文 | 羅蘭
提起酒，真是讓人又愛又恨的東西，它貫穿了中華民族的歷史，出現了很多喝酒誤事的典故，但也成就了無數的詩酒佳話；
素有“千古第一才女”之稱的李清照也留下諸如“東籬把酒黃昏後，有暗香盈袖”等意境優美的詩句，至於詩仙李白那就更不用說了。
但是，中國有句老話“無酒不成席”，要想中國人不喝酒，似乎不太可能。
一、一方水土，一方美酒
酒本質上是發酵產品，而釀白酒的原料一般為農作物。中國有句老話，酒是糧食精，優質白酒不能離開糧食。
雖說隨著現代釀酒技術的發展，新工藝（勾兌）白酒的出現，對降低成本，減少汙染和糧食浪費具有積極作用，但對品酒人士而言，口感依然不如純糧釀造酒。釀造酒依然是白酒中的上品。
既然白酒品性與農作物原料息息相關，而農作物的好壞又和當地的地理環境密不可分，因此也就不難理解，為什麼中國上好的白酒都產自金三角那一帶了。
長期以來，中國一線高端白酒以飛天茅臺、五糧液、國窖1573為主，市場格局基本穩定。2017年，三者合計佔據95%的高端白酒市場。
茅臺產自貴州茅臺鎮，五糧液產於四川宜賓市，國窖1573則出自四川瀘州市。這些城市之間形成的區域被稱為“白酒金三角”，是目前中國最大的白酒產業集群。
俗話說一方水土養育一方人，實際上，美酒也和水土密不可分。北緯30°是這個星球最神奇的地帶。
世界第一高的珠穆朗瑪峰，坐落於此。海底最深處的馬裡亞納海溝，藏身於此。尼羅河、幼發拉底河、長江、密西西比河，均於此匯入大海。它更是一條世界級的名酒帶，盛產名酒的四川、貴州，均位於此地帶。
從空中俯瞰，白酒金三角正好地處四川盆地。該盆地如同一個大型天然發酵池，擁有上千年的釀酒史，有著"川酒甲天下"的美譽。天府之國四川，更是濃香型酒的天下。
五糧液，高端濃香型白酒的代表，地處四川宜賓。那裡水量充足，土壤鬆軟，氣候溼潤溫和。得天獨厚的優良環境維持了150多種微生物共生共存的生態圈，從根本上保證了五糧液的品質。
而這種環境似乎只有宜賓才有。和其他高端白酒一樣，五糧液給我們展示了人類商業史上少見的地理紅利。
二、五糧液的市場熱度
獨特的地理優勢造成了高端白酒的稀缺性，這種稀缺性可以從幾個方面去解讀。
首先是價格與銷量關係。我們以五糧液的核心品牌普五的出廠價為參考。
公司近幾年的產銷量一直維持著緊平衡狀態，在2014、2015年產銷量短暫觸底之後，一路反彈，出廠價格也是一提再提，充分反映了公司產品一直處於供不應求的狀態，市場對高端酒系列的熱度不減。
另外，預收賬款可同樣佐證五糧液的供不應求。
預收賬款是最幸福的負債，既可被視為一家公司未來利潤的蓄水池和護城河，又可作為銷量和淨利潤的先行指標。
總體而言，預收款反映的是市場和消費者對企業的信心。
預收賬款的總量固然重要，但如果佔比不到年總營收的10%，所發揮的蓄水池作用也就不大，其變化的意義也不大。
從2015年開始，公司的預收賬款佔比開始超過10%，與此同時，總量也開始穩步提升。這側面也證實了五糧液的產能沒有過剩，市場需求一直很旺盛。
最後，2014年以來長期接近100%的產銷率也說明了市場的熱度絲毫沒有衰減。
三、產業鏈地位分析
通常，應付賬款週轉天數是公司對上游的議價能力，而應收賬款週轉天數體現的則是對下游的議價能力。
擁有寬廣護城河的五糧液，在整個產業鏈上也是強勢地位明顯。
2015年起，公司應收賬款週轉天數開始下降，應付賬款週轉天數開始上升，兩者出現明顯的背離趨勢，表明五糧液對上游和下游的議價能力正同時在加強。
四、資產含金量分析
較強的議價能力和產業鏈上強勢的地位給五糧液帶來了高質量的資產。
自2014年之後，公司應收賬款佔比持續降低，並長期維持在不到0.5%的水平。對資產的影響幾乎可以忽略不計。
應收票據佔比在2013年到2014年急劇增加，已經超過總資產的十分之一。
對於應收票據金額大增的原因，五糧液也在財報中解釋稱，“主要系經銷商採用銀行承兌匯票購貨增加所致。”
實際上，那段時間正好是中國白酒行業深度調整時期，原來“先款後貨”的模式正在悄然鬆動。五糧液也遭遇到了這樣的狀況，體現在報表層面，即應收票據的大幅增加。
一般而言，應收賬款風險較大，需要計提壞賬準備，而應收票據則是一種相對安全的流動資產。
在我國，應收票據通常就指商業匯票，具體包括銀行承兌匯票和商業承兌匯票。前者是銀行承兌，以銀行信用背書，後者則是以企業信用背書，一旦企業資金不足就無法按期兌付
從風險角度講，銀行信用好過企業信用，而公司的應收票據在2011至2018年，全為銀行承兌票據。因此，儘管經歷過行業的低潮期，但整體資產質量還是相對比較高。
對於擁有充裕現金儲備的企業而言，一旦市場出現投資機會，企業就可以迅速加以利用；或者經營遇到突發困境，企業也可以應對。
因此，企業資產中現金的含量越高，說明企業的財務彈性就越大，安全性也越高。
五糧液資產的現金含量佔比一直較高，除了2014年略有下降外，其餘年份均保持在50%以上。
五、優質的“現金奶牛”
巴菲特先生早就說過，我們要追求的是不斷產生大把現金的企業，而不是那種“消化現金”的公司。這裡的消費現金就是指資本性支出。
從“自由現金流=經營現金流淨額-資本性支出”的公式中，可以看出，資本性支出明顯能夠影響自由現金流。
由於，五糧液的資本性支出主要用於購建生產經營所需的工程項目，也就是擴大產能。因此，資本性支出還能影響經營性現金流淨額。
從最近幾年的年報看，五糧液的資本性支出佔比在2015年以後降到5%左右，同期的自由現金流和淨利潤則是穩步上揚。
這說明，公司在嚴格控制資本開支的前提下，依然保持了自由現金流和淨利潤的增長。
賺了大把現金的五糧液，對分紅自然也是毫不吝嗇的。現金分紅雖然在2012至2014年有所下降，但分紅比例卻一直在提高，顯示了公司充裕的現金流以及強大的“產奶能力”。
有些牛雖然產很多奶，但是所需的飼料，量也很大，整體的性價比可能沒想象中那麼高。
不過，對五糧液則不必擔心。
其股東的投資回報率在2014、2015年的觸底回升，表明公司的賺錢效率開始復甦。
花錢少，賺錢多，確實是好生意。
六、得高端者得天下
年報顯示，近四年公司高價酒佔酒類收入比例近80%，毛利率也是保持在80%以上，而低價位酒的毛利率不到50%。
高端酒的盈利能力遠遠超過低端酒，直接帶動了公司業績的增長。
高端白酒與白酒，是兩個不同的概念。除了價格上的差距，高端白酒更具備稀缺性和量價齊升的基礎。
2018年茅臺的產量不到5萬噸，普五不到3萬噸，高端白酒市場長期處於供不應求的狀態，這也是茅臺、普五一路提價的原因。
白酒行業素有“得高端者得天下”的鐵律。五糧液產品線過多，稀釋了高端品牌力。而貴州茅臺，主打產品就是一款飛天茅臺。
為了去弱留強，五糧液近期開始對旗下品牌進行升級換代。目前第七代普五已經停產，新版第八代普五的漲價也是勢在必行。
公司更是於今年3月19日發佈了全新的501五糧液，進軍超高端白酒市場。該產品是公司專門用501車間明初古窖池群打造的“殺手鐧”。
動作不斷的五糧液，看來是要在高端市場好好梭哈一把。
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