今天我們研究的這家公司，是一家賣零食、飲料的公司，它的畫風是這樣的：
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圖1，小麵包
它的主攻三四線城市，深得農村市場的喜愛，大家耳熟能詳的達利園、好吃點、可比克、和其正、樂虎，均出自它之手。
然而，有意思的是，這些產品都是採取“跟隨戰略”，甚至有人將它稱為“食品界的騰訊”。本案，名為：達利食品（3799.HK）。
儘管產品並不怎麼高端，可業績，卻輕鬆秒殺國內其他休閒食品行業公司。來，感受一下數據：
2015年-2018年中報，營業收入169.09億元、178.87億元、198.52億元、110.47億元，扣非歸母淨利潤為27.15億元、29.26億元、31.90億元、19.7億元，經營活動產生的現金流淨額為40.57億元、34.12億元、24.04億元、30.96億元。
注意，不僅營收體量高達200億元，而且投入資本回報率也相當高：2015年-2017年，ROE分別為46.78%、24.35、24.84%。這個ROE是什麼概念？已經能和很多一線龍頭站在一起，比如恆瑞醫藥（23%）、雲南白藥（20%）、美的集團（26%）、福耀玻璃（20%）。
業績體量雖然大，但只需要簡單一掃，我們就能發現其中的問題：業績增速下滑、ROE回落。這樣的數據下，股價表現也從頂峰逐步下殺，其前復權股價先從上市後的4.48元上漲至7.68元，上漲65%，緊接著，又從7.68下跌至區間最低的5.03元，下殺34%。
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圖2，股價圖（單位：元）
好，股價圖和基本面數據粗略一對比，幾個必須弄清楚的問題就來了：
1）快消食品領域，各種各樣的品牌琳琅滿目，這門生意，究竟是什麼樣的經營邏輯？核心護城河又在哪裡？從價值分析的角度來看，什麼樣的商業模式更具備研究價值？
2）達利食品，可以說是食品行業的一個“另類”，其不斷開闢新品類的擴張邏輯，到底是怎樣的？
3）如今，達利食品股價在經歷高達30%的下殺、持續一年多的大幅震盪之後，如今的估值，究竟處於什麼位置？到底是貴，還是便宜？
今天，我們就以達利食品為例，來研究一下休閒食品行業的特徵。對食品領域，我們之前研究過有友食品、絕味食品、雙匯發展、涪陵榨菜。
韭菜請移步他處
— 01 —
食品巨無霸，如何進化而來？
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達利食品成立於1989年， 2015年11月港交所上市。其控股股東為許世輝家族，實控人為董事長許世輝，直接和間接持股85%，股權結構較集中。
達利食品成立於1989年， 2015年11月港交所上市。其控股股東為許世輝家族，實控人為董事長許世輝，直接和間接持股85%，股權結構較集中。
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圖3，股權結構（單位：%）
本案，是一家從事快銷食品生產與銷售的企業，其主打產品有達利園蛋黃派、可比克薯片、好吃點餅乾、和其正涼茶、樂虎功能飲料以及豆本豆豆奶。產品的主打特點為口感好、價格低。
2015年-2018年中報，營業收入169.09億元、178.87億元、
198.52億元、110.47億元，扣非歸母淨利潤為27.15億元、29.26億元、31.90億元、19.7億元，經營活動產生的現金流淨額為40.57億元、34.12億元、24.04億元、30.96億元，毛利率為34.49%、38.34%、37.67%、39.39%，淨利率為17.22%、17.54%、17.30%、17.83%。從業績增速來看，近三年營收年複合增速為8.4%，淨利潤年複合增速為8.6%。
從達利食品的收入結構來看，其分為食品和飲料兩大塊業務，其中食品為收入主要來源，佔比為50.37%，其次為飲料，佔比為43.43%。
我們把它的營收拆細看，其收入結構較分散，產品多元化，共有500多個單品，主要包括：糕點類（達利園）、薯類膨化食品（可比克）、餅乾（好吃點）、功能飲料（樂虎）、植物蛋白含乳飲料（豆本豆）、涼茶（和其正）五大細分賽道。
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圖5，收入結構（單位：%）
從產業鏈上看，其上游為原材料、包裝材料供應商——包裝材料（聚酯切片、硬紙盒）佔成本比例最高，約為28%，其次為原材料，主要包括糖（11%）、雞蛋（8%）、麵粉（6%）、棕欖油（3%）等。
這些主要原材料（例如麵粉、糖及棕櫚油）為大宗商品，其價格一般隨著市況波動。達利食品擁有16個生產基地，合計32個食品飲料工廠，通過就近採購原材料來節約生產時間並控制物流成本。
其銷售模式以經銷為主，下游主要為經銷商，佔比90%以上。並且其下游較分散，約有4225家經銷商，前五大客戶佔總收入僅有2.4%，而第一大客戶則佔0.6%。整體來看，對上下游話語權均較為強勢。
達利食品，位於快消品產業鏈的中游——食品飲料加工製造，其產業鏈的利潤分配如下圖，紅色為中游利潤佔比，灰色為上游利潤佔比，金色為下游渠道商利潤佔比：
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圖6：產業鏈利潤分佈圖來源：銀河證券
之前我們分析過多次，在快消品賽道里，決定企業的盈利能力的兩個核心決定性因素是：品牌和渠道。根據側重點不同可劃分為品牌拉動型、渠道推動型。
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圖7：產業鏈利潤分佈圖來源：銀河證券
品牌驅動型生產商——由於品牌強勢，在產業鏈上定價能力強，渠道費用低，因此毛利率、淨利率較高、低應收賬款、高預收賬款。
典型的品牌驅動性企業，就是貴州茅臺。其財務特點表現為：賬面現金多，毛利率高達90%淨利率高達50%，應收賬款佔收入比重僅有2%，預收賬款佔收入比重高達24%。
渠道拉動型生產商——例如：桃李麵包。由於品牌較弱，需要通過經銷商大面積快速鋪貨佔領市場，因此渠道在產業鏈利潤分配較高。
達利食品屬於第二類，其品牌效應較弱，毛利率偏低，約為37%。對比同行業品牌龍頭來看：飲料龍頭維他奶（毛利率為52%）、中國旺旺（毛利率為43%）、世界最大食品飲料製造商雀巢（毛利率為50%）、餅乾龍頭奧利奧製造商億滋國際（39%）。
同時，預收賬款佔收入比重較低，為1.69%，應收賬款佔比為7.7%。
縱觀本案基本面發展歷史，大致可分為個階段：
第一階段： 2013-2016年（遭遇瓶頸）；第二階段：2017年至今（戰略調整）；
圖8，ROE、ROIC（單位：%）來源：併購優塾
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圖9
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圖10，淨利潤、經營活動現金流（單位：億元）來源：併購優塾
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圖11，營收及淨利潤增速（單位：%）來源：併購優塾
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圖12，毛利率、淨利率（單位：%）來源：併購優塾
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圖13，資產結構（單位：億元）來源：併購優塾
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圖14，股價、PE（單位：元/倍）來源：WIND
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圖15， PE（單位：倍）來源：WIND
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圖16，ROE對比圖（單位：%）來源：優塾團隊
綜合來看，如果要吃透本案的基本面，必須深挖以下幾點細節：
1）達利食品2015年IPO上市，上市當年ROE高達47%左右，這樣超高的數據，到底是怎麼做到的？
2）第一階段，ROE/ROIC大幅下降，營收增速、淨利潤增速下滑，各項指標都出現下降，這是為什麼？第二階段ROE/ROIC收跌、小幅上升，導致其轉折的因素是什麼？未來這樣的上行，是否能夠持續？
3）第一階段，為什麼ROE大幅下降，毛利率、淨利率卻逐年上升？第二階段，ROE小幅上升淨利率卻小幅下降，這是為什麼？
4）從毛利率、淨利率來看，達利食品為什麼毛利率上漲幅度明顯高於淨利率，中間的缺口是什麼導致的？
5）從資產結構來看，2015年資產總額大幅上升，是因為什麼？2017年後，應收賬款放大，又是因為什麼？
6）從股價來看，2015年-2016年上市兩年股價基本沒變，2017年後股價從2.86元/股暴漲至最高點7.67元/股，上漲3倍。同時，估值也從16倍左右上升時20倍左右，股價與估值上升，是什麼驅動的？
帶著以上問題，我們挨個來複盤。
— 02 —
多元化巨頭，怎麼弄的？
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達利食品2015年上市，上市時ROE和ROIC分別為46.78%、41.75%，2015年後ROE、ROIC持續下降。
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圖17，ROE/ROIC（單位：%）
上市當年高達47%的ROE，這是什麼概念？同屬於食品飲料賽道的兩大超級巨頭，海天味業，上市時ROE也只有29%，貴州茅臺，上市時ROE也只有40%左右。
一個重要的問題來了：達利食品，一個非品牌驅動型的食品製造企業，是怎麼達到如此高的ROE的？
根據杜邦分析，當時的銷售淨利率為17.22%、權益乘數為1.33、總資產週轉率為1.49。
首先，17.22%的銷售淨利率，對比當時的億滋國際（24.60%）、維他奶（10.14%）、康師傅（3.07%）、中國旺旺（15.73%）、恰恰食品（11.11%），這個淨利率水平一般，但是與一線品牌相差不遠。
其次，1.33的權益乘數，對比億滋國際（2.24）、維他奶（1.74）、康師傅（2.18）、中國旺旺（2.03）、恰恰食品（1.56），明顯比同行業都低。
再次，1.49的總資產週轉率高不高？與同行業比起來，維他奶1.42、康師傅1.04、中國旺旺0.85、洽洽食品0.74、億滋國際0.46。
很明顯，達利食品的優勢，在於總資產週轉率高於同行業。那麼，這樣的總資產週轉率，又是如何做到的？
第一，後發戰略、多品牌佈局。
達利食品的戰略是不自主研發新品類，而是看到市場出了哪一款爆款產品，便立刻推出類似競品。
這種“模仿+跟隨+超越”的商業模式，和早年騰訊採取的策略類似，幾乎每一款爆款遊戲都是後發制人。QQ軟件（原名OICQ）上市之前，國外就有ICQ；開心農場風靡後，很快就有了QQ農場。
這樣的思路有其獨特的優勢——尋找那些經過市場考驗，並且出過大單品的賽道，這可大大節約新品的研發週期，直接越過市場培育期，以更短的時間讓產品放量。
回到本案，在產品端也是類似的策略。幾款明星產品幾乎都能在市場上找到對標的產品，並且價格遠低於對標產品：
2002年，推出達利園蛋黃派，對標的好麗友派；
2003年，推出可比克薯片，對標樂事薯片；
2007年，推出和其正涼茶，對標加多寶；
2010年，推出達利園花生牛奶，對標銀鷺；
2013年，推出樂虎，對標紅牛……
幾乎每一年都有新爆款推出，拉動收入增長。
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圖18，產品圖（單位：%）
不過，需要注意的細節是，騰訊早年的產品戰略之所以能夠成功，是依靠強大的流量支持（QQ）。那麼，達利的跟隨戰略能夠成功，關鍵在於什麼？
答案：渠道。
達利食品的生產基地戰略性分步在全國各地，原材料直接從工廠當地供應商採購，並且每個工廠均臨近主要的的經銷商、直營商超及終端市場，提升鋪貨效率。從下圖來看，主要的飲料、食品生產基地對應的經銷商數目高達上百家。
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圖19，渠道分佈圖（單位：%）
達利食品，其傳統銷售渠道（以個體戶、夫妻小作坊、小賣部）佔比高達97%，主要的市場集中在三四線城市鄉鎮。
注意，這也是護城河，在渠道方面有巨大優勢——每款新產品的推出直接以子公司為基點發散，通過的經銷體系下沉到縣鎮村級別。每推出一款新品，都可以通過全國性的分銷網絡在1個月以內到達各個村鎮級網點。
綜上，總結達利食品特殊的商業模式：爆款跟隨+快速鋪貨，這種模式為其帶來了高週轉率。那麼，接下來還有另外一塊問題需要解決：它又是如何在定價比對標商品低一半的情況下，仍然能夠保持不低的淨利率？不低的淨利率？
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