文/中國人壽保險（集團）公司首席投資官，中國人壽資產管理有限公司黨委書記、總裁王軍輝
保險行業的負債特點決定了保險資產配置的目標是實現安全性、流動性和收益性的統一。大類資產配置是保險資金投資的重要一環。本文介紹了國際保險資金大類資產配置的理念、方法和經驗，回顧了我國保險資金大類資產配置發展歷史，展望了我國保險資金大類資產配置戰略方向。
大類資產配置是保險投資最重要的一環，如何借鑑國際保險資金大類資產配置理念、方法和實踐，對於推動我國保險資產管理行業健康發展、增強保險資金服務實體經濟能力、發揮保險資金經濟金融“壓艙石”和“穩定器”作用具有重要意義。
大類資產配置的核心在於根據投資者的風險偏好與約束，在不同的資產類別間合理分配資金，最終達到風險與收益的平衡。保險行業是一個高槓杆行業，保險資金中大部分是應對未來保險賠償與給付的保險責任準備金，其負債特點決定了保險資產配置的目標是實現安全性、流動性和收益性的統一。
首先，保險資產配置需要關注安全性。保險公司在收取保費的同時，承擔了對投保人的未來賠償與給付責任。為了保證保險公司能夠有足夠的能力承擔保險責任，各國均建立了嚴格的償付能力監管制度，要求保險公司資產與責任準備金負債必須保持在一定比例之上，否則保險公司將面臨破產清算的風險。因此，保險公司進行資產配置時須保證資產不會因資本市場的異常波動或信用風險事件的發生而大幅減值，進而造成保險賠付能力的減弱，危及保險公司的生存和發展。
其次，保險資產配置需要滿足保險賠付所需的流動性。保險公司賠償與給付的時間點往往具有隨機性。比如，財產險公司針對颱風等自然災害的保險，發生的時點很難準確預測，一旦發生，則需保險公司在短時間內進行鉅額賠付，對保險資金的流動性管理提出很高的要求。即使對於給付時間起點相對較為確定的終生壽險，由於事先對投保人壽命的精算假設與實際情況並不完全一致，也要求保險公司做好流動性管理，滿足未來的給付需要。
再次，保險資產配置需要達到一定的收益性要求。 保險公司的利潤主要來源於“三差”——死差、費差和利差，其中利差取決於保險資金的投資收益。隨著國內保險費率市場化改革的深入，死差和費差面臨激烈的市場競爭而難以走闊，保險公司對利差存在較強的依賴。以往的學術研究表明，90%以上的投資收益取決於大類資產配置，保險資金投資亦是如此。因此，保險資金大類資產配置的最終目標是，在滿足安全性和流動性的要求下，追求更高的配置收益率。
儘管大類資產配置相關理論研究歷史並不算長，但隨著信息技術和金融市場的發展，這些理論已經在投資實踐中已被廣泛應用，並且還處於持續的發展創新當中。國內的保險資金資產配置，也可以結合實際情況加以應用。
一是基於收益與風險考量的均值—方差模型。通過量化手段確定多項風險資產的配置比例，構成有效投資組合，能夠在對沖部分風險的前提下不降低預期收益率。
二是納入投資者主觀觀點的Black-Litterman模型（簡稱“B-L模型”）。B-L模型相當於均值—方差模型的升級版，它在均衡收益的基礎上加入投資者的預期主觀觀點，將投資者對於一個或多個資產的預期收益的主觀觀點與先驗分佈下預期收益的市場均衡向量相結合，形成關於預期收益的新的估計。
三是基於風險因素的風險平價模型。該方法不考慮資產的平均收益率，而是重點著眼於資產的風險。對於風險大的資產減少投資比例，對於風險較小的資產則加大投資權重或引入槓桿操作，使得每類資產的風險貢獻相等。最為有名的風險平價策略是橋水的“全天候”策略，它以經濟增長和通貨膨脹為兩大核心宏觀變量，再根據變量的上升和下降細分為四大風險均等的資產組合，總的平價組合成為能適應未來不同經濟環境的穩健被動策略。它不需要對未來經濟做出預測，並做到了分散化投資，實現了發揮多類資產的協同效應。
四是將實體經濟與資產配置相聯繫的美林投資時鐘模型。美林投資時鐘配置策略，是將資產輪動及行業策略與經濟週期聯繫起來的一種直觀方法。投資時鐘模型根據經濟增長狀況和通脹情況，將經濟週期劃分為四個階段：復甦、過熱、滯脹、衰退，四個階段的最佳資產選擇分別是股票、大宗商品、現金和債券。當然，投資時鐘並非完美理論，運用投資時鐘前需要充分理解其侷限性，結合現實情況進行適度調整。
國際保險資金大類資產配置經驗
全球每年新增保費的85%基本來自發達國家市場，因而發達國家保險公司的資金運作，成為全球保險投資的主導力量。海外保險資金在堅持資產負債管理、分散化投資、全球化配置的原則上，在獲取持續穩定收益的同時，發揮長期資金優勢促進實體經濟發展。
第一，資產負債匹配是保險資金大類資產配置的基本原則。壽險資金一般具有較長的負債期限，許多保險產品承保期達到10年以上，有的保險產品甚至是終身的。由於負債端對利率敏感度較高，利率波動成為保險配置關注的重要風險因素之一，久期匹配變成壽險公司用以控制利率風險的一項重要方法。美國保險資產配置中，債券久期整體較長，剩餘久期在5～10年、10～20年以及超過20年的債券佔比分別達到23%、33%和40%。美國債券市場相當發達，規模、評級、久期等組合能較好地滿足壽險長期資產的資產負債匹配要求。
第二，保險產品負債性質和監管要求決定資產配置結構。一方面，保險產品負債性質不同，大類資產配置結構不同。傳統保障型產品佔比較高的日本和德國壽險的一般賬戶，權益資產配置比例較低，德國壽險公司泛固定收益類產品投資配置長期處於80%以上，權益資產只佔6%左右；投連險佔比較大的英國和法國，權益類資產配置比例較高，法國長期以來固定收益類資產佔比70%左右，權益類佔比22%左右。另一方面，美國對保險公司部分或全部承擔投資風險的普通賬戶和由投保人直接享有全部投資收益的獨立賬戶的保險法律投資限制不同，決定同一國家不同類別賬戶大類資產配置結構不同。截至2017年末，美國普通賬戶資產總額4.4萬億美元，股票配置佔比僅2.5%，債券配置佔比高達69.4%；獨立賬戶資產總額攀升至2.7萬億美元，債券配置佔比維持在15%左右，而股票配置佔比從1990年的43%不斷提升並維持在80%左右。
第三，固定收益類產品是保險資金大類資產配置核心資產。保險資金風險偏好相對謹慎，在大類資產選擇上多數以高信用等級的固收和類固收投資為主，美國和日本的壽險資產配置就體現出這個特徵。從美國合併賬戶情況看，債券類資產佔比接近50%，包括公司債（約30%）、MBS（住房抵押貸款支持證券，約10%）和政府債券（近10%）。並且從信用等級上看，配置債券高等級品種比例的合計接近95%水平。這主要是看重債券類資產風險相對可控、資金回報穩定的特點。日本保險資金對政府債券（包括國債和地方債）的投資佔比不斷攀升，從2006年的33%提高至60%後緩降至2016年的52%，其中國債是核心配置資產。受經濟長期低增長影響，企業債的投資價值被降低，保險資金對企業債的配置比例8.3%，較2006年下降了近4個百分點。
第四，多元分散是保險資金大類資產配置重要特徵。美國的資產配置經歷了從最初的股、債、現金的固定投資比例的傳統模式（6︰3︰1），到逐步增加風險資產配置，包括房地產、抵押貸款、金融衍生品、風險投資基金、新興市場資產等。目前，扣除股、債、現金三類資產後其他類別資產合計配置佔比接近20%。德國壽險資金投資範圍也十分廣泛，涵蓋債券、貸款、股票、股票基金、房地產、對附屬企業和關聯企業投資等多種類別。壽險公司對債券、股票外的資產配置佔比達到35%，其中對附屬企業和關聯企業類貸款的投資佔比維持在10%左右，投資類型為股權投資和貸款，這在全球保險業的投資中頗具特色。此外，日本對於貸款、貨幣信託、房地產和其他資產的配置佔比也達到15%。綜合來看，保險資金對於這些另類資產的配置需求較高，不僅是低利率環境下有效的配置選擇，也提升了保險產品的市場競爭力。
第五，加大全球化配置比例是保險資金大類資產配置價值提升重要路徑。英國壽險公司海外資產配置比例維持高位，目前大約為24%。其境外投資的品種十分豐富，主要包括債券、普通股、優先股、另類投資及衍生品等，其中普通股佔比較高（約60%）。日本海外配置佔比較高，佔總資產比重略超20%，其中90%以上投資於海外債券特別是美國國債。受經濟長期低速增長和持續低利率環境的影響，海外債券收益率普遍高於日本國內債券，使得日本保險資金對海外資產的配置需求維持高位。同樣受低利率因素影響，我國臺灣地區保險公司對海外利率債、發達國家投資級債券以及全球股票有著較高的配置偏好，我國香港地區保險公司也對發達國家投資級債券具有較強需求。
我國保險資金大類資產配置發展歷史
我國保險資金大類資產配置經歷了三個階段，從一開始的有限幾類固收品種，逐步向權益、非標、海外等資產拓展，不但提高了保險資金的投資收益，也增強了保險服務實體經濟的能力。未來，保險資產管理機構還應該在五個方向上繼續提升能力，以更好地實現大類資產配置目標。改革開放以來，我國保險資金大類資產配置經歷了三個階段。
第一階段是改革開放開始至1999年。改革開放初期，保險資金投資較為混亂，積累了大量不良資產。隨後，政府對保險投資加以限制，規定只能投資銀行存款、國債、金融債等少數固收類品種。這一階段由於可配置品種非常有限，大類資產配置的意義不大，保險資金投資收益率也處於較低水平。
第二階段是1999年到2012年。這一階段，隨著保監會於1998年正式成立，以及2003年首批保險資產管理公司正式成立，無論是保險監管，還是保險投資，專業化和規範化水平均得到極大的提高，保險資金投資品種限制因此也得到逐步放開，擴展到基金、股票、基礎設施投資計劃、不動產投資計劃等權益和類固收品種。投資品種的放開，使得保險資金大類資產配置的重要性大幅提高，自上而下的資產配置也成為保險資產管理機構投資實踐中的重要一環。
第三階段是2012年以後。2012年以來，國務院和保監會出臺了《關於加快發展現代保險服務業的若干意見》（新國十條）、保險投資“十三條新政”、大類資產比例監管改革為代表的系列改革創新政策，進一步拓寬了保險資金投資渠道，提高了保險大類資產配置的有效性。
經過三個階段的保險投資渠道拓寬，以及保險資產管理機構投資能力的提升，保險資金配置結構也發生了較大的變化。一是銀行存款佔比顯著下降，2004年之前最高佔比超過80%，降至目前的15%左右；二是債券成為重要配置品種，儘管2012年以後比重有所下降，但始終維持在30%以上；三是權益類資產配置佔到一定比重，但受A股市場的影響波動較大，在2007年受股票市場大幅上漲影響，佔比最高達到27%，而2008年次貸危機爆發後，權益類資產佔比一路下滑，最低降至9%左右；四是另類投資佔比不斷攀升，從2013年4月初公佈的11.3%，一路上升至2018年末的38.2%。
保險資金大類資產配置渠道的拓寬，使得投資收益率有了明顯提升。以2012年—2017年為例，儘管國內經濟總體上處於下行階段，但保險投資年均收益率達到5.3%，顯著高於同期10年期國債年均收益率（3.5%）和居民消費價格指數（CPI）平均漲幅（2%）。保險投資收益率的穩定及提升，反過來也促進了保險市場的發展，增強了保險服務實體經濟的能力。
我國保險資金大類資產配置戰略方向
首先，我國保險資金大類資產配置必須以服務實體經濟發展為主線。保險資金作為長期資金，其長期投資業績與所在國家的經濟增長密切相關，在各國的金融體系中都發揮著重要的“穩定器”和“壓艙石”的作用，因此保險行業對於服務實體經濟、防控金融風險，具有義不容辭的責任。從大類資產配置的角度來看，需要保險資產管理機構將保險資金投資於推動經濟增長和轉型升級的領域，助力國家經濟戰略的落實。
其次，我國保險資金大類資產配置必須始終堅守資產負債匹配原則。保險投資可運用資金主要來源於保險公司的資本金、責任準備金及其他資金，而且以責任準備金為主，具有很強的利率敏感性和絕對收益性。因此，保險資金大類配置必須始終堅守資產負債匹配的核心原則，確保保險資金的安全性和流動性，並且在此基礎上實現收益性。
再次，我國保險資金大類配置必須以紮實的品種投資能力為基礎。 保險資金大類資產配置必須建立在品種投資能力基礎上。隨著我國資本市場的發展，保險資金運用政策的放開，保險公司只有不斷增強在公開市場、另類市場、海外市場等方面的投資能力，才能享受資產配置有效前沿擴大帶來的紅利。
然後，我國保險資金大類資產配置必須積極推進全球化佈局。全球化投資是化解單一市場風險引發的配置收益大幅波動的路徑之一，並通過海外投資分享其他經濟體的成長收益。要走好這一步，就需要提前儲備境外投資能力，通過全球跨幣種、跨類別和跨週期的多元化資產配置，爭取更加穩健的投資收益。
最後，我國保險資金大類資產配置必須牢牢守住風險底線。作為穩健的長期價值投資者，保險資產管理公司應該深刻認識到風險管理的重要性，特別是在當前全球經濟下行、國內剛性兌付打破的背景下，做好風險管理具有更強的現實意義。
本文刊發於《清華金融評論》2019年2月刊，2019年2月5日出刊，編輯：王蕾
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