許德風：公司融資語境下股與債的界分

【內容提要：

關鍵詞：股權；債權；企業融資；明股實債；公司重整

本文原載《法學研究》2019年第2期第77-97頁，本公眾號轉自《法學研究》公眾號。

目錄

導言

一、作為有名合同的股與債

二、借款交易中的股債區分

三、資本制度背景下的股與債

四、股債轉換及組織法視角下的債

結論

導言

企業的資產雖然在形式上歸屬於企業這一主體，但透過企業的虛擬本質，在倫理、經濟實質上，企業的資產歸屬於企業外部的各類權利主體。以權利內容為分類標準，外部主體對企業資產所享有的權利，可以分為所有權（如房屋出租人，其權利及於特定財產）、債權（如借款人，其權利及於企業的一般財產）和股權（如出資人，其權利及於企業的一般財產，且順位後於債權）三種。實踐中，與對企業特定資產享有所有權的權利人相比（此類權利人往往受到較強的法律保護，如在企業破產時可以通過取回權實現權利），債權人與股東的保護及其相互關係問題更為突出，這為偏好確定性的法律人制造了許多民法、公司法、破產法乃至稅法層面的難題。例如，2016年新華信託股份有限公司等訴湖州港城置業有限公司破產債權確認糾紛案（下稱“新華信託案”），就因觸及對“名股實債”交易性質的破產檢驗而引發了業界、學術界的廣泛討論。實踐中層出不窮的“對賭協議”效力糾紛、因股東退出而引發的“股轉債”糾紛、因股權讓與擔保而引發的借款合同糾紛，其爭議的焦點往往也在於股與債的關係。以下先分析股與債的一般關係，再結合企業的各類融資交易分別討論其中的股債界分原理。

一、作為有名合同的股與債

在公司金融的語境下，股權與債權在法律上均有確定的含義，其區別也較為清楚：（1）就財產屬性而言，股權是投資人對企業資產所享有的權利（最終分配時以淨資產為基礎），企業無需就基於股權安排而獲得的資金償還本金和支付利息（股息與固定利息有所不同）；債權則是權利人基於資金使用權的讓渡而對企業享有的請求返還本金與支付利息的權利。（2）就清償順位而言，股權人比債權人承擔更多公司失敗的風險，在公司清算時，股東劣後於債權人參與公司財產分配。（3）就成員權屬性而言，債權主要是財產權利，原則上不包含投票權；而股權則包含身份性權利，如投票權等。

與理論上的清晰區分相對，在交易實踐中，股債交融的現象非常普遍。在公司金融領域，人們對投資形式的“混合性”早就習以為常。尤其在期權這一強大的分析工具面前，股與債的關係更為直觀。公司的債權融資意味著股東與債權人達成了一項期權安排：債權人因提供借款而在經濟意義上“取得”公司的股權，股東取得股權則相當於“買入看漲期權”，其行權價為相應債權的“本金＋利息”——當公司價值小於債權額時，股東不會行權，此時公司的權益歸屬於債權人；而當公司價值高於債權額時，股東將行使買入期權，清償全部債權本息並取得公司的全部權益（在這一過程中，在先權利人如債權人無權在其權利完全實現的情況下，拒絕股東的購買要約）。若進一步將債權區分為普通債權和擔保債權，則依期權理論，可對公司中“股—債”關係作出如下解讀：公司中的普通債權人取得針對擔保債權人的買入期權，行權價格為擔保債權的價值，行權後可取得對公司的“所有權”；普通債權人向股權投資者賣出買入期權，後者取得公司“所有權”的行權價格為擔保債權的總額加上普通債權的總額。在這一視角下，公司股東推動公司債務清償的根本動力，不僅在於法律責任的規定，更在於利益權衡——若公司不償債，則股東將失去公司；若償債，則股東可取得剩餘財產。

期權視角下股與債相通的理論，源於經濟上、會計上對公司進行估值的需要。但這並不意味著這種理論對法律的理解無益。事實上，許多法律制度或法律問題本質上就是期權問題，如霍姆斯關於普通法上合同允諾中包含實際履行或損害賠償選擇權的見解，便是一種典型的期權觀念。期權理論準確地反映了現實中交易安排雜糅股與債兩類權利的特徵，其關於權利內容的貫通性解釋，有助於加深對法律制度的理解。即使不考慮期權工具，我們也可以藉助諸如物與債的區分來理解股與債的關係：在物與債的區分中，所有權人享有包括佔有、使用、收益、處分在內的全部權利，而債權則僅僅限於請求為特定的履行。但此種區分只是出於法典編纂、學術乃至教育目的而被簡化（儘管極透徹）的描述，在交易實踐中，物債相融的情形比比皆是。

法律應當尊重股債雜糅的交易安排。欲評價其效力，應遵循合同無效、合同內容控制等合同法一般規則，而不能僅僅因為股債雜糅的形式本身而否定其效力，或者強行將其歸入股或債。實踐中，人們不僅通過一般的合同安排實現股與債的混用，還通過證券這一更具標準化的“合同”來實現股與債的並存。若將民商法規則視為對交易現實的“臨摹”，則股債廣泛交融的現象本身即可表明此種交易安排的一般合法性。以下的研究表明，只有在涉及第三人利益或公共利益時，對股與債相互關係的特別約定進行限制才有其合理性。另外，如同其他類型的強制性規範，此種限制往往同時具有時空侷限性，應根據相關因素的變化及時對法律作出調整。

二、借款交易中的股債區分

（一）借貸管制與利息管制

1.以股為債

在我國法上，股與債的緊張關係部分地源於借貸管制，即由於法律對借貸的限制，導致當事人不得不以股的形式實現債的目的。例如，從1990年前後開始，我國法院即將“企業法人、事業法人作為聯營一方向聯營體投資，但不參加共同經營，也不承擔聯營的風險責任，不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤”的情形，認定為“名為聯營，實為借貸，違反了有關金融法規”，進而不承認合同的效力。在此類爭議中，“除本金可以返還外，對出資方已經取得或者約定取得的利息應予收繳，對另一方則應處以相當於銀行利息的罰款”。可以看出，在上述司法政策中，一些當事人在原初參與交易時所期待的股的關係被否定，並改變為債的關係，進而需接受法律關於借貸交易的管制。

至2005年，司法上仍持類似思路，如《最高人民法院關於審理涉及國有土地使用權合同糾紛案件適用法律問題的解釋》（法釋〔2005〕5號）規定，合作開發房地產合同約定提供資金的當事人不承擔經營風險，只收取固定數額貨幣的，應當認定為借款合同（第26條）；約定只分配固定數量房屋的，應當認定為房屋買賣合同（第25條）；約定以租賃或者其他形式使用房屋的，應當認定為房屋租賃合同（第27條）。該解釋以收益形式決定股或債的地位，僅僅因收益形式為“收取固定數額貨幣”，就將其定性為債，很可能忽視了當事人的約定與交易當時的市場狀況。值得注意的是，在司法實踐中，法院並不會由於“固定數額貨幣”支付義務人的不同，而放鬆其改股為債的管制態度——無論是投資人從項目公司中獲得資金補償，還是當事人共同投資某一個項目，約定由其他投資人提供利潤補償。在夏仲文與高和權等協議糾紛再審案（下稱“夏仲文案”）中，乙方出資2000萬與甲方合作開發房地產，約定甲方到期返還2000萬，且無論盈虧，甲方均須支付投資收益2000萬元，若日後銷售價格較高，甲方還應獎勵乙方。一審、二審法院均支持了“投資人”乙方的請求，認為雙方所籤協議並非前述法釋〔2005〕5號規定的“合作開發房地產合同”，而是一種“商業經營活動”，故應尊重當事人的意思自治。再審法院則認為，甲乙雙方雖在名義上合作開發房地產，但並不共同經營，亦不共擔風險，不具有合作的基本特徵，而與借貸法律關係更為接近。在此基礎上，本案所涉合同約定的利息明顯過高，故不支持乙方的訴訟請求。一審、二審法院的判決尊重了當事人之間關於利益分配的約定，將當事人之間的法律關係作為股來看待，而再審裁判將當事人之間的法律關係解釋為債，進而引入利息管制的規則。

對於“名為聯營，實為借貸”的規則，應當結合當時的社會經濟狀況進行分析。在20世紀80、90年代，當事人採取較為簡單的“兜底”約定主要有兩方面原因：其一是規避投資管控或借貸管控，如法律禁止企業間借貸、禁止某些主體參與特定類型投資的規定（此種情況在當前的一些投資安排中依然存在，如在“新華信託案”中，當時的法律禁止信託公司發放房地產貸款）。其二是對交易工具的認識不足。在這一時期，我國理論與實務上對於公司這一組織形式及投資、股票、債券等相關交易制度尚無系統性認知。結合當時在全面計劃經濟體制中謹慎探索市場經濟的背景來看，法律、政策為避免由計劃向市場轉型失控而禁止或限制部分主體從事商業經營活動，是必要的，至少是可以理解的。但在市場機制有了長足進步，此類短期剛性管制逐漸淡出之後，法律也應當適時作出相應調整。從後續發展來看，即便法律上並未明確廢止“名為聯營，實為借貸”的規則，也並未影響人們通過更為豐富的交易工具實現類似的交易目標。例如，對於當下廣泛運用的“對賭”安排，尤其是與股東的“對賭”，即便約定較高的回報率，法律也往往不會干預，而這些“對賭”安排不過就是以前聯營關係中的“保底”而已。

實踐中，比“對賭”更為專業的投資工具是可轉債和優先股。二者都是介於股債之間的投融資工具，我國現行法逐步予以認可。可以說，在可轉債及優先股制度得到廣泛認同與應用後，大多數原來以單純合同約定形式進行的“對賭”安排，都可以通過可轉債或優先股來實現。除認可特殊的、定型化的新式交易工具外，司法實踐對人們自願達成的其他投資約定也日益寬容，如浙江省寧波正業控股集團有限公司與上海嘉悅投資發展有限公司與公司有關的糾紛上訴案（下稱“嘉悅投資案”）。該案與“夏仲文案”在表現形式上的差異，並不能完全掩蓋二者內在交易結構上的共通性。雖然“夏仲文案”的雙方當事人並未明確約定，但亦可被視為以共同持有項目公司股份的方式共同投資。“嘉悅投資案”中原告和被告同為目標公司的股東，本質上也是一種合作經營的關係，若支持“嘉悅投資案”中股東的投資保底主張，則在邏輯上也不應否定“夏仲文案”中當事人關於投資收益擔保（具有保底性質）的交易安排，將後者認定為因借貸而生的債權。

“名為聯營，實為借貸”等制度背後的考量，是“聯營+保底”的安排讓出資一方當事人獲得了過多的好處：既能夠獲得債權投資的本息保障，又可以獲得類似於股權投資的高額回報，而後一回報若計算為利息，將會推高利息總額，進而違反法律對借貸合同施加利息管制的價值選擇。那麼，在投資安排中，法律是否應當管制利息呢？在典型的借款交易中，出借人不承擔經營風險，其所承擔的充其量是債務人破產的風險。在這個背景下的借貸利息管制，實際上是一種基於分配正義的考量，旨在實現債務人、債權人風險與收益的平衡。但若投資人在投資安排中承擔額外的風險（如事先約定以房屋還貸），則有關安排便不再是通常所說的借款，也就不能簡單地以利息管制規則進行評價。另外，與當事人將資金出借給既存之企業法人並約定法人到期還款付息不同，在許多聯營交易中，資金提供方並不是簡單地將資金“出借”給聯營體，而是在聯營體尚未存在時“出資”，使其可以成功設立並展開經營，即出借人要承擔比借款給成熟企業更高的破產風險，因此仍應寬容對待有關利息的約定。在這一背景下，若仔細審視“聯營合同糾紛解答”，會發現該解答一方面否認保底條款的效力（“聯營企業發生虧損的，聯營一方依保底條款收取的固定利潤，應當如數退出，用於補償聯營的虧損”），將投資人的權益定性為股；另一方面又以存在保底條款為由，否定當事人此前基於股的關係作出的利潤分配約定，不承認投資人股的地位，要求當事人重新商定分配規則（“如無虧損，或補償後仍有剩餘的，剩餘部分可作為聯營的盈餘，由雙方重新商定合理分配或按聯營各方的投資比例重新分配”），結果是既不承認債，又不承認股，既製造了邏輯矛盾，也不當地限制了投資人的權益。

2.以債為股

在股債關係中，除了存在以股為債的做法外，還會發生以債為股的爭議，即投資人自認為具有債權人的身份，而債務人尤其是債務人的其他債權人認為投資人具有股東（或合夥人）的身份，進而要求其承擔股東（或合夥人）的義務。前文引述的“新華信託案”是一個典型例證，比較法上也不乏其例。如在美國法上涉及股（合夥）與債（借款）認定的典型案例Martin v.Peyton中，法院認為，債權人雖然分享合夥的利潤，但有關合同的主要目的仍是促使債務人歸還本金與利息，故不足以使其成為合夥人；而擁有知情權、檢視權乃至限制債務人過度投機的否決權等，亦不足以說明債權人實質性地取得了控制債務人的地位。類比而言，某些勞動合同也約定受僱人除固定報酬外，可按一定比例分享企業淨利潤，但這種安排仍不足以成立合夥，僅旨在調動受僱人積極性而已。在這個案件中，債權人儘管取得了利潤分享權，但其權利是有上限的（比例為40%，且上限不超過50萬美元），這與通常理解的股權中的利潤分配權仍有所差別。

如同部分參與分配利潤並不必然具有股東資格一樣，參與決策也不是將投資者認定為股東的充分條件。作為默認規則，各國公司法通常規定，公司債權人無權干涉公司的經營管理——除了通過限制性條款來限制企業的特定行為外，債權人並不能參與股東會議並直接行使投票權。這一安排從企業所有權結構乃至資本結構理論的角度來看是合理的，畢竟債權人與股東各有偏好——債權人更趨保守，關心自己本金與利息的清償，而股東則更加激進，試圖（利用有限責任屏障、運用債權人的資金）獲取更多收益，因而二者難以共同作出有效率的投資選擇。不過，在仔細考察現行商事組織規範後，我們會發現，在公司經營現實中，債權人並非完全不享有任何表決權。美國特拉華州公司法（DGCL）第221條便允許公司章程賦予債權人（債券持有人）以投票權，乃至與投票權相關的輔助權利，如知情權等。這意味著，投票權並非股權的“專利”，公司完全可以根據融資等需要，賦予債權人投票權。

3.小結

在引入期權這一分析工具後，困擾法律人的“聯營+保底”及“對賭”安排便可相應簡化為“股權投資＋賣出期權”的組合。例如，對於前述“嘉悅投資案”所涉及的交易可作出如下解構：原告投資8295萬元取得股權及針對被告（目標公司股東）的賣出期權（即以“8295萬元+8%收益”的價格將股權出讓給被告的權利）；而在所謂“與公司對賭”的交易中，僅僅是期權交易的對手方由公司股東或外部擔保人變成公司自身而已。從期權合同的角度來看，目前裁判上將交易中附有“聯營+保底”安排的投資等同於“借貸”的思路，本質上是以有名合同規則強行“解釋”當事人意思。這很可能超越了當事人原有的交易架構，背離了當事人的原意。

（二）流質流押管制

擔保是與債這種信用安排相伴而生的交易需求。與債權投資安排會面臨“重新定性”的風險一樣，一些非典型擔保也要面對定性問題。例如，在以所有權為載體進行交易時，當事人所取得的究竟是所有權（屬本文所述廣義的股的範疇）還是擔保權（債），便常常引起爭議。

1.以所有權為媒介的擔保交易

出賣人將標的物賣給買受人以獲得價款，同時約定出賣人在一定期限後以特定價格買回，表面上看這是兩個交易，但該交易背後往往隱含著一項由買受人放款，出賣人到期還款並支付利息（即回購價格與原始價格之間的差額）的（債的性質的）借款擔保目的。對這種約定，究竟應當以“賣出+回購”，還是應當以“借款+擔保”的法律架構來調整？這兩種路徑的差異，主要體現為處置有關“買賣”標的物的不同方式：前一種模式分別執行兩個買賣合同，而不考慮兩項交易之間的可能價差（若出賣人不行使回購權，則標的物歸屬於買受人），體現了（無名）合同實際履行的思路；後一種模式根據交易實質定性並規制，以借款合同為主，在此基礎上對標的物進行評估或變現，以其變現所得償債後，剩餘部分歸於債務人。對比來看，是否承認回購合同執行力的核心仍是如何確定股與債的關係：以借款合同為中心並進行清算，是債的思路；而尊重當事人的交易設計，則是股的思路。與所有權類似，股權也可以基於其歸屬性而用於“賣出+回購”交易。與股權質押擔保不同，此類交易多通過事先約定回購權的方式保障出賣人日後回覆其股東身份的選項；與股權轉讓不同，此時受讓人雖然成為名義上的股東，甚至遵守有限責任公司股權轉讓時詢問其他股東行使優先購買權的程序，且可以在作為“股東”期間享有部分股東權，但其股東身份仍要受到出讓人買回權的限制。

在當事人約定“賣出+回購”且債務人回購權已消滅的情況下，對於債務人事後試圖通過還款而請求返還（其業已放棄回購之）股權的主張，裁判上不予支持的做法，是尊重當事人意思及股與債界分的妥當選擇。在聯大集團有限公司與安徽省高速公路控股集團有限公司股權轉讓糾紛上訴案中，終審判決未支持聯大的請求，認為“股權協議轉讓、股權回購等作為企業之間資本運作形式，已成為企業之間常見的融資方式，其合法性應予承認”。這一裁判值得肯定。在“賣出+回購”的交易中，若回購權人已放棄回購權，則即便雙方具有借款擔保的交易目的，有關股權轉讓交易也不因此無效。否則，會使出讓人不公平地獲得超出合同約定的權利。需要注意的是，在判斷是否構成顯失公平時，必須結合回購權到期時的市場狀況（變價可能性）等考察可能的變現價格。當然，法律既應按照買賣合同的範式調整雙方之間的交易，也同樣不能忽視此種“買賣”的特殊性，比如通常買賣交易所涉及的瑕疵擔保責任很可能需置於“賣出+回購”安排的大背景下加以處理。

2.以買賣合同擔保借貸

近來討論較多的以買賣合同“擔保”借貸的問題，也可以參酌“賣出+回購”的框架分析。對於此類交易，有觀點認為，從性質上看，以買賣合同擔保合同履行的安排更接近讓與擔保，而讓與擔保權人在債務人破產時並無取回權，只享有別除權，表明在制度設計上，法律並未賦予讓與擔保權人真正的“所有權”。因此，對於以買賣合同擔保合同履行的約定，應按照擔保的規則加以處理。

然而，債權人在買賣合同“擔保”和讓與擔保中所負風險是有重大差異的：其一，在讓與擔保中，標的物的價值通常相對確定、可預期且可評估，而在買賣合同訂立時，標的物（以房屋為例）常常尚未建成，因而在價值上有較強的不確定性。其二，在讓與擔保中，債權人取得了標的物（至少是形式上）的所有權，受債務人破產的影響小，而以買賣合同為“擔保”時，債權人即買受人仍要承擔諸如有關標的物被其他債權人扣押及債務人即出賣人破產的風險。因此，對於以買賣合同擔保債務履行的約定，裁判上更合適的判斷是尊重買賣合同的內容以及當事人締約時達成的一致意思，而非徑直套用“名為買賣，實為借貸”的外部定性來對有關交易作定型化處理。換言之，在此種交易安排中，當事人究竟是否有擔保的意思，本身就是需要通過合同解釋加以探究的。甚至即便等同於擔保，也不等於就應當否定“借款+買賣”的約定。以陳俊峰等與營口麗湖地產有限公司等民間借貸糾紛上訴案為例，最高人民法院關於當事人之間的交易並非典型買賣的認定顯然是正確的，但問題在於，當事人之間的交易並非買賣就當然構成擔保麼？從邏輯上看，認定某一個法律關係不是買賣後，其屬性還存在租賃、互易、贈與等多種可能性，本案合同完全可以理解為一種因遲延還款而承擔違約責任的約定。無論有關裁判結果是否達到了實質公平，至少在論證邏輯上，該判決以及與之類似的其他判決無視股債區分而直接套用有名合同的做法，是不足取的。

3.流質流押管制

各種利用所有權制度（包括買賣合同）實現擔保效果的交易，可能還面臨的一個重要挑戰是流質流押禁止制度。根據物權法第186條和擔保法第40條等，若當事人在債權尚未到期時約定，抵押物或質押物所有權在債務不履行時直接移轉於債權人，則該約定無效。這一制度的目的，是保護債務人免受暴利盤剝或陷入不公平的交易。只不過在防範對象上，流質流押禁止制度並非針對已經發生的具體危險（如高利貸），而是針對締約時尚未發生的“抽象的威脅”（因欠債不還而損失擔保品）。

在技術手段上，流質流押禁止制度是一種形式檢驗：只要有流質流押的外形，便推定有關交易存在盤剝或有失公平的因素，從而直接認定為無效。這種制度設計固然簡便易行，但在個別案件中可能會因過於剛性而有失偏頗，而且忽略了流質流押約定中變現成本低的優勢。促使流質流押禁止制度產生的一個重要因素，是擔保品的變現耗時費力且難以充分變價，從而使擔保人無法在擔保物價值高於債權額時，以變現所得清償擔保債務後保留擔保物價值的剩餘部分。但隨著社會經濟的發展，在（資本）市場高度發達的今天，擔保物的變現日益便捷，因變現困難且擔保物的價值與擔保債權的數額相差過大而使擔保人受損的情形將不容易出現。

在上述背景下，緩和流質流押禁止制度或限制其應用是必要的，甚至是急迫的。即便認為流質流押禁止制度有助於防止暴利盤剝或不公平的交易，法院也應努力控制形式檢驗規則的適用，而在更多的情況下采實質判斷，考察流質流押是否會造成債權人和債務人之間利益失衡。如果債務人借款並非出於窘困，甚至掌握著主動權，或在擔保物價值高昂時可以通過“借新還舊”的方式履行債務以回贖擔保物，則法院應將此類案件排除在流質流押禁止制度的適用範圍之外，尊重當事人的意思自治。另外，即便不改變既有規則，也至少應當將流質流押禁止制度的適用範圍限制於典型的抵押與質押擔保，而不宜再擴大應用在包括“賣出+回購”在內的其他形式的交易之中。類似約定是否應予禁止，不應僅通過流質流押制度，而應通過實質考察有關約定的內容是否有悖公序良俗（無效）或是否構成顯失公平（可撤銷）來加以判斷。

比較而言，在德國法上，對於以買賣合同“擔保”借款以及那些並非基於抵押、質押等擔保安排而作出的所有權移轉的約定，雖然學術界有觀點認為應類推適用流質流押禁止制度，但德國聯邦最高法院（BGH）並未採取這一裁判思路。BGH在一個判決中指出：“那些批評BGH此種立場的意見，錯誤地以為德國民法典第1149條禁止流押的制度，目的在於讓債務人免受此種危險的影響，即債務人因沒有經驗或因限於窘境，而將其不動產用於抵償在數額上可能遠低於擔保物價值的債務。事實上，這並不是第1149條的立法目的。此種情形可以通過第138條（關於公序良俗的規定），或者，在有關約定有效時，通過第343條（即有關調低違約金數額的規則）保護債務人。……第1149條只是物權法上規範擔保物變現方式的工具而已。”BGH上述關於第1149條立法目的的分析雖然未必成立，但對類似案件的裁判態度值得借鑑。其採取這種裁判思路的原因，很可能就在於擔心過於普遍地適用形式化的、剛性的流質流押禁止制度會干擾交易秩序，破壞當事人的預期。

4.小結

在以所有權為媒介的融資或借款交易中，原則上，在無違法因素時，應尊重當事人自己設計的交易安排，按照“賣出+回購”的思路處理，並以公序良俗、顯失公平等制度控制合同效力。

在當事人明確約定擔保目的的情況下，應賦予債務人請求清算的權利。但是，此種權利仍應受到兩重限制：其一，清算即確定有關標的物價值的時點應當為回購到期日。若債務人逾期清償，由於債權人承擔了標的物在逾期清償期間內貶值的風險，因此，標的物在回購權到期後的增值收益應歸屬於債權人即受讓人。其二，回購權的行使期限仍然要受到誠實信用原則的限制，即債務人不能無限期地享有回購權，以維護債權人的利益及法律關係的穩定。

如果當事人明確約定了讓與擔保，則儘管其採取了移轉所有權的交易形式，也還是應尊重商事習慣及相關法律中的既有規範：除了應當進行清算外，在債權人破產時，允許債務人通過清償債務的方式取回其擔保物；在債務人破產時，有關擔保物則由破產管理人變現，並由債權人就變現所得受償。另外，在融資租賃糾紛中，也存在用以判斷有關交易究竟是以租賃還是以融資為目的的規則，進而確定破產、會計、稅收等規範的適用。

反觀前述“新華信託案”，可知新華信託與目標公司之間的交易，既採用了以股權回購形式為主導的擔保機制，又融合了優先股等安排。投資人雖然部分地採用了股權讓與的交易結構，但有關款項直接支付給公司，同時雙方明確約定投資人有權要求公司予以清償，因此，法律仍應尊重雙方達成的關於債務清償的約定，不宜完全依交易形式而將新華信託歸為股東，方能真實地還原當事人之間的融資交易安排。

以上所述借款交易中股與債的界分更多著眼於公司與外部人的債權債務安排，這類交易通常採取債的形式，雖不涉及資本管制制度，但會觸及利息管制、第三人信賴保護等公司債權人利益的保護問題。比較而言，以下討論的“名債實股”（如股東債權衡平居次制度）或“名股實債”（如附有回購權的股權）問題，其焦點均在於有關交易如何與公司資本管制規範相協調。這些交易雖然本質上也是借款交易，但大多發生在公司內部，權利人往往具有形式上或實質上的股東身份。

三、資本制度背景下的股與債

公司資本制度的初始設定，是股東應出資以獲取公司的股權，為公司提供用於經營的原始資本，並以此保護債權人的利益。然而，實踐中常常存在股東以借款替代其對公司的出資義務，以便獲取更優受償地位和更優稅收待遇的情況。若過度寬容這種以債代股的做法，就會破壞股東與債權人之間圍繞有限責任作出的倫理上、經濟上的約定，使公司過度依賴外部借款展開經營，降低股東與公司的利益關聯，進而損害其他債權人的利益。為此，我國也逐漸確立了應對“名債實股”的規則。1995年，最高人民法院在《關於破產債權能否與未到位的註冊資金抵銷問題的覆函》（法函[1995]）32號）中，便提及具有股東身份的債權人對公司的破產債權不得與其對公司的出資義務相抵銷（該規定後被《最高人民法院關於適用〈中華人民共和國企業破產法〉若干問題的規定（二）》進一步具體化），確立了破產情境下出資義務的特殊性（應如實履行）。除了出資義務不得與股東債權相抵銷外，近年來，司法裁判上更進一步，判定股東對公司的債權應當後位於其他債權人的債權。

考慮到股東規避出資義務損害公司利益的可能性，很多國家都對股東以借款替代出資的行為加以限制。如德國破產法（§39 I Nr.5 InsO）承繼了其有限責任公司法（§32a I GmbHG）和商法典（§129a,172a HGB）的規則，規定股東對公司的一切借貸或與其類似的其他債權，在公司破產時只能後於普通債權受償，且那些為確保此類債權實現而設置於破產債務人財產之上的擔保物權（包括法定擔保物權）也一併喪失其破產別除權的法律地位。當然，為了保護股東救助行將破產之企業的積極性，德國破產法第39條還做了一些緩和性規定：若某一借款人在企業具有破產原因時，為克服公司危機而購入公司股份，則其此後向公司提供的新借款將不再適用替代資本的股東借貸規則（第4款）；後順位債權的規則不適用於持有10%或10%以下股份的非業務執行人股東（第5款）。

美國法上的類似制度肇始於Taylor v.Standard Gas & Electric Co.一案的裁判。經過此後數年的演進，該案所確立的“深石原則”逐漸定型，包含以下三項要件：（1）股東/債權人實施了不公平行為；（2）該不公平行為給企業的其他債權人造成了損害；（3）衡平居次原則的適用不違反破產法有關條款的規定。1978年，美國破產法正式在其第510（c）條中規定了由判例法發展而來的“衡平居次”原則。與德國法上的剛性規則不同，在美國法上，基於衡平考慮，只在股東從事了不公平行為且損害債權人利益時，股東的債權才會被視為後順位債權，即儘管債權人是股東，其債權也並非一般性地劣後於一切普通債權人。衡平居次原則非常靈活。在判例法中，股東即便未從事損害公司利益的行為，若其向公司借貸的行為導致公司的負債率過高，其債權也可能被破產法官認定為後順位債權。

仔細分析限制股東債權制度的原理並參酌比較法上的制度，可以看出，“沙港案”裁判的問題有二：其一，對於為什麼股東不得以其對公司的債權抵銷公司對該股東的出資債權，法院並未充分論述，只是抽象地以“不公平”帶過。比較而言，最高人民法院在將其選為典型案例時的理由（“在該類案件的審判實踐中，若允許出資不實的問題股東就其對公司的債權與外部債權人處於同等受償順位，既會導致對公司外部債權人不公平的結果，也與公司法對於出資不實股東課以的法律責任相悖”）則更為具體，更有確立規則的效果。其二，本案中股東債權究竟應否“居次”，裁判中並未加以論述，以至於使人形成股東債權當然居次的印象，很可能過分擴大了該制度的適用範圍，進而影響股東向公司提供借款的積極性。

除了股東債權衡平居次制度以外，美國法上還存在相對獨立的“債權重新定性”（debt recharacterization）制度。該制度確立了一系列區分股與債的標準，以解決實踐中普遍存在的名債實股問題，更好地保護其他債權人（這一制度在適用範圍上並不限於股東對公司的債權）。具體而言，有可能影響股或債定性的因素包括：（1）交易文件的名稱（借款協議還是股權協議，在未使用“借款協議”的情況下，更傾向於將有關交易認定為股權投資）；（2）是否存在確定的到期日或還款計劃（在沒有到期日或還款計劃時，更傾向於認定為股權）；（3）是否存在關於利率的約定及利率支付情況、支付來源、資本充實程度（若公司資本不足，則有關借款尤其是股東的借款將更傾向於被認定為股權）；（4）債權人與股東的身份及其相關性（如果股東們向公司的借款是按相應投資比例作出的，則該借款更容易被認定為股權；若股東們對公司的借款與股東持股比例迥異，則更可能被認為是債權）；（5）是否有擔保（若無擔保，則可能被認定為股權）及公司獲取外部機構借款的能力（若公司沒有能力從外部獲取借款，則有關股東對公司的借款更容易被認定為股權）；（6）有關後位於外部債權人受償的約定（若與債權人約定其債權後於債權人受償，則該債權更可能被認定為股權）；（7）有關款項被用於購置資本或資產的情況（若有關借款被投入日常經營而非企業投資，則將更可能被認定為債權）；（8）是否存在償債基金（在沒有償債基金的情況下，有關借款將更傾向於被認定為股權）。

作為一種將名義上的債定性為實質意義上的股的做法，上述股東債權制度更有助於保護公司的其他債權人。儘管其在方向上與下述保護“股東”股份回購請求權的制度相反，但二者在原理上卻是相同的，即都旨在維持公司經營的必要資本，故應一體地加以理解。總體而言，在剛性規則難以準確反映現實需求的背景下，較為靈活的綜合判斷標準反而可以更好地處理股與債的認定問題。在性質上，這些判斷標準（standard）與民法上進行意思表示解釋時的考量因素相近，雖不及剛性規則（rule）清晰易用，卻可以更好地適用於區分股與債的複雜判斷。

（二）資本維持與股份回購

除了前述明債實股的交易安排外，明股實債在商事實踐中也被廣泛應用。例如，在我國司法實踐中，曾一度存在“投資者與公司‘對賭’無效”的認識。這本質上就是一個如何處理股債關係的問題。

與收購其他公司股份不同，公司購買自己的股份並不能為自己帶來任何有助於實現債權人利益的真實財產價值，故長期以來，各國對公司購買自己股份的行為均持嚴格禁止的態度。但隨著對公司制度理解的加深，人們逐漸認識到，回購自身股份是公司用以調整股本結構的手段之一，對此一概加以禁止並不妥當。以美國法為例，目前各州較為統一的做法是允許股權回購，但有關回購安排要受制於債權人保護及其他股東保護規則。具體而言，20世紀80年代以後，在《美國標準商事公司法》（MBCA）的倡導下，各州基本確立了將股份回購與盈餘分配相等同，從而使其受與分配類似的資本管制、破產限制的規則：原則上，只要公司有溢餘，即只要公司淨資產大於股本，且回購股份所需資金不超過該溢餘，法院通常便不會認定該回購削弱了公司資本而對其加以限制。

當然，在具體執行層面，在特拉華州的一些判例中，法院對有關回購條款的審查採取了較嚴格的標準，儘管沒有否認溢餘這一股權回購的底線，但對實務中廣泛使用的“合法可用資金”條款的含義提出了質疑。不過，後續的判例和研究表明，即便如此，也不能認為特拉華州採取了嚴格限制回購條款的態度。如一些實務觀察認為，若在優先股文件中不使用以“合法可用資金”條款為回購基礎，而是使用“除非法律禁止”的表述，或許就可以避開ThoughtWorks案的限制。

不僅如此，在面對新型投融資方式時，法院還會著眼於交易的實質，判斷有關回購安排是否應受到資本管制規則的限制，如認為權證即於到期日將有關股權出賣給公司的權利，並不屬於股份，公司基於權證而實施的回購不受DGCL第160條有關資本管制規則的限制。對於那些未採取標準形式，只是在發行時做了回購約定的“持有人選擇權股”（holder option stock），美國法上的另一些裁判認為，持有人的權利行使不受上述資本管制規則的限制，理由是：此類合同本質上是“附回購義務”（sale and return）的合同，故公司並未將全部股權轉讓給認購人，或者說股權並未被真正地出售。此時若否定公司買回義務的效力，則公司持有相應購買資金也無充分依據。換言之，此類投資被認為是債而非股。

比較而言，我國的公司法理論與司法實務對公司的形式本身常存有迷信式的崇拜和片面僵化的理解，往往忽略了當事人的真實意思。從公司法的發展歷史來看，自公司產生以來，人們就擔心其會過度實體化並超出預先設定的目的範圍，進而在沒有充分管制的情況下失去約束，異化為少數人控制世界的“怪物”。實際上，公司法不過是一套用於協調各方利益關係的機制，過分強調公司人格或資產的獨立性而忽略其背後真實的利益關係，恰恰是立法及司法裁判應當努力避免的。例如，在比較法上，封閉公司中許多原本應當通過派生訴訟解決的爭議，可以通過直接訴訟來完成，如公司控制股東侵吞公司財產，進而（間接）損害其他股東的利益，則其他股東常常可以直接對該股東提起訴訟。“在利益相關的（雙方）當事人是一個控制公司和一個不享有控制權的個人或股東時，直接訴訟與間接訴訟的區分並無實益。”

在上述背景下，認為公司回購安排會損害公司利益的觀點，是很難成立的。公司自願地與投資人約定在特定條件下返還出資，更多是一種等價交易，何談損害公司利益？在這個意義上，最高人民法院在“海富案”中關於“公司履行補償義務會損害公司及債權人利益”的抽象認定，可以說一半（關於損害債權人利益的部分）是未得證明的，另一半則是完全錯誤的（關於損害公司利益的認定）。

實踐中，隨著對公司估值機制中回購安排認識的加深，我國法院日益採取較為寬容的態度，承認並支持投資者（股東）與公司關於回購相應股份之約定的效力，這體現了司法裁判對股債關係認識上的深化。如在“海富案”之後的強靜延與曹務波等股權轉讓糾紛再審案中，法院便肯定了投資人對目標公司的權利主張，認為目標公司向投資人提供股權回購擔保“有利於自身經營發展需要，並不損害公司及公司中小股東權益，應當認定案涉擔保條款合法有效”。雖然該案中所涉的交易是用公司對外擔保的形式來達到類似公司回購的效果，與“海富案”的交易結構仍有所差異，但最高人民法院或許在結果上接受了學理上對“海富案”的批評，在個案中作出了相應的調整。

（三）破產法視角下的資本管制

在約定了股份回購的實踐中，由於回購義務的約定與履行之間往往存在一段時間間隔，加上當事人還可能約定以分期付款的形式履約，故可能存在這樣一種情況：當事人約定回購時公司的資產尚大於負債，而在實施回購時（或回購了幾期以後），公司陷入破產境地。面對這種情形，有關股東能否請求公司回購股份？溢餘檢驗乃至破產檢驗究竟應以約定回購交易時為準，還是以實際回購或分配時為準？在破產程序中，股東還能否行使回購權？

按照破產撤銷權的原理，決定是否構成無償轉讓財產的時點，應當是負擔行為成立時（如合同訂立），而非處分行為作出時（如實際交付財產）。正如學者所指出的，在一定程度上，也可以認為股東在股權回購協議成立那一刻取得了價款，而後再將該款項出借給公司。按此種理解，此後該股東的法律地位顯然與債權人無異。不過，鑑於回購交易中利益關係的特殊性，很多國家仍然堅持以回購當時而不是訂立回購協議時公司的資信狀況為依據，來判斷回購權人的回購權可否行使。如在美國法上具有較大影響力的Robinson v.Wangemann案中，法院認為，儘管在達成回購約定且股東已將其股票換為債券時，公司的溢餘尚大於履行回購義務所應支付的價款，但鑑於公司在兌現債券時已資不抵債，此時公司其他債權人的權益應優先保護（insolvency cutoff rule），若強制公司履行義務，則公司為此所進行的支付可能構成欺詐性轉讓，進而被破產撤銷。類似地，在Mountain State Steel Foundry v.Commissioner案中，法院也認為，分期回購約定的效力不受公司簽訂回購協議時財務狀態的影響，只要履行支付義務時公司有溢餘即可（surplus cutoff rule）。當然，根據學者的總結，在很多裁判中，只要股東行權不會損害任何其他債權人的利益，股東就可以行使其權利，至於該權利行使是否會將公司推入破產的境地，均不予考慮。在判例法上，美國也有裁判採取雙重考察的規則，在訂立有關回購協議時考察公司是否存在溢餘，而在履行有關回購協議時考察公司是否陷於破產。

若有關回購交易採取了其他擔保安排，如在投資者購買股票時，公司提供了擔保或非擔保債券或承擔了其他義務，則根據美國特拉華州的規定，只要在設置有關回購安排的時點上公司可以通過溢餘檢驗即可。此後，在權利實現時，有關債券的兌現或有關義務的履行不再受資本維持原則的限制。類似地，在判例法上，一些州的法院認為，若公司以本票回購股份，而出票當時公司資產大於負債，則即便此後公司資不抵債，也不導致股東的回購債權後位於普通債權。即便是堅持在執行回購時公司資產應當大於負債的紐約州，也設有例外，如其他債權人知悉有關回購安排的存在，便是同等對待回購請求權人與債權人的一項依據。當然，若在訂立有關回購協議時公司沒有充分的溢餘，而在履行時有充分的溢餘，即回購不會導致破產，則仍應支持有關股東的回購請求權。

關於破產中回購權人能否行使權利的問題，公司紅利分配的規則或可資參照。一般認為，以公司分紅決議的作出為分界點，股東的紅利分配請求權可分為兩部分：在公司作出分紅決議之前，股東的分紅權是“抽象”的，僅限於向公司提出作出分紅決議的建議權（提案權）；在公司作出分紅決議之後，股東的分紅權得以“具體化”，股東取得了對公司的債權，只要公司在作出有關分紅決議時並未違反任何強制性規定（有盈餘且已彌補虧損等），該債權將不會再受到後續公司資產不足乃至破產的影響。換言之，股東的具體利潤分配請求權自利潤分配方案被批准的那一刻起產生，此時股東取得與公司其他債權人相同的地位，只要不違反前述衡平居次原則，其便有權在公司破產的情況下，與其他普通破產債權人一同按照債權比例分配破產財產。這一分配順序上的安排與破產中股東劣後分配的原則並不衝突，因為此時股東具有股與債的雙重身份，並基於不同身份、按照不同順序獲取相應的分配。總之，在公司決定分紅時其資產大於負債，但之後（尤其是公司陷入遲延給付後）其資信狀況發生變化的情況下，只要不違反股東債權衡平居次原則，還是宜將股東的具體分紅權作為債而非股加以保護。

同理，對於股東通過行使回購權而取得的債權，只要不符合破產撤銷的條件，便應給予保護。而在股東行使回購權之前，其仍然（至少在形式上）具有股東的身份，其請求回購的權利，在性質上與抽象分紅權類似。因此，若股東行使回購權時公司已陷入破產或溢餘不足的狀態（或者雖然股東行使回購權時公司尚未破產，但雙方約定了公司支付回購款的期限，而該期限屆至時公司陷入破產境地），則其權利便應受到相應限制。而若股東取得股票的同時也取得了針對未來回購權而設定的擔保權，這在性質上屬於為附條件債權提供了擔保，在條件成就時，有關擔保的效力不應受公司事後破產的影響。

（四）小結

一般認為，如實出資和資本維持是資合公司法中的核心原則，也是資合公司賴以存在的基石，前者規範資本流入，後者則規範資本流出。作為向公司提供資金的不同主體，股東與債權人的關係也應在上述原則之下加以探討。公司股東為了免受“股東最後分得公司剩餘財產”規則（公司法第186條）的限制，以借款替代出資義務的履行，從而違反出資真實繳納原則的行為需加以限制；而為規避禁止撤回股本規則（公司法第209條），股東通過回購、分紅或其他形式來實現自身權利，從而違反資本維持原則的行為也需加以限制。也就是說，若債權被用於逃避股東固有的義務，則該債權將被強制定性為後順位債權乃至股權，置於普通債權之後；但若無損其他債權人的合法權益，即便股東和債權人在身份上有所重合，股與債的區分也仍應予以尊重。此外，股與債的互動還體現在債權人獲取投票權、董事任免權進而間接取得股東成員權的情形中。在當前的商事實踐中，投票權等股東身份權並非總是與股權相捆綁，而某個債權人取得投票權等權利也並不當然意味著其在地位或身份上向股東轉換。

四、股債轉換及組織法視角下的債

股權在內容上包括分紅權、表決權等主要權利以及知情權、訴訟權等輔助權利。如果把這一框架移用到債權上，債權也有以請求返還本金、支付利息等為表現形式的“分紅權”，有代位權、撤銷權等訴訟權及通過強制執行程序、破產程序來實現的知情權。不僅如此，如前所述，法律賦予債權人在公司組織法層面的權利，也並非異數且已有成例。在這個意義上，股權與債權可以說都是分紅權、表決權及輔助權的組合，只不過在具體排列方式上各有側重，此消彼長而已。在公司法的框架下，股與債還會隨著公司經營狀況的變化而變化，乃至相互轉換，具體的途徑有初始的交易設計，也有自願的交易和法律的強制。

（一）債權人與優先股股東的投票權

在傳統公司法的框架下，債權人並無投票權，不享有選舉董事或決定公司重大事項的權利，如我國公司法將公司的決策權交給股東而非債權人等其他主體來行使，《公司債券發行與交易管理辦法》等也未賦予債權人參與公司決策的權利。類似地，MBCA第7.21條明確規定，只有股東享有表決權，債券持有人不享有表決權。不過，需要注意的是，債券持有人等債權人不享有表決權的規定，只是公司法上的默認規則，並非強制性規定，並不限制人們作出不同的設計。例如，起草者在前述MBCA第7.21條的官方評論中便指出，公司可以通過授予債券持有人以投票權股（只享有投票權而無分紅權的股份）等方式賦予其表決權。而美國特拉華州公司法第221條進一步規定，既可以通過公司章程或公司註冊證明賦予債券持有人以投票權並明確投票事項範圍，也可以在該註冊證明中規定債權人知情權及其他權利。

優先股持有人在法律地位上“很像兒童，被看見而不被傾聽”。當然，這不意味著優先股股東沒有任何組織法意義上的權利。除了可以在公司章程中約定優先股股東的表決權外，在允許優先股的國家，法律還會強制性規定優先股股東於權益受到不利影響時享有投票權。另外，如優先股股東在一段時間內不能獲得按期的股息支付，其可以重新獲得表決權或者獲得其他形式的保護。

從上述規則可以看出，對於債權及優先股權，雖然法律不禁止通過約定設定表決權，但法律的默認規則及強制性規範只提供較低限度的保護。權利人若想謀求更好的“待遇”，如同債權人要求額外擔保一樣，只能通過合同協商爭取，並將其寫入公司章程。總體而言，表決權等組織法屬性的權利在保護債權人及優先股股東方面的應用是有限的：一方面，表決權並不能轉化為財產權，債權人或優先股股東的權益仍限於本金及利息（或股息）；另一方面，將表決權讓渡給債權人、優先股股東等，對普通股股東造成的影響是巨大的，意味著公司在決策上很可能更加保守，而這與股東經營公司的期待相悖。這些都使得股東和公司傾向於謹慎賦予債權人及優先股股東投票權。可以說，在存在其他保護投資人權益機制的情況下，投票權等組織法上的權利並不真正受市場的青睞。只有在公司陷入困境乃至破產時，組織法上的權益即對公司的控制權對債權人及優先股股東的重要性才凸顯出來。

（二）破產程序中股與債的自願交易

破產法視角的分析將有助於穿透制度外表窺其實質，從而更加深入地探究股與債的關係。通常認為，重整是指破產企業的重整，而不是破產企業所有者的重整，即企業經過重整獲得了新生，而企業原有的股東常常要“出局”。但在我國上市公司乃至其他普通公司的重整實踐中，儘管債權人通常無法獲得足額清償，股東或其他利益相關人卻仍可通過持有股份等形式保留其在公司中的權益。如前所述，股東在向公司財產主張權利的順位上居於最末，但其又為何能在破產程序中保留股份進而客觀上分享公司的財產？該現象是為我國破產實務所獨有，還是廣泛存在於各國法律理論及實踐之中？

運用股債自願交易的思路，或許可以較好地解釋這一現象。假設某項目中有兩個投資人各出資100，投資人一的權利是在項目結束之後獲得150的清償，投資人二的權利則是獲得項目的所有剩餘財產。現因法律或政策的調整，公司必須清償其全部債務，以便繼續開展項目。在此種情況下，投資人一和投資人二應該各自分得多少財產份額？如果必須確定該項目的歸屬，這個項目又應該屬於誰？

第一種思路是基於項目開展之前期待價值的預測來分配財產。由於該項目有50%的可能性收益為0，另外50%的可能性收益為200，故其期待價值是100。若將該項目視為公司，則該公司的價值為100，其中獲取150固定回報的投資人一相當於公司債權人/擔保債權人，而獲得項目剩餘財產的投資人二則相當於公司股東/普通債權人。鑑於投資人一有權獲得150的清償，從經濟效果上看，公司應當歸屬於投資人一而不再歸屬於投資人二。

但是，若從另一種思路切入，該項目的歸屬將有所不同。假設兩個投資人都堅持認為他們在項目中有權享有份額，並使該項目得以運行直至結束，則最終的結果有二：其一，兩人均顆粒無收；其二，項目獲得200的收益，投資人一分得其中的150，投資人二分得剩下的50。這意味著，項目結束後投資人一將有50%的可能性獲得150，而投資人二亦有50%的可能性取得50，所以投資人一的期待價值應為75，投資人二的期待價值則是25。因此，在項目未實際開展即清理負債時，企業應歸屬於投資人一；而在項目取得進展之後再計算企業的價值時，投資人二也有權主張公司財產。那麼，在第二種情況下，若允許當事人事前自願進行交易，雙方將會達成怎樣的約定？顯然，相比於將項目回報拱手相讓，投資人二更可能在75至100的區間內出價，以期購買投資人一的權利；而投資人一也知道，如果堅持保留其在項目中的地位，他最終將獲得75。然而，實踐中該項目進展的結果如何、項目完成後盈利的可能性是多少、盈利的數額是多少等問題是無法準確預見的，故投資人一將可能接受超過75的各種報價（或者反過來，投資人一以0—25之間的出價購買投資人二的權益）。

從以上分析中可以看出，不確定性的存在，是股與債在破產重整程序中進行交易的根本原因。比如，在破產重整計劃中，某普通債權人的債權總額是100萬，並可期待在兩年之內獲得20%的清償。在這種情況下，債權人依然願意進行股債交易的原因，是重整計劃能否順利執行、企業能否成功經營、債權能否最終實現等問題背後巨大的不確定性。

在企業破產時，債權人之間不僅存在爭搶財物的公地悲劇問題，也會因相互阻撓而產生反公地悲劇問題。若要減少破產債權人之間的相互制約，允許債權交易不失為一項有效對策（甚至是必然選擇）。對於債權交易，除前文提及的內在限制（即債權人權利實現後，應當放棄該權利）外，還需設置外在限制，即不得通過交易損害其他債權人的利益。比如，當某宗債權交易致使特定債權人最終取得少於他本應得到的清算價值時，該交易就應當受到限制。總之，現實的破產債權交易可能存在許多其他形式，但大多依循上述基本框架展開。

（三）破產程序中股與債的強制交易

在破產實踐中，無論是強制剝奪股權（出資人權益強制調整）還是以破產債務人公司股權清償債權（債轉股），都或多或少涉及股與債的強制交易問題。這些交易安排是否妥當或合法，可做如下分析。

1.出資人權益的調整

出資人權益強制調整是重整理論與實踐的難題。承繼前文的論述，應當認為，法院對破產案件的受理，便是對公司處於資不抵債狀態本身的認定，或者至少是推定（在以不能清償到期債務等原因開始破產程序的情況下），而這也相當於對股東股權價值為零的認定或推定。如果股東不能在破產程序中證偽上述認定或推定，便只能接受股東權益被歸零的後果。在這個意義上，我國企業破產法第85條關於出資人投票決定自己的權益調整計劃的規定，便是不妥的，而調整出資人的權益也不構成對私人財產的剝奪（或構成違憲）。正確的選擇是，出資人的權益在破產開始後自動歸零，若出資人無力在破產程序中提供新資金或其他資源（包括人力資本），或有債權人願意與其交易，則無權再對公司主張股權。

2.破產程序中的“債轉股”

對於破產程序中的“債轉股”，有學者認為，“在企業已陷於清償危機的情況下，債轉股將債權轉為權利順位劣後的股權，可能加重當事人的風險，所以必須經過每一個轉股債權人的單獨同意。”這是值得商榷的。債權人在“債轉股”安排中所取得的股權，並不是破產債務人公司的股權，而是重整後公司的股權，因此並不存在學者所提及的“將債權轉為權利順位劣後的股權”的問題。就其性質而言，“債轉股”安排是一種破產財產的分配方式，應當在確定破產財產分配方案的框架中考察。根據我國企業破產法第61條第10項，審查“破產財產分配方案”是債權人會議的職權，債權人會議應當在多數決的框架下作出決議。在這個意義上，下述觀點值得肯定，即破產程序的概括性決定了“每一個體債權人的意願並不需要都給予尊重，相關權利的代物清償在邏輯上也未必需要得到每一個體債權人的完全同意”。實踐中強制債權人接受債轉股的安排，問題可能並不在於這種分配機制本身，而在於未嚴格遵守法律關於破產財產分配的表決規則。

（四）小結

股東所享有的各項權利之間會相互影響。例如，若減少對股東新股認購權的保護，便需在退出權或轉讓權方面加以“補償”。與此類似，債權人的各項權利之間也存在相互影響和妥當平衡的問題，主要體現在債權人本息權利之外的退出權與參與決策等組織性權利的配置上。在中國法上，債權人的這些組織法權利應當在公司章程中確立。從股東的角度來說，這些權利會很大程度上制約股東的經營選擇，因此其並無充分動力讓渡投票權；而從債權人的角度來說，組織法上的權利並不能直接救濟債權本身，因此其有效性仍有不足。總之，在公司未陷入困境時，股與債的界分並不構成突出的問題。如果公司有充足的資源兌現其對各類投資人的承諾，關於權利定性的討論充其量只是未雨綢繆。就具體配置而言，可轉換優先股的組織法屬性要比可轉債更強，但要弱於帶有股權回購約定的投資安排。

結論

在社會經濟實踐中，公司融資交易的形式多樣。在設計有關融資交易的制度框架時，應尊重股權、債權內在的相通性，鼓勵自主選擇和自願交易。現行法上影響公司融資交易合同效力的制度，主要是借款交易中的利息管制、借貸主體資格管制、流質流押管制和公司資本制度中限制撤回出資、保護債權人等規則。有關融資安排是否有效，應結合這些制度的管制目的加以判斷。總體而言，歷史上借款交易中的借貸主體管制，當前已不復存在，影響融資安排效力的，一個是隱藏在利息管制及流質流押管制背後的弱者保護考量，一個是公司資本制度中債權人保護的考量。在司法實務中，對前者的判斷誤區體現在以形式替代實質的傾向上，如只要有喪失所有權的約定，就認為是流質流押，只要利息高，就認為是高利貸，其問題是忽略了交易背後真實的風險分配安排；對後者的判斷誤區體現在以抽象替代具體的傾向上，不去考察是否真實存在受損害的債權人，而以抽象的“債權人利益”乃至“公司利益”作為否定諸如股權回購等義務的主要標準。

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