說起中國電影，博納影業是一家很難繞得開的公司，某種意義上講，它甚至被視為整個影視行業發展的風向標。
作為國內首個拿到發行牌照的民營影視公司、美國納斯達克上市的“中國影視第一股”，博納影業與任何一家同行相比都絲毫不遜色——
從主旋律大片《湄公河行動》《紅海行動》，到新港片《追龍》《無雙》，博納參與並上映了多部叫座作品，斬獲中外各大電影節大獎，贏得市場一片讚譽。不僅如此，博納更是有著大批企業巨頭和影視明星坐鎮，在製片、發行、影院的全產業鏈上連環發力，市場份額居高不下。
然而與業績增長形成鮮明對比的，是其資本道路上的曲折。和多數中概股的坎坷命運一樣，博納在納斯達克表現出嚴重的水土不服，上市5年僅僅融資9250萬美元。
相反，當博納因為融資額忿忿不平時，國內A股市場卻是一片繁榮，競爭對手華誼兄弟、光線傳媒在此混得風生水起，兩家市值都曾達到數百億元人民幣。
面對誘惑，博納最終不得不選擇迴歸A股，但彼時的資本環境已經發生了翻天覆地的變化，再也不是幾年前的那個市場了。
兜兜轉轉，又回到原點
2009年10月，博納的競爭對手華誼兄弟在深交所創業板上市，成了國內首家進入A股的影視企業。不過當時的博納並不以為然，因為它還有著“更大的”野心。
在創始人於冬看來，更加開放和活躍的美國似乎更適合博納的成長，於是他把公司帶到了更“高大上”的納斯達克，至此博納擁有了一個更“耀眼的”title：登陸美國資本市場的第一支中國文化概念股。
博納影業登陸納斯達克（2010）
一內一外，博納影業與華誼兄弟也開始了截然不同的命運。
先看華誼，2009年10月上市首日，其收盤價為70.81元，總股本1.68億股，收盤的市值達到118.96億元人民幣；到了2015年6月，華誼兄弟遇上大牛市，市值達到最高的769.06億元人民幣。
再看博納，在2010年12月納斯達克上市的當天股價即遭破發，收盤價為6.6美元，股本為1股，市值為6.6億美元；直至2016年4月8日退市，博納影業披露的市值也僅為8.85億美元。
很顯然，華爾街的精英們並不看好博納的發展模式，儘管上市5年中累計實現票房130億元人民幣，資產規模增長了近30倍，盈利能力增長超20倍，博納依舊沒能贏得美國市場的垂青。
更讓於冬感到心寒的是，2014年上映的《智取威虎山》突破8億票房，受到國內市場一致好評時，博納在納斯達克的股價卻一直在跌。
在美國上市的五年間，博納拍了60多部電影建了30多家影院，美股募集來的9250萬美元顯然是杯水車薪，不得不依靠股市以外的其他方式進行融資。
2015年底，在美國看不到希望的博納決定迴歸A股。第二年，它以8.6億美元完成私有化，順利退市。2016年12月和2017年3月，博納又先後完成了兩輪融資，估值達到160億元。
2016年12月，博納影業將公司的營業場所從北京變更為新疆烏魯木齊，這是因為證監會開闢了新疆企業首發上市“即報即審、審過即發”的綠色通道，博納此舉顯然是為了能夠更快實現上市。
2017年5月3日，博納影業對外宣佈正式進入IPO輔導期；2017年9月22日，博納影業向中國證監會提交了首次IPO申請材料，並於9月30日被正式受理。
從登陸美股到宣佈私有化，博納用了5年的時間；從宣佈私有化到遞交A股IPO申請，博納又用了2年時間。兜兜轉轉，博納影業又回到了原點，而此時的華誼和光線已經坐享了數年的創業板紅利。
市場遇冷，A股並不好進
萬事俱備只欠東風，可就在IPO的臨門一腳，博納影業失算了。
在迴歸A股的過程中，博納表現出了其特立獨行的一面：堅決不借殼。於冬曾多次公開表示，A股的殼不便宜，與其買殼稀釋股份，不如老老實實排隊IPO，並且已經做好了等3年的打算。
資本或許可以給博納足夠的耐心，但市場卻不會允許。就在博納排隊的這兩年，影視行業泡沫破裂、影視股監管政策趨嚴，華誼、光線都出現了大幅度的下跌，而諸多排隊IPO的公司也無奈選擇放棄或者是被“勸退”。
於冬也不得不調侃道，博納私有化時間點選得不好，“一回來就遇到股災”。
博納影業創始人、董事長兼總經理於冬
影視產業營收脆弱、市場波動大，但利潤的可持續性正是監管層對擬上市公司考察的重點，加上上市公司收購明星股東“空殼公司”的現象頻發，造成當下影視公司IPO越發困難。
數據顯示，2018年全年共有105家企業上市，其中影視公司慘遭“零通過”。為此，開心麻花、和力辰光等公司紛紛撤退IPO，貓眼、愛奇藝等則選擇繞道海外市場，而博納成為當下唯一一家還在排隊的影視公司。
2018年末，國家電影局下發鼓勵影院投資建設的意見，影視行業開始出現轉機。進入2019年，博納又拿到院線新政發佈後的首張院線牌照，一切進行得頗為順利。
不過，在這個關鍵的節點上，博納影業的上市進程又戛然而止。
今年3月15日，在證監會的例行通報材料中，博納被中止上市審查。隨後證監會出具了多達38條的招股書反饋意見，涉及到財報數據細節、股權變動、融資等問題。
在過去的一年，博納的成績可圈可點，突然被中止上市審查也出乎了市場的預料。有會計師表示：“如果是正常的上會，進行意見反饋不需要中止審查……說明招股說明書裡有比較重要的問題沒有說明。”
自從2017年提交招股書以來，博納影業已在資本市場排了一年多的隊，距離於冬“3年的打算”越來越近，博納的A股之夢依然看不到頭。
問題重重，上市風險大
作為目前唯一一家排隊IPO的影視公司，博納一定程度上顯示了自己的實力，但遲遲進不了A股市場，那博納自身的問題到底是什麼呢？
目前來看，業務一向被外界看好的博納影業，在估值、淨利潤、實控人控制權等方面都存在很大的風險。
估值方面
博納迴歸A股市場，其原因就是認為美股市值被嚴重低估，然而16、17年兩輪融資後估值達到160億元，也不得不說有些虛高了。
根據招股書，博納影業2016年的淨利潤為1.02億元；2017年一季度的淨利潤為4979.25萬元（預估全年淨利潤2億元）。如果以160億的估值來測算的話，其當時對應市盈率(TTM)分別是157倍和80倍。
反觀博納影業的可比公司，華誼兄弟的市盈率(TTM)為27.98倍，中國電影市盈率(TTM)為17.17倍，光線傳媒市盈率(TTM)為9.65倍，相比博納要低得多。
一般來說，如果一家公司股票的市盈率過高，那麼該公司價值被高估，股票的價格可能存在泡沫，博納影業如此高的市盈率，足以看出其風險。
利潤方面
招股書顯示，博納影業2014-2016年營收分別是12.11億元、14.31億元、19億元，但淨利潤卻為3049萬元、3893萬元、1.02億元。而同行光線傳媒近三年歸母淨利潤為3.29億元、4.02億元、7.4億元，分別是博納的10.8倍、10.33倍和7.28倍。
即便如此，博納影業在很大程度上還依賴於政府補助。節點財經注意到，如果按扣除非經常性損益後的淨利潤來看，博納影2014-2016年度的淨利潤則分別為1680.19萬元、2173.29萬元、4140.59萬元，在此期間公司計入損益的政府補助分別為2756.79萬元、5761.17萬元、21178,38萬元和1153.31萬元。
這意味著博納影業計入當期損益的政府補貼佔當年歸母淨利潤的比例分別是90.41％、147.98％、208.09％。如果沒有政府補貼，博納影業2015年和2016年將呈現為虧損，這無疑會成為博納影業IPO的一道硬傷。
控制權問題
除了財務數據方面的問題外，博納影業實控人的控制權也受到了來自證監會的疑問。
在博納影業私有化過程中，有大量的法人和自然人注資，包括阿里、騰訊、海爾，以及黃曉明、章子怡、張涵予、陳寶國、韓寒等自然人，這對實際控制人的控制權進行了很大程度的稀釋。
招股書顯示，博納第一大股東為於冬，其個人持有的公司股份僅為25.60%，加上於冬控制的西藏祥川與影視基地兩家公司的股份，總計持有博納影業股份也只佔到28.03%，這一比例並不能保證其擁有絕對控制權。
因此證監會在反饋意見中也指出，於冬持有公司股份比例較低，被認定為實控人，其他諸多投資機構合計持股比例較大，請保薦機構和律師說明於冬在持股比例較低情況下，如何實現對公司的控制。
結 語
博納一向被圈內視作影視界的“情懷公司”，然而在資本不斷侵入中國電影市場的當下，它也開始認識到，情懷並不能當飯吃。
當一眾影視公司紛紛宣佈終止IPO進程時，博納影業成為了唯一的“堅守者”，但面對自身多重問題以及整個影視行業寒冬的大環境，這種堅持不知道幾時才會等來回報。
從登陸納斯達克到私有化退市，再到IPO排隊受阻，博納影業資本運作的每一步都踩空了，這似乎也印證了那句話：人生如戲。
閱讀更多 節點財經 的文章
