公用事業深度研究:水電現金牛,資產為舟,價值為錨三維度看水電投資機會
機構：華泰證券股份有限公司 研究員：王瑋嘉
水電:買資產、買成長、買分紅
水電作為基本面較穩定的板塊之一,2010年初至今(2019/3/15)SW水電對上證綜指超額收益53%,其中水電龍頭長電/國投/川投2010年初至今股價皆實現翻倍以上絕對漲幅。本文三維度剖析水電投資價值,1)買資產:關注重置資產淨值低於目前市值的標的;2)買成長:優選有在建擬建裝機投運/資產注入預期的標的;3)買分紅:優選穩定高分紅收益率標的。值得注意的是,投資者結構(包括一級市場與產業資本)變化帶來無風險收益率(P/E和股息率的錨)和預期回報率(DCF中wacc的主要決定因素)的變化是水電股估值近年來最大的變量,不同屬性資金眼中水電價值不同。
得天獨厚清潔能源,持續經營現金牛水電具有清潔環保/安全穩定/價格低廉等得天獨厚優勢。我國水能資源豐富,理論蘊藏量/技術可開發佔全球總量15%/17%,居世界首位,2018年,水電發電量佔比17.6%,裝機佔比18.5%,僅次於火電。水電盈利:成本端較為固定,主要來自折舊和財務費用(以長電為例,2017佔比70%);收入端:新增裝機放緩,利用小時數是利潤變動核心因素,取決於汛期來水+上游龍頭水庫建設增強來水調節,長電2019/3/15公告持續舉牌國投/川投(持股比均達10%),戰略目的為推進長江中下游梯級聯合調度,實現節水增發效益。
類債券:穩定高分紅目前我國水電上市公司大部分完成了所在劃分流域水電站開發,我國水電電源基本建設投資完成額自13年的1246億降至17年的618億,水電高capax期已過,成熟期水電企業更願意分紅,水電整體分紅比例由13年的45%提升至17年的64%。水電中“類債券”投資屬性突出的為長江電力(明確未來(2018-2025)高分紅比例)和桂冠電力(17分紅比例80%)。
成長性:在建擬建裝機投運/資產注入預期我國偏重P/E估值體系和追求穩健收益,使得國內運營資產投資機會出現在淨利潤增長預期加速時。水電開發進入後期,在建擬建裝機投運/資產注入預期帶來預期利潤釋放的水電企業彌足珍貴,關注川投能源(2021-2027年雅礱江水電中游有望集中投產,預計新增裝機1187萬千瓦);華能水電(瀾滄江上游裝機563萬千瓦有望在19年全部投產,截至2018年底公司合計已投運2121萬千瓦),外送落點需求旺盛,電價上調預期強。
優資產:價值重估水電資產盈利能力強、稀缺性強,重置資產淨值低於目前市值的標的,建議關注川投能源(重置PB0.5倍)、華能水電(重置PB0.8倍),且長期看,從EV/EBITDA角度,加拿大水電公司估值中樞(2007-2017年)15xv.s.國內水電龍頭長電18年EV/EBITDA為10x(2019/3/15,Wind一致預期)。
風險提示:電價下調風險,來水量低於預期,經濟風險,自然風險。
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