科創板在制度創新方面有許多突破，其中有關保薦機構的跟投制度可算是令人矚目的亮點之一。根據本週上交所發佈的通知，保薦機構需要以自有資金認購科創板公司首次公開發行2%至5%的股票，跟投股份的鎖定期長達兩年。顯然，科創板的跟投制度，打破了以往A股“只薦不保”的現象，讓保薦機構的利益和二級市場投資者在某種程度上實現了捆綁，無疑是重大的突破和進步。但如果投資者把跟投制度當成“保險箱”，無視未來科創板股票可能的風險，同樣是不理性的想法，甚至會和跟投制度設立的初衷南轅北轍。
跟投制度助力科創板“優生優育”
在本週上交所的通知中，對保薦機構的跟投制度做了詳細的規定，除了確定跟投的比例之外，有三點令人眼前一亮。首先是“一票否決”，要想在科創板上市的公司，都必須實行保薦機構跟投，否則不管其他條件如何優秀，IPO也只能中止；其次是“自有資金”，規定保薦機構參與跟投的必須是自有資金，而不能採用成立資管產品、引入其他資金來打擦邊球；第三是“24個月”，跟投之後需要在公司上市24個月之後才能解禁套現，限售時間比一般持股在5%以下的“小非”長了一倍。顯然，這三項規定，無疑要求保薦機構在“扶上馬”之後還要“送一程”，承銷商對選擇保薦上科創板的標的無疑會更謹慎，在定價方面也會更保守一些，否則出現跟投股份虧損金額超過承銷收入的情況，可就賠了夫人又折兵。
跟投制度下，除了在標的選擇和定價方面會產生有利於投資者的因素外，用自有資金投入，也會讓券商受到自身資本金多寡的約束。在有限資本金的情況下，通過保薦上科創板獲取最大利益，將促使券商往資本效率最大化的方向努力，不會輕易將“價高質次”的標的推向市場，從而緩解了市場對於過多公司湧向科創板高價發行，造成二級市場失血的擔憂。事實上，在目前市場資金充沛的情況下，投資者對優秀公司以合理價格上市是歡迎的，只要能做到“優生優育”，科創板對整個A股市場不僅不會分流資金，還會吸引更多場外資金參與。而跟投制度的實行，對於科創板和A股市場的提升優化，無疑有相當程度的正面效應。
股民和保薦機構並非在“同一起跑線”
從主觀上說，跟投制度確實比以前“只薦不保”前進了一大步，保薦機構將會更加關注上市公司發展前景和內在價值，但券商本身就不是“穩賺不賠”的代名詞。參與A股較長時間的投資者可能還記得，2002-2005年期間，不少券商就在那一輪熊市中鉅虧倒閉，像南方證券、華夏證券、大鵬證券都是當時規模較大的頭部券商。十多年過去了，券商的投研實力和抗風險能力都上了一個臺階，但在去年的熊市中，也有不少券商出現自營盤虧損拖累業績的現象。因此，即使有跟投制度，也未必能保證科創板公司就一定能持續發展，更何況計劃上科創板的公司和以往A股更多看重盈利能力、淨資產不同，對公司的科技含量、研發投入如何定價，各細分領域的發展券商未必能百分之百完全把握，難度著實不小。
另一方面，券商尤其是大型券商有保薦更多公司上科創板的概率，對他們來說，單一或部分公司因為保薦跟投而出現虧損，未必會對整體業務造成太大的影響，只要保薦其他公司能產生覆蓋這部分虧損的利潤，整體來說就是有利可圖。此外，券商跟投的這部分股份，還可以通過證金公司進入融券市場。如果有投資者融券賣出，就必須向其支付相應的利息。這部分潛在收入和承銷費用一起，都會讓券商跟投的實際成本價比二級市場的投資者更低，二者並非站在同一起跑線上，市場對此應當有清醒的認識。
對投資科創板的風險應有充分預期
對普通投資者來說，券商在保薦公司上科創板可能遇到的風險，普通投資者幾乎都會碰到，甚至因為對基本面瞭解的程度而存在更大的不可知風險。而如果科創板公司出現一如A股目前的“新股不敗”現象，投資者在二級市場面臨大幅炒高、過度透支內在價值的股價，風險無疑更大。即使是好公司，在過高價格的情況下，也會階段性喪失投資價值，其中蘊藏的風險投資者還需要未雨綢繆。
實施跟投制度雖然在很大程度上用利益捆綁機制，讓保薦機構主動承擔了更多的責任，但風險卻絕不可能因此消失，百分之百安全的“保險箱”並不存在。
（本文已刊發於2019年4月20日出版的《紅週刊》）
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