樂普的2018年年報雖然有很多亮點，但是仔細看下來還是有一些美中不足的地方，需要公正的點評一下。
一、重醫療器械，輕藥品創新
公司認定了4+7帶量採購將帶來仿製藥藥價持續下降的大趨勢，所以加大了研發投入。相比之下，樂普對醫療器械的研發投入較多，對藥品的研發有些不足。
公司醫療器械研發管線比較多，包括了心腦血管、IVD、外科、人工智能四大領域的60條種研發管線，為未來增長帶來了動力。
藥品研發方面就比較少了。不考慮樂普生物，目前看到只有三個高端仿製藥，比較少。按研發進度來看，甘精胰島素預計2020年能夠生產，而且不算特別爆款，畢竟甘李聯邦早就有這款產品，並且通化東寶也在路上了。
樂普生物這邊，PD-1已經臨床二期，PD-L1進去臨床一期，進度一般般，並非特別靠前。
但是仔細來看，生產胰島素的博鰲生物，目前樂普僅擁有其40%股權，雖然公司說2020年增持到75%股權，但是收購又要產生一大筆商譽。樂普生物目前也只有20%的股權，日後肯定也要收購大部分股權的，這都是商譽。
阿卡波糖、阿格列汀、卡格列淨是收購華世通獲得的，目前這幾款產品的一致性評價還在審評中，而且也只有20%股權，審評完成應該還會收購其股權，從而產生商譽。
總的來說，公司加大了研發還是比較不錯的。但是這隱性的商譽在這個商譽減值新規的大背景下，讓人犯愁。
二、OTC端效率低下，尚未放量
不得不說，在分級診療的大背景下，處方藥將逐步外流，慢性病藥物和常見病藥物的主要銷售渠道確實將會下沉至二級及以下醫療機構或者藥店。4月2日衛健委又發佈了全科醫生的備考指南，又是在推慢性病常見病的基層化。所以樂普積極佈局OTC端方向肯定是沒錯的。
我在《“互聯網+護理健康”到底有沒有機會》中提過：國家帶量採購等一些列降藥價的行為，是為了把基礎醫療的面積鋪開；去年頻繁支持“互聯網+醫療健康”和“互聯網+護理健康”則是在降藥價的大背景下維護醫生和護士的權益，擺脫以藥養醫的收入結構，最後形成面積更大的低水平基礎醫療和自主付費的高水平醫療的格局。（樂普在這方面做的也挺好，不斷開發了很多人工智能的產品，也開發了互聯網醫療平臺，也算是順應趨勢）。
但是畢竟“互聯網+醫療”的新規剛實施，分級診療目前也處於初級階段，OTC端還沒完全放量，所以看年報我們會發現，樂普目前OTC端人員效率很低。
根據樂普12月初的一份調研紀要來看，樂普OTC端近1000人的銷售團隊，醫院端200人（應該指的的氯吡格雷和阿託伐他汀，因為總銷售人數是2397人）。再看年報，25mg規格氯吡格雷營收8.00億元，OTC端僅1.38億元，佔比17.25%；阿託伐他汀營收8.85億元，OTC端3.80億元，佔比42.93%。有統計口徑的兩款藥物的OTC端收入佔比30.74%，和人數對比一下發現，效率很低。
雖然應收賬款從醫院端轉向了非醫院端，表明了公司在調整銷售業機構，但是非醫院端應收賬款增加40.97%（有部分兩票制的影響），也部分說明公司收賬能力有一點問題的。
三、兩票制影響未披露
我們在看藥企2018年年報的時候，需要關注兩票制對公司的影響。雖然兩票制不影響公司淨利率，但是會誤導大家做出一些錯誤的推斷，比如：
1）公司毛利率提升，給出公司議價能力提升的結論。
2）銷售費用的提升，給出公司提高宣傳力度，增加銷售渠道的結論。
我們最終判斷時，需要避免這些誤區，重點關注運輸費和學術宣傳費是否有大幅增加，如果上述兩項出現大幅增加，才意味著公司的銷售力度的增加。
但是翻看明細，增長的8個億的銷售費用中，7個億是市場費增加的，參展費僅增加兩千多萬，運輸費也沒有大幅增加。那麼這裡面一定包含兩票制的影響。
我在前幾天的文章中提到，兩票制前後都需要高開，但是兩票制之前高開的責任在過票公司，兩票制之後在藥企。
如果上市公司體系中有銷售子公司，兩票制前後由於並表的原因，不影響毛利率和銷售費用率。只是原先由於過票公司開的，給醫生的現金回扣，現在需要銷售子公司用差旅費來抵扣。我們看恆瑞的銷售費用變化情況就能看出來。
如果上市公司體系內無銷售子公司，尤其是需要依賴經銷商的藥企，差旅費就不會大幅增長，但是會導致毛利率和銷售費用率雙雙提高的現象，樂普符合此特徵。
所以樂普的藥品毛利率上漲，很大程度是受到兩票制的影響造成的，而不是提價造成的。而且樂普的銷售部分還是需要靠代理（75m氯吡格雷），有一點渠道不穩定的風險。
四、總結
樂普作為為數不多的，佈局OTC端的慢性病處方藥公司，我還是很看好的。但是畢竟目前處方藥外流還處於初級階段，短期內放量不太可能。但是長期來看可以期待一下。
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