2018年1月21日，格上財富、招商證券聯合主辦的第二屆中國證券私募年度論壇暨金樟獎頒獎盛典在北京隆重召開。本屆論壇立足中國，放眼全球，特邀到中國私募基金行業的翹楚——景林資產合夥人、總經理高雲程、全球管理規模最大的資產管理集團——貝萊德（BlackRock）中國區CIO陸文傑、招商證券首席大類資產投資策略師陳文招等多位行業大咖，通過多元智慧思維的碰撞，把脈中國經濟發展趨勢，前瞻全球投資機會。現場800個坐席座無虛席，國內眾多主流財經媒體到場對論壇做了深度報道，格上財富APP同步直播。
以下為貝萊德（BlackRock）中國區CIO陸文傑在格上財富第二屆中國證券私募年度論壇暨金樟獎頒獎盛典上的演講實錄：
週日下午這麼多人來聽投資的論壇，說明兩個問題：一是主辦方很有號召力；二是大牛市要來了。貝萊德在中國經常遇到一個尷尬的問題，經常被說成黑石。雖然兩家公司有一定的淵源，但現在從規模上來講，可以說貝萊德的管理規模是全球領先的。為什麼貝萊德會做這麼大？ 一方面，在美國ETF投資這個大的趨勢上，貝萊德趕上了；另一方面，貝萊德在科技方面有很大的投入，這些年取得了很多新的進展。
2018年宏觀環境
經濟持續同步擴張
今天跟大家分享全球經濟的展望。我們在看全球7個國家經濟增長時，量化研究部門做GPS信號研究看到一個指標，是歐洲的信用卡消費、跨國境的消費在增加。比如德國人跑到法國去刷了信用卡，這樣的交易在增加，說明歐洲的商業活動和旅遊在恢復。而歐洲在2015年以後，大家擔心會割裂，但是去年上半年已經看到這樣的信號：歐洲一體化的商貿活動在增加。去年年底時，我們這個部門又抓到另外一個信號，是美國的汽車雜誌的銷量在增加，這也是一件有意思的事情，說明美國人手裡總算有閒錢了，開始想要買汽車了。
總結下來，近一年多來，全球經濟狀況一片大好。原因有二：
第一，各個主要經濟體的經濟增長都很不錯。現在差不多有80%國家的 PMI超過50，超過50說明經濟要擴張，這是很多年以來沒有過的好局面。大家一直擔心的國家，比如西班牙去年年底時，評級從3B+升到了A，最近希臘的評級從B-升到了B。這些大家覺得最差的國家現在已經提升了。希臘的10年期國債利率現在是3.8%，利率越低說明這個國家的風險越小，過去高的時候希臘都達到了幾十，去年這個時候還是7%多，現在只有3.8%。阿根廷去年7月份發行的一個100年國債，利率是7.2%，100年的國債給你7.2%的利息，投資者也很高興。大家可以看到各個經濟體的經濟都還不錯，大家都很有信心。這是全球經濟在擴張的表現。
第二，經濟擴張不僅侷限在少數的經濟部門。之前大家認為互聯網很好，金融業很好，賺了很多錢，但是現在我們看到剛才舉的例子，美國買汽車的人開始多了，這是很多中產階級的景氣程度在增加。美國現在每個月新增的就業崗位是17萬，什麼概念？美國在工作年齡段（20—64歲）的人口自然增長只有5萬，新增就業崗位是3倍於自然勞動力的增長，在不斷提供工作機會，所以
美國的失業率越來越低，今年很有可能會降到4%以下。美國的老百姓現在有7個月的儲蓄，就想著要去買汽車。這次的經濟擴張，應該說不僅僅是侷限在部分地區、部分行業，而是一個非常普遍性的經濟增長。這是經濟擴張並有很大動力繼續持續的原因。告一段落的貨幣政策時代及財政政策宏願
現在大家擔心什麼問題呢？就是貨幣政策。
這輪經濟週期大家覺得特別長，以前大家覺得差不多10年一個經濟週期，過去1977年中東的石油危機，1987年是黑色星期一，1997年的時候東南亞經濟危機，2007、2008年是全球金融危機，2017、2018年卻什麼事情都沒有，大家還很高興。這次的經濟週期特別長，可能是長達15年，很大的原因是各個國家的央行在之前幾年使用了前所未有的，歷史上從來沒有發生過的巨大的量化寬鬆政策，利率達到低點。
當然，現在情況在發生變化，美國加息的步伐已經非常明確，今年至少加息三次，很有可能到四次。其他國家的央行也不得不跟上，歐洲也在削減量化寬鬆的規模，日本也有這樣的打算，中國會不會也開始加基準利率？這是有可能會發生的事情。
背後最大的原因就是通脹，全球通脹過去幾年一直較低，美國尤其如此，美國的經濟學家去年都在研究為什麼通脹起不來？因為按照傳統的經濟學理論，就業好，失業低，大家都有工作，就會願意消費，應該通脹會上去。我們確實認為今年的通脹會上去，之前為什麼這麼低？經濟學家提出了各種解釋：有人說是養老性效應，比如美國人開始在網上購物，網上的東西比較便宜；也有人說是技術性的原因，比如說美國人用手機的流量免費，通信成本在下降。不管怎麼說，就業市場好，通脹就會上去。今年有一個大的變化，就是全球經濟的同步復甦，之前美國等發達國家的通脹沒起來的一個很大原因是全球貿易表現較好，美國雖然充分就業了，但是還進口一大堆東西，以前發展中國家沒有充分就業，還是輸出很多便宜的產品給美國，幫助抑制了美國的通脹。
舉箇中國的例子，雖然美國的經濟這麼好，消費這麼強，但是中國人給美國人做的蘋果手機從來沒說要漲價，因為也沒有特別大的定價權。現在情況有了變化，中國搞了供給側改革，把很多原材料成本讓了出來，今年北京冬天的天氣特別好，很大程度上也是由於製造業企業不再願意付環保的成本，以汙染中國空氣為代價而出口很便宜的鋼鐵給別的國家。可見，中國的環保成本加上去了，在全球製造業的定價權也在增加。是不是會推動全球通脹上升？這是很值得我們關注的問題，也是全球貨幣政策會轉向的很大原因，發展中國家最後總算看到通脹上來了，該加息就是要加息，這是大家做海外投資時尤其需要注意的一點。
經濟週期變長，另外一部分原因是財政政策。最近美國在減稅，美國法定企業稅原有稅率是35%，現在降到了21%，對美國企業來說是歡欣鼓舞的事情，在今年，由於減稅會提高美國GDP有0.8個百分點。如果沒有這樣的財政刺激，可能2018年的GDP增速跟2017年的數字差不多，但由於稅改，今年美國的GDP可能是2.8—3%的水平。從這一點來看，美國的稅改在本來就很強的全球經濟的發展中，又注入一計強心針，逼著別的國家也要開始進行各自的財政刺激。美國的稅率降下來之後，已經比其他發達國家的稅率低很多，某種程度上來說削減了別的國家的競爭力，別的國家不得不做相應的調整，無論是減稅還是做財政支出的增加，都可以幫助經濟週期延續強勁勢頭。
綜合來講，未來是比較穩定的經濟增長，貨幣政策會有風險，但是由於財政政策將會利好經濟，風險和機遇互相抵消。總得來說，今年經濟的風險並不是特別大。
政治和政策在2018年帶來的風險
政治方面的風險，去年大家擔心英國脫歐之後的談判，擔心法國的選舉，意大利大選，西班牙的加泰羅尼亞問題，美國和韓國的問題等等。總體來講，今年在政治上的問題並不是特別大，包括英國脫歐基本上達成了初步的協議。從政治風險來講，應該說今年沒有特別大的會讓市場脫軌的事件。
非要講大風險的話，主要是貿易風險。這輪全球的經濟增長很大的原因是全球在同步恢復增長，並且發展中國家幫了發達國家的忙，抑制了他們的通脹，如果貿易發生問題會是出乎意料的。現在最聚焦的兩個問題：一是美國會不會退出北美自由貿易協定，這個確實很難預料；二是中美之間的爭端。這兩個是我們比較關注的事件，但是現在看起來還不至於讓全世界的牛市到此為止。總體來講經濟還不錯，風險比較小。
市場：開局走高
全球資本市場怎麼樣？去年非常好，企業的盈利是過去7、8年以來最好的一年，這種好是從非常低的預期恢復起來的好。一年前大家預期比較低，經濟實際運行強勁很多，企業的盈利超預期。今年盈利還是會很好，但是邊際上是不是會比想象的更好？這和去年有點不太一樣，已經很好了，要百尺竿頭更進一步就比較難。簡單來說，今年企業盈利的增長會不錯，但是很難超過去年。
那麼股市是不是有明顯的泡沫？我們內部有很多爭議和討論。從指數上看，美國指數在不斷創新高，但是不含美國的全球指數，只不過回到了之前的高點。也就是說，現在還沒有過熱的跡象。如果把全球的企業盈利增長按照行業劃分，可以看到美國的互聯網企業雖然非常好，但是他們佔總體的盈利貢獻只有20—25%，並不是互聯網好而其他行業不好，這也是回應剛才講到的，這輪經濟復甦並不是集中在某個別的行業當中。從這個角度來講，雖然投資者很擔心是不是牛市已經進入尾聲，是不是有很明顯的泡沫？從我們的分析來看，現在還不至於到馬上要崩潰的程度。
股市在去年是非常奇怪的一年，怎麼都跌不下來，一旦有了下跌大家就去買入。過去20年，差不多每年股市的最大回撤應該在54%的平均水平，但是去年股市的最大回撤非常小，背後的最大原因是超低的波動率。去年股市波動率是幾十年來最低的水平。我們做研究時發現，什麼情況下低波動率會一下變高？過去的經驗是，這種波動率從低到高，或者從高到低的變化，通常伴隨著金融槓桿的變化，意思是說如果沒有特別大的金融槓桿，如果金融槓桿沒有達到很高的程度然後破滅的話，第一個波動率常常能夠維持很長時間。
現在金融槓桿是什麼水平呢？以美國為例，如果把美國所有風險資產，包括股票、企業債、房貸等價值全部加起來，除以沒有風險的資產，就是政府債、現金，也就是風險資產除以無風險資產的比率，現在是2.5%。過去的歷史經驗應該是2—3%。金融危機時到了3.1%，之前美國互聯網泡沫破滅之前是2.8%，現在是2.5%，並沒有到金融槓桿很高的程度。雖然大家都擔心牛市是不是接近尾聲？但是從研究分析看起來，並沒有大的事件看起來會導致金融槓桿破滅，導致牛市意想不到的終止。
全球資產配置觀點
最後講一下，我們對全球主要金融資產配置的看法。這和我之前講的宏觀是對應起來的。
第一，我們現在比較偏向於股票，債券是防守性，多元配置的工具。
股票主要偏向於發展中國家。其一、盈利和估值潛力大。2010—2015年發展中國家企業的盈利水平變差了，企業的估值水平垮掉了，2015年到去年，企業盈利和估值在上升，還有很大的潛力往上走。發展中國家是到了可以去博取高收益的時候。其二、去年發展中國家的資本流入遠遠沒有到打平前幾年流出的程度。去年中國為什麼彈性這麼大？是因為大家突然發現全球經濟這麼好，我們應該去博一下彈性，在原來有悲觀情緒的市場當中冒一下風險。發展中國家中，沒有一個特別的國家推薦，我們內部討論時問我們的主席，如果單選一個國家會選哪個？他選的是阿根廷。2016年阿根廷的通脹是35%，去年通脹是25%，今年預計通脹會做到15%。
而發達國家的企業盈利水平沒有太多的變化，估值變得有點貴。我們比較推薦發達國家中歐洲、日本的股票，美國比較中性。比如法國，整體來講，法國在全球發達國家中產出缺口最大，也就是說經濟的彈性還沒有到充分就業、充分產能利用的程度，所以在發達國家中，法國是彈性最大，最值得冒風險的地方。大家可以感覺一下，在發達國家或者發展中國家當中，我們都願意配置彈性特別好，能夠得到高回報的一些國家。
第二，全球貨幣轉向利率在升高，債券本身的價格會下降。
大部分國家尤其是發達國家的國債確實沒什麼特別的投資價值。美國的國債收益率在上升，換句話說債券的價格在下降，德國10年期國債收益率只有0.4%，基本上沒有什麼收益和配置價值，在發達國家配一些高等級企業債和國債，主要是風險分散的考慮。如果非要投資債券的話，我們推薦的是發展中國家的債券，比如說阿根廷，通脹能夠下降，甚至還有一些降息的空間。另外就是亞太國家，企業的信用等級在提升，債券是一種緩衝，作為風險分散的資產類別在配置。
總結一下貝萊德對全球資產配置的戰略性市場觀點。股票基本上是看好，債券看空。股票裡面剛才已經講過，比如說日本、新興市場的股票比較不錯，美國股票相對來說是中性。固定收益方面，大部分的債券，尤其是歐洲和美國的政府債都沒有什麼明顯機會，唯一可能值得看一下的是新興市場的債券。大宗商品和外匯並沒有什麼特別的建議，總體來講，我們覺得油價能夠有不錯的支撐。
最後，大家知道今年是大牛市，這個牛市似乎從剛才對經濟和市場的分析來說不會突然終止，但是牛市最大的敵人是牛市自己。因為所有人都說，今年雖然好，但是邊際上是不是能夠比去年顯得更好？尤其是大家預期很高的情況下，是不是會比去年更加好？這是一個很大的疑問。如果說今年投資任何一個資產類別漲幅超過去年，無論這個時間點發生在3月份、6月份，還是9月份，都可以再想一想，是不是充分反映了它的基本面？是不是已經漲過頭了？在這之前，希望大家還是可以保持信心，多去關注一些風險。
閱讀更多 格上私募圈 的文章
