承德露露在3月16日發佈了2018年年報，全年實現營收21.22億元、同比增長0.48%，實現淨利潤4.13億元、同比下滑了-0.13%。從這兩個主要數據來看，承德露露的業績表現是低於市場預期的，因此該公司在3月18日開盤後一度快速下跌超2%，隨後伴隨著市場整體的強勢而回暖。
二級市場總是陰晴不定，力場君還是帶大家簡要分析一下承德露露的數據，就算是低於預期的，也大致瞭解一下問題出在哪裡，以及演變趨勢。
好的方面
先來說好的方面，儘管承德露露2018年淨利潤沒有增長，還微幅下滑，但是經營淨現金流大幅增長。年報顯示該公司2018年經營活動現金流量淨額高達5.23億元、同比增長了251.48%，是表現最搶眼的一項數據，不僅同比大幅增加了約3.7億元，而且相比同期淨利潤還多出了上億元。
導致承德露露現金淨流量大幅增加的原因，最重要的就是預收賬款的增加，年報顯示該公司年末預收賬款餘額高達6.25億元，相當於2017年末3.92億元的1.5倍以上。
一方面是銷售額幾無增長，另一方面卻是預收的大量增加，加之存貨餘額並未減少（說不明是產能不足導致的斷貨），這也就意味著，承德露露在倉庫中有大量的產成品，同時也已經收了經銷商的貨款，但就是不發貨、不缺認為收入利潤。這組數據指向承德露露是有故意壓貨的嫌疑，在為2019年的業績埋伏筆、打基礎。
特別值得一提的是，如果承德露露在發貨過程中，保持預收賬款餘額與2017年末一致，就意味著2018年能夠多收入2億元以上，將一舉扭轉該公司營業額同比下滑的趨勢。當然，年報已出，沒有“假設”。
上述兩個因素，也是承德露露在本次年報中，能夠提出總額達3.91億元現金分紅方案的底氣所在。但是依照力場君來看，承德露露完全有可能在分紅方面更大方一些。理由如下：
即便按照季度衡量，承德露露的經營性現金流表現也是不錯的，儘管個別季度會出現經營活動資金淨流出，單從最近兩年、共8個季度情況來看，單季度經營活動淨現金流出峰值是2017年1季度的-4.18億元。對於這樣的現金流波動，承德露露儲備的近20億元貨幣資金，略顯冗餘。
在經典財務分析框架下，一家公司的貨幣資金儲備的恰當值，應不低於單季度資金流出的預計峰值；同時，單以經營活動資金流出需求來看，激進者的貨幣資金持有量應大體相當於一個季度的資金支出需求，即便是保守的貨幣資金管理，也僅需儲備半年的經營性現金流出需求。 以承德露露2018年數據來看，全年經營活動資金流出20.81億元，兩個經營活動資金流出最大值分別在1季度和4季度，合計也不過才14億元。
基於上述數據，承德露露貨幣資金保有量維持在15億元，已是足夠；事實上，該公司在最近三年每個季度末的貨幣資金保有量，都未曾低於過10億元。該公司2018年存款利息收入2641.8萬元，年化利率低的可憐，與其讓貨幣資金留在銀行賬戶中吃微薄到不能再微薄的利息，倒不如加大分紅比例，更有利於股東回報。
不好的方面
再來說承德露露年報中不好的方面，其實這也是顯而易見的，就是增長停滯，甚至是“灰犀牛”般的衰退。特別是2018年第3季度和第4季度，營收分別為4.94億元和4.48億元，同比上年同期均出現下滑，且第4季度營業額同比減少上億元、下滑幅度高達近20%；而銷售費用支出，同比卻沒有明顯的下滑。
這組數據指向，在2018年第4季度，承德露露憑藉原有的銷售力度，已經無法避免銷售的下滑；但是考慮到前文所述的，該公司或存在故意壓貨、壓低業績的現象，第4季度的銷售下滑也不會是個問題。
同時需要注意的是承德露露的毛利率，下圖是公司最近兩年的單季度毛利率，從趨勢來看不算喜人，這是值得持續關注的。從行業環境來看，目前消費者對於飲料的可選空間越來越大，生產商對於產品提價的難度是很大的；而與此同時，原材料、人工等上漲卻難以避免。在這樣的上下夾擊之下，對於產品本身盈利能力的損害是難以避免的。
此外，承德露露還有個財務數據很有意思。公司在2018年三季報披露，前三季度管理費用支出4688.33萬元，而在年報中披露的全年管理費用支出僅為4329.69萬元，這對應著該公司在第4季度的單季度管理費用為-358.63萬元。很顯然，這是不可能的。
力場君認為，這應當是會計科目重分類所致，承德露露將前三季度計入到管理費用中的部分支出，改計入到了主營業務成本中去了。這種判斷的理由主要是在於，承德露露第4季度收入4.48億元，明顯低於第3季度的4.94億元，相差達10%以上；同時主營業務成本第4季度為2.42億元，相比第3季度的2.41億元還有所增加。正常情況下，相鄰的兩個季度毛利率不應當出現這樣大的變化，據此力場君猜測是由於會計科目重分類所致。
當然，力場君的判斷也不一定是對的，如果您有其他猜測或想法，也歡迎在公號（微信公號：wuzhijingu）中留言給我，一起交流。另外，力場君還在研究白雲山的年報，我認為也是很具有典型意義的，如果您對白雲山感興趣，或者有什麼看法，也歡迎在公號後臺留言給我。
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