總結了四條：
1）實現債務下沉。
吸收合併後，標的不再存續，浙建集團將註銷法人資格，上市公司作為存續主體，將承接（或以其子公司承接）浙建集團的全部資產、負債、業務、人員、合同、資質及其他一切權利和義務。
根據官網的公告，浙建集團在2018年第三季度的資產總額為560.64億元，負債總額490.19億元，資產負債率高達87.4%。經過吸收合併後，這部分債務的承債主體就變更為了多喜愛，由此可以實現承債主體的轉移。
在共達電聲吸收合併萬魔聲學的交易中，就是通過這種吸收合併方式使得萬魔聲學的買殼成本最終由上市公司承接。有點類似於跨境併購中經常用到的LBO。
在這個交易中，買殼交易的目的是為標的鎖定好上市渠道，以及為原控股股東提供退出渠道。而吸收合併方案的好處在於買殼的費用可以由標的及上市公司共同承擔，與標的大股東無關。這就避免了以往常規買殼交易中標的大股東資金鍊無法閉環的風險。
所以說，吸收合併方案非常適合“窮股東+富公司”的組合來使用。
現金交易中，債務融資由哪一層主體進行，還款義務如何設置，還款現金流如何規劃，都大有學問。很多時候，做好融資結構設計，大體量現金收購的難題就會迎刃而解。至於巧妙靈活的融資結構設計，以及複雜融資方案中十分有價值的創新金融工具方案，還是要看境外市場的經驗。境外市場經典LBO交易帶給我們的啟發尤其地大。
緊跟前沿的添信併購汪200節線上課不僅總結了境外併購基金與LBO交易的融資策略，還覆盤了A股已經出現的最精彩現金併購方案以及創新金融工具方案，值得愛思考、愛創新的小夥伴們參考。
2）清晰治理結構
浙建集團雖然資產負債率高，但事實上它的股東說不上“窮”。加之負債下沉的同時，也會導致收益下沉，在並不確定當前是否買殼是否買貴的情況下，浙建集團採用吸收合併導致債務下沉的動機並不強。
事實上，浙建集團作為具有國資背景的企業，對其而言，吸收合併策略的優勢更多在於治理結構的清晰。吸收合併註銷了原標的公司的法人資格，將標的公司的資產直接置入上市公司，規避了上市公司+子公司的多層治理結構，使得治理結構更為清晰。這也國資背景的企業更樂於看到的。
3）實現股權“下翻”。
這種吸收合併的重組上市方案較為高效；子公司、母公司通過換股的形式，實現了母公司原股東直接持有子公司股權，即某種意義上的股權“下翻”，控股股東的原股東直接持有上市公司股份。
4）減少攤薄成本。
吸收合併的方案有助於削減攤薄成本。在多喜愛吸收合併浙建集團之後，浙建集團持有的29.83%多喜愛的股份將相應註銷。如此一來，多喜愛的原股本將大幅縮減，實現了減少攤薄的效果。
4.2
被註銷的股份估值是多少
此次買殼、換股吸收合併兩步走，在第一步買殼中，標的浙建集團取得了上市公司60,860,000股股份（佔比29.83%）。交易完成後，浙建集團的法人資格被註銷，取得的上市公司前述股份將也被註銷。
值得注意的是，吸收合併交易中，標的作價浙建集團100%股權估值中，包含了其持有的多喜愛29.83%股份估值。而股份的估值可能涉及到中小股東利益的問題。
在之前天下秀借殼ST慧球時，上交所就要求ST慧球“補充披露，……（2）天下秀通過協議轉讓所獲取的上市公司股份，在吸收合併中的估值作價。”
上交所為何關心上述股份的估值問題呢？因為這一過程相當於標的公司按照A價格定向回購上市公司原大股東股份，然後再以B價格賣給上市公司，其間的價格差就存在利益輸送的空間。
這一過程相當於浙建集團按照20.58元/股的價格定向回購上市公司原大股東股份，然後再以14.79元/股賣給上市公司。
根據公告信息，浙建集團取得上市公司60,860,000股股份的交易對價是12.53億元，對應每股受讓價格為20.58元，較公告前一日股價19.83元有略微溢價，我們可以把這部分溢價理解為控制權溢價。
而在第二步吸收合併方案中，上市公司以14.79元/股的對價再購買此部分股份，按照發行股份購買資產的發行價14.78元/股計算，60,860,000股股份的價值是9億元。
如果吸收合併方案中，此部分股份估值高於9億元，則上市公司需要支付更多的股份來“補償”此前註銷的股份，相當於上市公司中小股東實際支付了控制權轉讓溢價給上市公司原控股股東。
05
40億的殼，如何控制成本？
在本次“買殼+借殼”方案中，先是浙建集團以20.5882元/股的價格受讓多喜愛29.83%股份，轉讓市值42億。吸收合併後再由浙建集團的全體股東以20.5882元/股的價格受讓陳軍、黃婭妮持有的上市公司的剩餘40,830,571股股份（占上市公司總股本的20.01%），共計8.41億。
也就是說，浙建集團及其控股股東一共用20.9億購得多喜愛49.84%的股份，相當於40.45億市值的多喜愛溢價3.8%，轉讓市值42億。
浙建集團買了這樣一個40多億體量的殼，是如何控制攤薄成本的呢？
5.1
買殼成本誰來出？
本次借殼方案使用換股吸收合併的方式，交易完成後，“多喜愛作為存續公司，將承接（或以其全資子公司承接）浙建集團的全部資產、債權、債務、業務、人員及相關權益”。股東債務變成了公司債務，股東高價買殼的部分成本將由上市公司分擔。
這意味著，控制權受讓成本將轉嫁給上市公司，對於控制權受讓方而言，實現了貌似完美的資金鍊閉環。
這個案例非常值得某些產業併購參考。
一方面，這種吸收合併的重組上市方案較為高效：子公司、母公司通過換股的形式，實現了母公司原股東直接持有子公司股權，即某種意義上的股權“下翻”，控股股東的原股東直接持有上市公司股份。
另一方面，其實這種吸收合併與跨境併購常用的反三角合併是非常類似的，特別適合某種類型的併購，對於化解資金鍊問題非常有效。買殼的費用可以由標的及上市公司承擔，與標的大股東無關。這就避免了以往常規買殼交易中標的大股東資金鍊無法閉環的風險。
很多小夥伴認為交易結構的設計，僅僅是出於合規的考慮，其實不然。交易結構無論對於稅務籌劃、資金鍊閉環還是投資策略，都影響極大，匹配度如果沒有設計好，會帶來很多問題；反之，則可能帶來較大的資金利用效率的改善。
添信併購汪的2019版線上課對於這些交易結構的討論非常系統，抽絲剝繭地用案例、結構圖和相關方案對比，來告訴你這裡面的講究、策略與考慮要素究竟有哪些。歡迎有需要的小夥伴參考。
5.2
攤薄成本如何控制？
多喜愛是個市值超40億的殼，而從浙建集團的財務數據上來看，其估值也大概在一兩百億。
如此一來，攤薄成本將成為浙建集團的控股股東需要重點考慮的問題。
1）吸收合併註銷原股份
首先，吸收合併的方案有助於削減攤薄成本。在多喜愛吸收合併浙建集團之後，浙建集團持有的29.83%多喜愛的股份將相應註銷。如此一來，多喜愛的原股本將大幅縮減，實現了減少攤薄的效果。
2）老股轉讓
其次，多喜愛的股權非常集中，原第一大股東握有上市公司近50%的股份，這也為後續股權攤薄問題的解決提供了便利。根據交易安排，浙建集團先受讓了上市公司29.83%的股份，在吸收合併後，浙建集團的控股股東又繼續受讓陳軍、黃婭妮剩餘的20.01%股份。
換言之，多喜愛原先近一半的股份或註銷或轉讓給了國資運營公司，這樣一來，實際參與攤薄的股份數量其實並不多，參與攤薄的市值僅20億左右，大大降低了攤薄成本。
3）標的債務轉嫁到上市公司
最後，吸收合併的安排使得浙建集團原先的債務轉移至上市公司，由上市公司全體股東共同承擔。
截至2018年第三季度，浙建集團負債總額490.19億元，資產負債率87.4%，其負債規模十分可觀。但通過換股吸收合併之後，承債主體發生了變化，浙建集團的債務轉為上市公司的債務，由上市公司的中小股東也參與了債務的承擔，相對地減少了浙建集團控股股東的債務。
對於浙建集團的股東而言，債務壓力的緩解衝減了借殼成本，通過控制總成本實現借殼成本的壓縮。
06
小汪點評
隨著新一輪政策鬆綁，併購市場暖風頻傳，新的交易方案也不斷湧現。借殼也有了新的玩法，吸收合併借殼方案接連出現。
小汪@添信併購汪曾對目前的殼市場進行盤點，判斷當前買方在控制權轉讓過程中的話語權明顯提升，控制權轉讓市場正在向買方市場轉變，或者說，賣方不再那麼強勢。
在此背景下，具有國資背景的浙建集團選擇借殼多喜愛，一定程度上也反映了殼市場當前的趨勢。市值40多億的多喜愛在小市值公司越來越多的當下，算不上一個非常完美的殼，但它勝在股權集中、身家清白。而且吸收合併的運作，進一步降低了資產注入方的借殼成本。
吸收合併這一方案非常適合“窮股東+富公司”的組合。一方面，這種模式對於化解資金鍊問題非常有效。買殼的費用可以由標的及上市公司共同承擔，與標的大股東無關。這就避免了以往常規買殼交易中標的大股東資金鍊無法閉環的風險，帶來較大的資金利用效率的改善。
另一方面，這種吸收合併的重組上市方案較為高效，子公司、母公司通過換股的形式，實現了母公司原股東直接持有子公司股權，即某種意義上的股權“下翻”，控股股東的原股東直接持有上市公司股份。
借殼上市作為一種證券化路徑，在註冊制還未正式全面鋪開的今天，依舊具有不俗的吸引力。而如今的問題是，新一輪政策週期來臨之際，怎樣才能通過更加經濟的路徑實現借殼上市？這個問題，不僅關係到未上市企業的上市規劃，也關係到“殼資源”的變現，和二級市場的投資策略。
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