（一）市場分歧在於因子權重不同
薛兆豐在牛津大學的演講中提到：
2008年金融危機發生後，英國女王在倫敦政治經濟學院問出了一個令人尷尬的問題：為什麼沒有人在危機發生之前預測到它？一群德高望重的經濟學家聯合研究後給出的官方答案是：經濟學家集體喪失了想象力，以致忽視了系統性的風險。請各位注意，他們缺的是想象力，而不是數學模型。
有一句經常被認為是凱恩斯所說的名言（實際出自英國哲學家Carveth Read）：“大致正確比精確錯誤要強。”保羅·薩繆爾森與哈耶克的故事就是這句名言的極佳範例。
薩繆爾森因提升了數學在經濟學中的應用而獲得了諾貝爾獎。曾經在幾十年的時間裡，在他的初級經濟學教科書中，他提供了一個試圖精確預測在哪一年前蘇聯的經濟體量將超過美國的統計模型。
與此同時，另一個諾貝爾獎得主哈耶克則預測前蘇聯經濟將徹底崩潰。哈耶克從未指出這一經濟崩潰將何時發生——實際上他還解釋過為什麼準確預測是不可能的。
我們今天知道，前蘇聯經濟從未趕超美國，並且的確在1989年崩潰了。薩繆爾森用了大量的數學公式得出了結論，他的結論是精確的，但精確地錯了；哈耶克的預測是大致的，但大致上對了。
對於專業經濟學家所使用的技巧與經濟學思維的本質（或經濟學常識）之間的反襯，弗裡德曼曾經說過一句非常機智的評論：“我見過很多極為聰明、受過高度訓練的經濟學專家，他們熟讀了樂譜，卻沒有聽過音樂。”
某種意義上講，這裡的案例其實更適用於股市。因為經濟週期畢竟有相對穩定的長短週期，但是資本市場由於參雜了估值（而非單純的企業盈利）、預期、情緒、博弈、交易等各種難以數學化的因子，是最為強調“大致正確比精確錯誤要強”的。
不過，學界並不是對此毫無認知，在計量經濟學領域，後面很快就引入了蒙特·卡羅方法（Monte Carlo method），通過人為構建場景，用足夠多的模擬樣本來逼近現實的真實結果。
所以後來一部分經濟學難題被簡化成了：第一，你的輸入變量是不是足夠詳實客觀的；第二，你給它們設置的權重和關係是否足夠準確；第三，有沒有出現關鍵變量忘記設置的情況。——只要不犯這三類錯誤，藉助於現在計算機的強大實力，蒙特·卡羅是一個非常有效的數理模型。
某種意義上來說，經濟學家常犯的“成功預測出過去3次經濟危機中的9次”，很大一部分原因，就在於經濟危機的驅動因子常屬於“未來的新情況”，難以預測並缺乏足夠的歷史數據（缺乏數據犯第一類錯誤，漏失因子犯第三類錯誤），即使少數對此有遠見的學者，也難以給這種“未來”因子設置合理權重（犯第二類錯誤）。
所以，預測經濟能實現“模糊的正確”，已經是非常好的結果了，預測股市則更為艱難。
今年以來A股上漲的原因，大家眾說紛紜，但是在驅動因素（變量）上，市場已經逐步達成了一致：
1、政策和流動性雙重邊際寬鬆；
2、外資持續流入；
3、近期經濟數據出現改善（企業中長期貸款佔比、PMI、地產銷售數據）；
4、市場一致中期（2019Q4）經濟有望見底；
5、短期經濟仍有下滑壓力；
6、外圍市場仍存不確定性。
也就是說，市場走到今天，其實大部分信息和邏輯已經公開化了，現在繼續列舉這些驅動因素其實毫無意義。正如蒙特·卡羅這個模型一樣，大家現在重新站在同一個起跑線上，手裡握著的是差不多的因子，區別在於：這些不同的多空因子和邏輯，不同人給的權重完全不一樣，這就是多空分歧所在。
所以現在如果有人還繼續拿基本面來說事，除非TA真的傻到相信全市場只有TA一個人知道經濟在19年二季度會繼續承壓，大概率TA其實想強調的是，這個短期宏觀基本面因子在TA的投資框架裡，佔到非常大的權重。
這個理由非常的偉光正，因為長週期看，股市95%的漲幅都可以用企業盈利和經濟基本面解釋，簡直讓人無法反駁。
但是這裡有一個非常非常壞的邏輯陷阱：股市長週期與企業盈利和經濟基本面高度相關，目前我們短週期經濟基本面仍在承壓，但即使最悲觀的人也認可經濟基本面在年底 前後有望觸底。
讀者能理解麼？這裡做了一個非常有障眼法的長短邏輯錯位嵌套，也就是說，TA給了短期經濟承壓這個驅動因子非常高的權重，但是卻有意地壓低了經濟年底有望觸底這個驅動因子的權重，從而得出來股市近期並不樂觀的結論。
但是股市和經濟基本面的相關性，是一個長期驅動因素。格雷厄姆曾經說過：股票的價格就像狗，狗的主人就像是價值，遛狗時，狗忽遠忽近到處跑，但總是會跑回人的身邊。——其實就是暗示股價和基本面在長週期下才有高相關性。
一個給短期因子如此高權重，但是給長期因子如此低權重的人，跟著TA的思路跑，小心閃到腰。更何況，A股短期因子裡最有效的，其實還是流動性和政策預期。——A股年初以來的上漲，就是建立在流動性和政策邊際寬鬆背景上的。
而我們為什麼對2019年如此樂觀？
第一，我們願意給年底經濟有望觸底這個驅動因子更大的權重，甚至抵消了短期經濟繼續承壓這個因子的負面效應，也就是相信市場底領先於經濟底，願意承受波動；
第二，我們一直強調如此巨大的經濟體“寬貨幣”必然走向“寬信用”，只是需要更多的政策和更長的時間，其實是相信因子的有效性；
第三，我們相信實證數據和歷史經驗，A股的短期驅動因素一直是流動性的相關性最高，M1、信用利差與指數的相關係數均可達0.35。我們給予了流動性這個因子很高的權重，並相信它可以持續生效直到經濟觸底；
第四，其他因子，包括情緒估值、外圍市場、外資流入、賺錢效應等因素，也在起到正面作用。
寧願要“模糊的正確”，也不要“精準的錯誤”。
（二）真正的風險和機會在於預期重塑
許多朋友一直在問，你們對於今年N型走勢的第一筆判斷對了，但是大家都很關心的是，N型的第二筆什麼時候來，以什麼方式來？
這裡先說一個偏博弈的觀點：N型的第二筆，大概率不是許多人宣稱的，經濟短期承壓確認後A股才會出現回調
，因為市場對於已經有很充分的討論和預期。當然，這裡的邏輯展開會很複雜。舉個例子，經濟數據短期承壓，但是這裡會明顯繼續加強市場對於貨幣寬鬆和政策扶持（減稅等）的預期，並不是經濟短期承壓就一定會引發市場回調。
美股那邊也是如此，即使利率倒掛後暗示經濟承壓，但是市場的回調會被美聯儲的寬鬆預期填回來，幾大指數週五又新高了。我們甚至可以看到，美國1982年以來4次明顯的利率倒掛，後面大多伴隨了半年的股市上漲，再然後才是確認經濟觸底跡象的震盪下行。
還是不要被那些長短期邏輯錯位嵌套給忽悠了。我們的框架是：“流動性和政策驅動市場上漲——風格更由資金主導——短期經濟承壓——強化市場寬鬆預期——堅信寬貨幣會成功寬信用——撐到年底經濟企穩——長週期邏輯開始生效——風格迴歸到基本面”。如此由短及長，逐步推演和驗證，才能說是一套成熟的邏輯框架。
2019年A股走勢大概率是N型，這個邏輯，最早是在1月21日的《2019年年度策略：灰天鵝時代的機遇》裡提到的：
“我們認為今年股票市場面臨的風險反而可能在於預期回升後市場過於樂觀帶來的波動。隨著政策支持和經濟週期的自然見底，投資者可能會對未來經濟增長重新抱有樂觀預期；但從國內外中期環境背景來看，經濟增長的供需層面都會受到阻力，這一輪經濟的回升力度可能並不會很強。...從全年的走勢來看，走“N”型的概率相對更高。”
但是，這裡其實只寫了其中一個結局。
正如蒙特·卡羅對於宏觀經濟學漏洞的補充一樣，我們也發現了投資如果只做一種未來推演、只有一種情景假設的話，風險是極大的。
因為正如宏觀經濟學家一樣，我們無法準確判斷未來，尤其是主要的”未來驅動因子“會是什麼？因此我們對於2019年的股市，也做了更多的情景假設，用蒙特·卡羅模型的簡化版——二叉樹模型。
我們一共做了不到10個的情景假設，大部分的推演結果，都是今年大概率還是會有一跌，也就是N型的第二筆。
情景假設A：貿易談判結果不盡人意——去年年底人民幣從7升值至6.7有多重考慮——19Q1出口數據整體不高——匯率開始新一輪貶值以促進出口和給對方壓力——外資真正意義上成體系撤離——外資邏輯坍塌——市場承壓；
情景假設B：貿易談判結果良好——（避開匯率貶值問題）——國內經濟預期回升——可能繼續推進金融去槓桿、資管新規和供給側改革——經濟超預期再次承壓——市場承壓；
情景假設C：貿易談判結果良好——（避開匯率貶值問題）——不再繼續推進各項政策——（避開政策轉向問題）——經濟預期明顯上升導致過度樂觀——由於全要素生產率等原因導致經濟回升速度不及預期——市場承壓；
以此類推， 這是經典的二叉樹邏輯演進。這是一個合格買方策略應做的邏輯思考，當然賣方並不合適，因為結論過多會削弱觀點鮮明性和傳播效果。
我們的年度策略裡主要將情景假設C做了簡單的表述，因為其他幾個情景假設相對更不適合詳談。
不過其實總結下來，這裡的回調原因，本質上是國內政策和市場的預期存在各種錯位和不匹配。
無論是對外資的預期、對去槓桿政策的預期、對資管新規的預期、對未來經濟內生增速的預期、對經濟增長動力的預期、對全球經濟格局的預期，等等，這些預期中樞在過去幾年都被動盪的市場、政策風向和外圍環境打擊的支離破碎。
單單看經濟內生增速和增長動力預期錯位，就可以知曉市場目前的分歧程度有多大，科技派和地產派能爭上三天三夜不停歇的；以及為什麼對於短期經濟觸底的分歧如此之大，也是在於市場對於國內經濟未來的增長中樞有非常大的分歧。
對於二月金融數據的觀點分歧，也是這種預期中樞坍塌後的一種外在體現。
所以我們對於N型第二筆回調的判斷，認為可能會由貿易談判、貨幣政策、經濟預期等外在因素來驅動，但是股市回調的本質在於逼迫市場重新思考，我們的市場、政策、貨幣、增長的運轉模式和合理中樞到底應該是怎麼樣的，最後形成一個市場對於未來的公認的一致預期。
時點和激發因素確實難以確定，但是我們相信會有這一筆，因為只有這樣，我們的市場才有望在未來幾年，走出一個長牛行情，這裡會疊加更合理的市場預期和更有效的經濟復甦。
在筆者的框架裡，只有一種情景假設下，市場不會走出回調，而是一路向北，就是中美同步性的強刺激寬鬆政策，這個概率目前看還不夠高。
（三）關鍵時點可能會出現在6月
不能否認的是，我們2018年初也是偏樂觀的，但是為什麼當年回撤控制的很好，是因為市場確實發生了我們推演過但是認為概率很小的事情——去槓桿的力度超預期。
當然，這個金融去槓桿當時最早提出的是高善文總，他2018年初唯一強調這點的經濟學家，我們對此進行了討論，也做了準備（雖然認為概率沒那麼大），最後當“小概率事件”出現時，我們才沒有措手不及。
某種意義上講，這些能給我們提示真正的“未來因子”的學者，才是這個市場真正的價值所在。
最後筆者在這裡也拍一個腦袋，既然前面提到的二叉樹模型，可以公開的起點是貿易談判，那麼6月份前後，有可能會出現N型第二筆回調的跡象，但是這裡第二個底部肯定會明顯高於第一個底部（2440），因此沒有必要過於恐慌。
在調整之後，2019年作為起點，走出一輪長牛的概率，並不算低，但需要我們一步步的驗證。
即使市場已經漲到3200點，這裡的收益風險比，依然非常划算。
——大致正確比精確錯誤要強
Being Roughly Right Rather Than Precisely Wrong
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