作者 賈谷聞
日趨激烈的競爭、市場的隱憂、先天的劣勢：上市後的東正金融才剛剛啟程。
幾經波折，成立四年的上海東正汽車金融股份有限公司（下簡稱“東正金融”）終於於4月初在港交所上市。
3月13日，東正金融通過港交所上市聆訊，並宣佈將於3月26日掛牌上市，最低發行價定為每股4.20港元。然而在擬發行的前夕，東正金融卻發佈補充說明，宣佈上市延期，將最低發行價從每股4.20港元調低至每股3.06港元，募資金額也由26.72億港元減少為15.34億港元。4月3日，東正金融正式登陸港交所。
作為中國25家中唯一具有經銷商背景的汽車金融公司，東正金融成立於2015年3月11日，由正通汽車和東風集團分別持股95%、5%，註冊資本5億元，並在2017年增資至16億。
招股書顯示，東正金融業務板塊由零售貸款和經銷商貸款構成，以零售貸款為主，作為身為汽車經銷商的正通汽車的子公司，東正金融自成立起便與正通汽車旗下的經銷商建立合作關係，並迅速擴張外部經銷商，截至2018年底，東正金融經銷商網絡已經擴張到1280家。
快速擴張背後：
資本充足率承壓 負債端成本攀升
中國汽車金融產業肇始於20世紀90年代初，時至今日，已經發展成為超萬億元的龐大市場。
藉助行業東風，東正金融自成立起即開始了高速擴張的步伐，2016年到2018年，其營業收入、利潤、總資產分別以56.7%、61%、53.3%的複合增長率增長。
招股書披露，東正金融專注提供購買豪華品牌汽車的汽車金融產品和服務。豪華汽車佔據了其業務的絕大部分。數據顯示，2016至2018年，購買豪華汽車發放的貸款筆數分別佔其自營零售貸款筆數的81.9%、88.2%、75.7%，
然而，即便專注於豪華車市場，2017年東正金融佔據該市場貸款份額的比例僅有2%，行業排名僅為第八。
同時，正通汽車旗下的116家經銷商已有114家納入東正金融的渠道，而由正通汽車銷售並由東正金融提供資金的汽車數量已經佔到總出售數量的近30%。可以說，正通汽車網絡內的潛力已經挖掘殆盡。另一方面，東正金融正在高速拓展外部經銷商。但截至招股書披露日期，實現合作的外部經銷商僅1229家，這在我國9萬家汽車經銷商的群體中只佔1.4%的份額。
這意味著，面對中國萬億級別的汽車金融藍海，東正金融仍需快馬加鞭搶佔市場份額。但在高速擴張的背後，監管與成本的壓力也與日俱增。
根據監管要求，按照《商業銀行資本管理辦法》（2013），2018年末，系統性重要銀行資本充足率、一級資本充足率和核心一級資本充足率分別不得低於11.5%、9.5%和8.5%，其他銀行在此基礎上分別少一個百分點，即10.5%、8.5%和7.5%，而汽車金融公司也參照該辦法執行。
雖然招股書顯示，2018年末，該公司核心一級資本充足率、一級資本充足率、資本充足率均略高於30%，處於安全範圍，但在2018年留存了三億多的利潤的基礎上，資本充足率依然出現了相對於2017年7個百分點的下滑，這對每年以近60%的速度擴張的公司來說，無疑是一個負面的信號。值得注意的是，東正金融的資本充足率在2017年高達37%，是因該年公司註冊資本從5億元增資到16億元。
作為汽車金融市場的新人，該公司在負債端也面臨著極大的壓力。招股書顯示，該公司通過同業拆借獲得的資金比例一直保持在90%以上。其他的資金獲取來源，比如在同業佔據一定比例的股東存款、發債等，在東正金融均極少甚至沒有。
此外，因市場原因，同業拆借的成本也在逐年提高，從2016年的5.04%升至2018年的6.09%：同時，生息資產收益率卻僅從9.25%微升至9.48%。這也導致東風汽車金融利差逐年下降，2018年公司淨利差降為3.39%，與之相比，2016年的淨利差為4.04%。
資本和成本的壓力，是伴隨在高速擴張路上的東正金融身邊的兩朵烏雲，如影隨形。
增資途徑有限：
與正通汽車剝離 謀求上市“補血”
近年來，相比銀行們的上市潮、定增、永續債、可轉債等眼花繚亂的資本補充工具，汽車金融公司顯得相對沉寂。除奇瑞徽銀汽車金融公司試圖上市外，別的都幾無動靜。
造成這種現象的原因，一方面從資本看，汽車金融公司的補血受到多種因素的掣肘。不同於銀行在“其他一級資本”、“二級資本”項下有較為豐富的資本補充渠道，目前汽車金融公司主要通過股東增資及利潤留存的方式補充資本，以滿足資本充足率的規定面對資本金壓力，2017到現在，汽車金融公司的增資舉動此起彼伏。
另一方面，傳統汽車金融公司擴張需求不足，且負債端的壓力相對並不算大。這和汽車金融公司的特性有關，除了東正金融外，餘下的24家公司全依託於主機廠，基本只做該品牌車的業務，隨集團的發展而發展，並沒有主動擴張的需求，並且作為該品牌下屬的汽車金融公司，往往會獲得主機廠的貼息，這也讓其沒有太大的成本壓力。
以中國第一家汽車金融公司上汽通用汽車金融為例，在負債端，同業拆借獲取的資金僅佔據總負債的三成多，除此尚有較多的資金來源途徑，如吸收股東存款、發行債券等。
事實上，這幾項都是成熟汽車金融公司的主動負債工具，在東正金融的招股書中，也有提及“我們符合資格並計劃在銀行間同業拆借市場發行資產抵押證券及金融債券，進一步擴展我們的資金來源”。但時至今日，東正金融並無債券發行。這或許和近幾年債券市場整體表現不佳有關。
作為唯一經銷商背景的汽車金融公司，東正金融並沒有依託於主機廠的種種有利條件，甚至，在正通汽車旗下的經銷商潛力挖掘殆盡時，與正通汽車剝離，積極拓展外部經銷商的渠道，已是東正金融下一步發展的計劃，正如招股書中所說，“我們將於上市後專注於與外部經銷商進行營銷活動，而並無計劃與正通汽車經銷商進行任何聯合促銷安排”。募集資金用途也充分說明了這一點“70%的所得款項淨額用於拓展涉及外部客戶的業務，15%的所得款項淨額將用於發放給正通汽車客戶的自營零售貸款資金。”
資本金、負債端、業務擴張壓力“三管齊下”，作為業內唯一背靠經銷商的汽車金融公司，一切因素都給東正汽車金融指向了同一個方向：與正通汽車剝離，走向上市。
汽車銷售罕見遇冷
上市之後能走多遠？
4月3日，在延期了一個多星期後，東正金融正式在港交所上市，儘管已將最低發行價由4.20港元調低至3.06港元，但市場依然給了東正金融迎頭一棒，開盤價僅為2.65港元/股，較最低發行價低13.4％。有機構分析稱，這不應令人意外，因為此次IPO面向散戶發售的部分只有11%獲認購。
儘管之後東正金融的股價有所反彈，但截至4月11日收盤，依然只有3.07港元，剛剛高過東正金融設定的發行價下限。這顯示出，雖然完成了上市這一目標，但市場對東正金融的未來仍有疑慮。
一方面，是日趨激烈的競爭。商業銀行、汽車金融公司、互聯網平臺和融資租賃公司四方逐鹿汽車金融的局面料將持續下去。
誠如東正金融的招股書所說，“中國的汽車金融行業高度分散且競爭激烈……商業銀行可透過存款及其它我們無法獲得的資源獲得更多及更低成本的資金…由於互聯網金融公司一直與線下渠道合作擴大其終端客戶的覆蓋範圍，且預計其市場份額將於短期內進一步提高，在互聯網金融公司的快速擴張下，我們在爭取客戶方面亦面對日趨激烈的競爭”。
另一方面，也有市場的隱憂。
中汽協數據顯示，中國2月乘用車銷量121.95萬輛，同比下降17.4%，環比下降39.6%，降幅與上個月幾乎持平，同時也是連續第八個月出現銷量同比收縮。從累計數據來看，1-2月，全國乘用車累計銷量為324萬輛，同比下降17.51%。
實際上，汽車銷售的寒冬從2018年就已開始。經過30年持續增長的新車銷量增長初顯疲態。中汽協數據顯示，2018年有 7個月的新車銷量低於上年同期，全年銷量同比下降2.8%，出現了近20年來的首次負增長。
作為汽車產業衍生品的汽車金融公司，自然也難以獨善其身。在經過前些年的高速發展後，汽車金融的投資熱度逐漸減退。據融360統計，2018年中國汽車金融行業共有29筆融資，較2017年減少35筆；2018年中國汽車金融行業總融資金額為182.39億元，較2017年減少85.86%。這也側面反映出市場對於近幾年高速擴張的汽車金融的熱情的退潮。
此外，作為背靠經銷商的汽車金融公司，上市依然未能從根本上解決其先天的一些問題。
不同於其它依託於主機廠的汽車金融公司，東正金融可依賴的核心資源是正通汽車網絡內的116家經銷商。雖然從正通汽車到東正金融，均將開拓外部經銷商放在了首要位置，但現實卻並不樂觀。
數據顯示，儘管從2016年到2018年，東正金融網絡內的外部經銷商數量增長了十倍，作為該公司核心業務的零售貸款業務收益，來自正通汽車客戶的貢獻佔比卻從48%增長到58%，利息收入貢獻一直保持在80%左右。這反映出，儘管數量獲得了增長，但東正金融在外部經銷商中業務的開拓，依然有限。
萬億市場的蛋糕誠然誘人，但不及預期的股價提醒著東正金融，即便征途是星辰大海，他們才剛剛上路。
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