上海證券報在1月4日發佈的文章《40萬就能買個私募牌照，為啥還是沒人要》中指出，私募"牌照"打了五折，從前100萬的牌照現在腰斬一半以上，還是找不到買家。筆者唏噓，若是在去年八月之前，在監管沒有對雙GP"開刀"之前，恐怕一個在中基協完成私募基金管理人備案的牌照會引發不少機構哄搶。
去年8月，中基協Ambers系統暫停了雙管理人的私募基金產品備案，沒有私募業務資質的機構借用雙管理人模式"借通道"發行私募產品的行為被監管層明令禁止，就此，雙GP模式偃旗息鼓了一陣子，想要開展私募業務的機構買一張私募牌照後就用雙GP的形式發產品的時代過去了。
無論是重磅的"資管新規"，還是常態化的行業自查，私募行業的專業化和規範化導向是2018監管的關鍵詞，雙GP模式在大資管時代又將何去何從？
雙GP模式的起源與亂象
在合夥型基金中，管理人的作用十分重要，其地位以及風險隱患直接關係到合夥型基金成立及運營，私募基金管理人與基金之間是委託管理關係，GP與基金之間是所有權關係，GP既能承擔基金管理人責任，又能承擔普通合夥人責任。執行事務合夥人在GP中選舉產生，《合夥企業法》第二十六條規定合夥企業可以有兩個以上的執行事務合夥人。
雙GP模式的法律依據來自《合夥企業法》第六十一條，有限合夥企業私募基金至少應當有一個普通合夥人。根據浙江凱麥律師事務所律師張若涵介紹，"雙GP"模式下的有限合夥型私募基金機制意指同一只合夥型私募基金由兩個普通合夥人同時管理。
儘管雙GP模式不是投資界的主流，但他引起的爭議可不小。其類型和架構不用再贅述，參見《母基金週刊》早前發佈的原創文章《爭議中的雙GP 到底是要"暖暖"還是要"涼涼"?》。本文針對雙GP模式的幾大亂象，重點剖析雙GP模式存在的意義。
亂象一：備案的私募基金管理人作為雙GP之一，與另外一個GP無關聯關係。這就是文章開頭提到的"借通道"行為，相當於上市公司的"借殼"，現已被中基協重點整改。紫荊資本法務總監汪澍介紹，基金管理人和GP的"關聯關係"，並不是會計意義上的關聯關係，而是實質大於形式的"利益相關性"。
由於一級市場的高風險性和封閉性，私募投資行為對投資主體的專業性要求極高，不合格機構"借通道"發行私募產品的對行業的信譽和對LP的損害難以估算。據瞭解，為了防止已備案的私募基金管理人資質被濫用，中基協在去年累計註銷1.4萬家長期無展業意願的私募基金管理人。
亂象二：雙GP模式下，非私募基金管理人的LP出現不合格投資者。根據《私募投資基金監督管理暫行辦法》第十三條，投資於所管理私募基金的私募基金管理人及其從業人員被視為合格投資者，可豁免適用合格投資者的相關規定，而雙GP模式中未備案為該只基金管理人的GP只是投資人。因此，市場上出現了私募基金管理人偽造與投資人的勞動合同，將投資人認定為自身員工從而突破合夥投資者的要求。
私募基金不同於公募基金，因其投資門檻設定較高，根據《私募投資基金監督管理暫行辦法》第十二條，作為合格投資者，單位應滿足最近一年度淨資產不低於1000萬元，個人需金融資產不低於300 萬元或者最近三年個人年均收入不低於50 萬元，是基金產品中的"貴族"。不合格投資者的風險承受能力較差且金融知識欠缺，這種違規突破合格投資人限制的雙GP亂象無異於利用雙GP的監管漏洞"割韭菜"。
亂象三：LP不信任GP投資決策能力，干涉GP日常運營對其進行"保姆式"監督，為自身利益最大化採取雙GP模式。有不願意透露姓名的知名三方財富機構人士表示，現在市場上不僅上市公司等採用雙GP模式，政府引導基金也想通過設立子公司成為GP主體，一些LP僅投資20~30%的份額也要爭取決策權，甚至投委會的一票否決權。
兩虎一斗，必有一傷。在LP不願意放手而設立雙GP模式的場景中，除非事前的《合夥協議》將兩方的權責關係規定地事無鉅細（實際操作上基本不可能），發起設立基金的一方GP儘管在募資期間承諾給予LP相當於GP的權益，後期因為LP直投可能缺乏專業素養和兩者逐利性上的分歧，存在LP變成GP後與原GP"撕破臉"後基金土崩瓦解的風險。
雙GP模式發展大猜想
對於市場上雙GP模式的各種亂象，"借通道"行為已經被中基協採用備案方式予以堵截，去年頻發的自律檢查也對雙GP模式基金運作層面上的合格投資者問題有一定的震懾效用。而LP為了"監督"GP而設立雙GP模式的現象，根據德恆律師事務所從業律師的意見：
"如LP需要加強對有限合夥型基金的監控，不妨通過在《合夥協議》中細化及擴大需經合夥人會議批准的事項，一方面起到牽制GP的作用，另一方面確保LP在基金投資運作的過程中也能享有一定程度的監控和控制力。"
除此之外，LP也可以通過持股或間接持股GP參與管理人的收益分配和以有限合夥基金的投資顧問形式收取相關費用，同時適時適地參與到GP的決策和管理過程中，一舉兩得，並非只有雙GP模式一條道路。
雙GP模式亂象不能成為否定其所有的價值的依據，並且合規化運行的雙GP往往會產生1＋1＞2的效果，例如，兩個GP資源互換，建立項目共享機制；LP與GP優勢互補，不少LP都是企業家出身，在公司管理、國內外政策判斷和人脈資源整合上有天然的經驗和實力。
雙GP，伴隨著監管的加強未來可能會日益趨同於雙管理人模式，即合作的兩個GP都需要拿到私募基金管理人的牌照。結合市場現狀和政策因素，雙GP模式在未來的發展依然有足夠的制度和實操空間：險資、政府引導基金和備案問題會為雙GP發展提供猜想空間。
2018年10月26日，中國銀保監會正式發佈《保險資金投資股權管理辦法》（徵求意見稿），宣告保險資金這類"長錢"提高直接融資比例，允許其投資於非上市公司和股權投資基金。
根據新規，險資投GP的門檻較高，一般投資機構難以滿足要求，如果保險公司要參與股權投資直投，險資為培養自己人員的投資能力，發掘明星創業項目，與市場上優秀的機構合作設立雙GP或將成為主流模式之一。
政府引導基金方面，業內人士表示，部分市場化的母基金，會跟市場上母基金機構合作設立子公司，成立合資GP共同管理，也會採取雙GP的模式，參與子基金的管理。政府引導基金不以財務回報為主要需求，追求資金放大和產業引導，而對於所投GP有投資風險的事前監控以及對基金投資領域的政策引導的需求，指派一名政府系GP能夠實現其目的。
需要注意的是，政府引導基金設立雙GP對其市場化和專業性程度要求較高，筆者認為，政府掌握相當數量產業方面的專家學者資源，與其合作對於產業投資的GP有一定幫助。
根據京師律師事務所劉盼盼律師，2018年12月7日最新的《私募管理人登記須知》在第二大項對特殊目的載體表述如下：已登記私募基金管理人為某隻基金的設立或投資目的，出資或派遣員工專門設立的無管理人員、無實際辦公場所或不履行完整管理人職責的特殊目的載體（包括出於類似目的為某隻有限合夥型基金設立的普通合夥人機構），無需申請私募基金管理人登記，但應當在私募基金管理人關聯方中如實填報相關信息。
劉盼盼律師表示，"此處是新須知下對GP規定的一項放鬆性的明確，或意味著雙GP模式下的關聯方GP可以為SPV，且避免掉再次登記的耗費。"
雙雄逐鹿，路在何方？
雙GP模式最大弊病，在於容易出現決策效率低下和利益分配不均的問題。試想一下，雙GP模式下，兩個投資機構都是承擔無限責任的GP，他們如何界定權責關係以及如何建立互信機制將成為不可迴避的問題。
依照筆者之見，雙GP模式在發展之路需要注意一些"雷區"。首當其衝就是雙GP的備案問題，備案不規範將引發系統性風險。根據《合夥企業法》等法律法規，合夥制基金允許出現兩個執行事務合夥人的情況。有限合夥型私募基金的營業執照是私募基金管理人備案的必要材料之一，大多數工商局不接受有限合夥企業營業執照中登記兩個或多個執行事務合夥人。
其次，是GP和LP之間的溝通機制問題：在募資捉襟見肘的一級市場裡，為了成功募滿一支基金的GP不惜讓渡部分決策權，讓不專業的LP成為GP，看似雪中送炭，實際後患無窮。部分LP為了獲取超額收益而介入基金管理成立雙GP，甚至多方LP都要同等的權利，而選擇多GP，導致基金管理混亂，執行效率低下，法律成本變高。
在一般雙GP模式中，溝通和協作應該是常態，既能提高效率，又能增加兩個GP的互信程度。俗話說，各人自掃門前雪容易，但上街和鄰居一起鏟公共空間的積雪，一般情況下都喜歡推諉責任，最後積雪的破壞力變得一發不可收拾，對此，最好的解決方式就是事前"約法三章"，劃分清楚各自的權利與責任並且及時溝通需求。
最後，筆者相信，雙GP模式是比單純的LP與GP的合夥更需要注重細節的合作關係，運作良好的雙GP模式理應是"雙雄逐鹿"，利用資源的互補優勢，而不是為了利益使然的一時興起。只有這樣，雙GP模式才能在股權投資領域取得長足的發展地位。
漢坤律師師事務所：《漢坤境內基金系列：雙雄聯袂之Co-GP風雲》
凱麥律師事務所：《"雙GP"模式下的有限合夥型私募基金的相關法律問題研究 | 凱麥專欄》
德恆律師事務所：《私募"雙GP"模式法律實務》
浙江金控投資管理有限公司：《政府投資基金採用雙GP模式所涉法律問題解析》
中國證券報：《險資股權投資"鬆綁" 引VC/PE"雙GP模式"猜想》
THE END
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