摘要
§ 上週五特朗普與國會達成臨時法案，美國政府暫時恢復開門3周，如果後續邊境牆預算談判無法達成，特朗普稱將重新開啟對抗或宣佈國家進入緊急狀態以獲取修牆資金
§ 中國2018年四季度GDP同比增速降至6.4%，持平於2009年1季度創下的近20年季度增速低點
§ 中國央行設立央行票據互換工具為銀行發行永續債提供流動性支持
§ 歐洲央行維持利率和前瞻指引不變，強調經濟增長面臨下行風險
§ 全球股市整體收平，美聯儲提前結束縮表消息支撐美股
每週觀點聚焦
上週五，特朗普與國會達成臨時法案，美國政府暫時恢復開門3周。臨時法案同意採取臨時資金措施，這將允許聯邦僱員重返工作崗位，但這個臨時資金措施不包括特朗普在過去一個月中要求的希望用來修建邊境牆的數十億美元資金。特朗普提到，如果共和黨人和民主黨人無法在2月的最後期限之前就修牆的資金達成協議，他說他已準備好重新開始對抗或宣佈國家緊急狀態，以繞過國會獲取修牆資金。
中國四季度GDP增速跌至近20年低位，歐洲央行也轉為強調經濟下行風險。面對這種經濟放緩壓力，主要央行都在貨幣政策上做出了進一步寬鬆或進一步寬鬆的暗示：歐洲央行繼續承諾將低利率至少保持至2019年夏季；為緩解銀行一級資本對於放貸的限制，中國央行設立央行票據互換工具為銀行發行永續債提供流動性支持；上週五更有報道稱美聯儲可能提前結束縮表。
全球重要央行相繼傳遞出的鴿派信號扭轉了全球股市在上週初的跌勢。特朗普與國會達成臨時法案，美國政府暫時恢復開門3周，也邊際提升了市場的風險意願。受美聯儲可能提前結束縮表報道的影響，美元指數大跌，美國國債收益率回落，黃金價格回升至2018年年中以來新高。
本週市場關注的焦點將是週三和週四劉鶴訪美進行貿易戰相關談判。除此之外，中國1月PMI，美國1月非農就業、四季度GDP和美聯儲利率決議同樣值得關注。
重大政策事件追蹤
國會通過臨時法案，美國政府“暫時”恢復開門
上週六（1月26日）外媒報道，美國總統特朗普與國會達成共識，決定簽署臨時法案，在2月15日前為一系列聯邦機構提供資金，持續了5周的政府關門事件得以告一段落。我們此前已經多次提及，創歷史記錄的關門事件已經對經濟造成了一定的影響，80萬名政府僱員處於待業或無薪工作狀態，特朗普的反對率也有所提升，採用臨時法案恢復政府機構運轉的可能性很高（詳見《關門僵局或由臨時方案打破》）。
但政府重新開門也只是暫時的，在2月15日之前，國會和特朗普之間仍需要就邊境牆預算資金進行討論，如果雙方無法達成協議，政府可能再次關門。目前雙方的態度依然很強硬，預計難以在三週內互相妥協。而據報道，白宮已為特朗普宣佈南部邊境進入緊急狀態做準備，一旦三週後無法取得修牆資金，特朗普就會宣佈進入緊急狀態，並可繞過國會獲得高達70億美元的資金，這部分資金將從財政部、國防部、國土安全部等部門抽取，陸軍工程兵團將被部署建造隔離牆。
我們認為，如果特朗普真的採取此行動，將極大惡化兩黨關係，當前對立的局面更加難以調節，後期特朗普推行的任何政策可能都會在國會受阻。兩黨之爭是今年美國經濟的不確定性因素之一，不排除影響擴大後會加速美國經濟衰退的到來。
歐洲央行維持貨幣政策不變，強調經濟面臨下行風險
上週進行的歐洲央行貨幣政策會議上，歐洲央行維持利率和將把低利率至少保持至2019年夏季的貨幣政策前瞻指引不變，會議聲明中對於經濟增長前景的判斷從12月會議的大致平衡轉為經濟下行風險增大，地緣政治因素帶來的持續不確定性、貿易保護主義威脅、新興市場脆弱性和金融市場的波動性上升是歐洲央行對於經濟前景評估變化的主要原因。
德拉吉一如之前保持了對於經濟的謹慎立場和對於貨幣政策的鴿派傾向。從會後新聞發佈會透漏出的信息來看，本次會議內容著重於對於經濟和貨幣政策的評估，而不是討論可能的貨幣政策選項。我們預期對於經濟增長前景的評估轉弱可能會使歐洲央行在未來決定是否升息時更加謹慎。我們繼續維持歐洲央行今年開始加息的概率小於50%的判斷不變。
重要經濟數據分析
中國四季度和12月經濟數據綜述：低位企穩，前景黯淡
上週中國公佈了2018年12月和全年的宏觀經濟數據，2018年四季度中國GDP同比增速降至6.4%，持平於2009年1季度創下的近20年季度增速低點，全年GDP增速為6.6%，相比2017年下降0.2個百分點。12月月度經濟數據相比前月略有企穩，但綜合近期金融、外貿、企業盈利等數據，中國經濟增長仍面臨較大的下行壓力。
2018年四季度中國GDP同比增速創2009年以來最低水平
2018年四季度中國GDP同比增長6.4%，創2009年一季度以來最低季度同比增速，全年四個季度GDP同比增速逐季下滑，分別為6.8%、6.7%、6.5%、6.4%。
分三大產業來看，第二產業GDP同比增速上升至5.8%，但第一產業和第三產業GDP增速分別下滑至3.5%和7.4%。
全年來看，2018年全年GDP增長6.6%，從支出法角度，對比2017年，消費對於GDP增速的拉動從4.1%上升至5%，資本形成總額對於GDP增速的拉動下降至2.1%，貨物和服務的淨出口對於GDP的拉動從0.6%下降至-0.6%。預計已有的減稅政策和可能推出的更多減稅和鼓勵消費的政策將部分抵消收入下滑、房價和股市低迷對於消費的負面影響。房地產投資和基建投資反彈力度有限，未來仍需政策放鬆支持。外需走弱和貿易戰環境下，外需對於經濟的貢獻預計難有起色。
工業生產增長12月份數值低位企穩，全年工業生產增速下降0.4個百分點
12月工業增加值同比增長5.7%，相比11月同比增速上行0.3個百分點。分項來看，製造業同比增速從5.6%小幅下滑至5.5%，包括電力、燃氣和水的生產的公用事業同比增速從9.8%下滑至9.6%，採礦業生產有較大提升，同比增速從2.3%上升至3.6%，分產品來看，主要工業品漲跌互現：發電量、水泥、乙烯同比增速有所回升，鋼材、有色同比增速下降，工業核心設備——金屬切削機床、工業機器人的生產同比增速都在下降。2018年全年工業增加值同比增速從2017年的6.6%下滑至6.2%，製造業月度平均同比增速從2017年的7.15%下降至2018年的6.18%，是拖累2018年工業增加值同比增速走低的主要原因。
前期公佈的官方和財新PMI均下滑至50的榮枯分界線以下，進出口數據顯示外需走弱，PPI同比增速大幅回落表明工業品價格下行壓力大，工業企業利潤同比增速轉負，預計近期工業生產增速難有大幅反彈。
社會零售消費反彈，但全年居民收入增速創兩年新低
12月社會零售總額同比增長8.2%，相比11月略微提升0.1%，但仍處年內次低點。分產品種類來看，消費增速提升主要來自於必需品消費上升。糧油食品、飲料、菸酒服裝鞋帽、日用品銷售、家電、傢俱和中西藥銷售有所改善，建築材料、石油製品以及化妝品、珠寶是拖累增速的主要原因。
2018年全年社會零售銷售增長9%，比2017年增速下降1.2%，增速為2002年以來最低。而實際居民消費增速更低：2018年，全國居民人均消費支出實際增長6.2%。其中，城鎮居民人均消費支出實際僅增長4.6%。2018年，全國居民人均可支配收入實際增長6.5%。其中，城鎮居民人均可支配收入實際僅增長5.6%，增速為2016年12月以來最低。實際居民收入增長和消費支出增長的速度弱於社會零售銷售。
固定資產投資增速持平上月，全年增速創2000年以來新低
2018年12月固定資產投資累計同比增速5.9%，創2000年以來新低。相比2018年11月，三大類投資中，製造業投資累計增速持平在9.5%；不包含電力的基礎設施投資增速小幅上升至3.8%；房地產投資累計增速微降至9.5%。
製造業投資增速下半年反彈是固定資產投資增速不至於更大幅度滑坡的重要原因，2017年低基數效應是重要原因。但在工業企業利潤同比增速轉負，外需開始走弱的背景下，製造業增速預計將逐步回落。
作為穩增長的主力，基建投資未來能否受益於政策放鬆而企穩值得關注。中央經濟工作會議提出積極財政政策要加力提效，較大幅度增加地方政府專項債券的規模；人大授權國務院提前下達部分地方政府債務額度，顯示保增長仍很大程度上依賴於基建投資穩定。預計，在政策支持下，基建投資增速將逐漸提升。
房地產數據喜憂參半，未來不排除政策放鬆
房地產相關數據喜憂參半：房地產銷售方面，房屋銷售面積增速下滑0.1個百分點，銷售額上升0.1個百分點；房地產投資方面，土地購置面積下降0.1個百分點，新開工、施工同比增速均有所上升，竣工面積同比降幅收窄；資金到位增速顯著下行1.2個百分點，連續三個月下行，顯示房地產企業仍面臨較大的資金壓力。
從中央經濟工作會議至今，全國已有多地給樓市鬆綁：杭州和珠海放鬆對於購房時連續社保繳納的要求、廣州放開對商業服務類物業項目銷售對象的限制、佛山放寬入戶條件、深圳市四大銀行降低首套房貸上浮利率、山東菏澤取消限售政策，合肥鬆綁限購，北京、銀川、廣州和福州放鬆對於提取和受用公積金的手續或要求。
以在固定資產投資中佔比分析，房地產和基建對於投資的直接拉動作用相當，考慮到房地產對於上下游投資和消費的間接拉動，其對於穩增長的貢獻更大。經濟下行壓力下，不排除2019年為穩增長進一步放鬆房地產政策的可能。
中國多省下調經濟增速目標
中國多個省份相繼公佈了2018年全年經濟增速和2019年經濟增長目標。在總量和增速方面，江蘇和西藏GDP成績比較亮眼：其中，江蘇省2018年GDP總量達9.2萬億元，增長6.7%左右，這是全國第一個宣佈GDP突破9萬億元大關的省份。西藏自治區2018年GDP增長10%近5年保持兩位數增長。而天津2018年GDP增速僅為3.6%，在各省GDP增速中為最低。
在已公佈2019年GDP增長目標的13個省份中，有8個省份下調了經濟增速目標，新疆降幅最為明顯，GDP增速目標從7%下調到5.5%。北京、河南、福建、安徽和湖北採用經濟增速目標區間，北京、河南、福建和安徽目標區間上限為2018年經濟增長目標，區間下限則較之下調0.5個百分點；只有湖北目標區間設定為2018年經濟增速目標為下限，上限則較之上調0.5個百分點。
地方兩會往往被認為是全國兩會的風向標，預計面臨經濟下行壓力，今年全國GDP增速目標也將在3月兩會上有所下調。
大類資產走勢回顧
提前結束縮表消息提振美股，利好政策或助力A股觸底回升
上週美股震盪收平，標普500指數小幅下跌0.2%，結束了連續4週上漲的態勢。在沒有較多重大消息刺激的背景下，上週初美股連續兩日小幅回落，但有關美聯儲方面的消息刺激了美股在上週五上漲。據《華爾街日報》消息，美聯儲正接近於決定維持一個比兩年前開始縮減資產負債表時預期的更大的國債投資組合，而不是像此前所說的讓部分債券自然到期，且不進行再投資。這意味著美聯儲可能會提前結束縮表。聯邦基金期貨顯示，市場對本週美聯儲議息會議上不加息的預期概率高達99.5%，2019年全年會加息的概率僅為29%，其中僅加息一次的概率為25.4%。預計美聯儲會在本週的會議中繼續發出明確的鴿派信號：保持“耐心”，直到不確定性消失。如果鴿派態度有所強化，美股將再度得到支撐。
連續上漲後，上週全球股市同樣走平， MSCI全球股指上漲0.1%，新興市場表現相對好，MSCI新興市場指數上漲1.4%。A股連續第四周收漲，上週上證綜指上漲0.2%。在貿易戰有所緩和的背景下，A股當前繼續消化內部信息，近期高層政策頻發，著力穩定經濟和呵護市場，若貨幣政策進一步放鬆，將有利於A股在二季度觸底回升。
風險意願改善，美債收益率小跌
美國國會通過臨時法案，暫時終結了政府關門和美聯儲可能維持一個更大的資產負債表的消息提升市場風險情緒。全周來看，美國國債收益率變動不大，美國十年期國債收益率小幅下行2.6個bps，收於2.76%，兩年期國債收益率下行0.8個bps，收報2.61%，利率曲線略微陡峭化。
中國央行推出央行票據互換工具助推銀行永續債發行
中國央行上週宣佈設立央行票據互換工具，滿足最新季度末的資本充足率不低於8%；最新季度末以逾期90天貸款計算的不良貸款率不高於5%；最近三年累計不虧損；最新季度末資產規模不低於2000億元；補充資本後能夠加大對實體經濟的支持力度五個條件的銀行發行的永續債將視為可以進行央行票據互換操作的合格品種。公開市場業務一級交易商可以使用持有的合格銀行發行的永續債從中國人民銀行換入央行票據，同時將主體評級不低於AA級的銀行永續債納入中國人民銀行中期借貸便利(MLF)、定向中期借貸便利(TMLF)、常備借貸便利(SLF)和再貸款的合格擔保品範圍。
在具體操作上，央行票據互換操作採用固定費率數量招標方式，面向公開市場業務一級交易商進行公開招標。中國人民銀行從中標機構換入合格銀行發行的永續債，同時向其換出等額央行票據。到期時，中國人民銀行與一級交易商互相換回債券。銀行永續債的利息仍歸一級交易商所有。央行票據互換操作的期限原則上不超過3年，互換的央行票據不可用於現券買賣、買斷式回購等交易，但可用於抵押，包括作為機構參與央行貨幣政策操作的抵押品。央行票據期限與互換期限相同，即在互換到期時央行票據也相應到期。在互換交易到期前，一級交易商可申請提前換回銀行永續債，經中國人民銀行同意後提前終止交易。根據央行公告，由於央行票據互換操作為“以券換券”，不涉及基礎貨幣吞吐，對銀行體系流動性的影響是中性的。
永續債可以補充銀行一級資本充足率。一級資本充足與否將直接影響商業銀行能否通過銀保監會MPA考核，是除存款來源和存款準備金外對於銀行進行信貸投放最大的制約。從商業銀行2018年3季報來看，系統性重要銀行的一級資本充足率平均只比銀保監會的要求高2個百分點，如果將來擴大信貸投放，必然將受到資本充足率的約束。央行此番政策意圖在於通過為銀行永續債發行提供流動性，擴大銀行永續債的需求，為銀行通過永續債發行改善銀行資本充足率創造條件。間接起到提升銀行放貸意願的作用。屬於央行疏通貨幣政策傳導渠道的步驟。未來為對沖經濟下行風險，在上述疏通貨幣政策傳導渠道的結構類政策之外，央行還可能通過降準降息擴大寬鬆政策。
目前銀保監會尚未出臺對於參與央行票據互換的銀行永續債是否可以從永續債持有銀行資產負債表上出表的認定，如果未來政策認可永續債參與央行票據互換後從持有銀行的資產負債表上出表，將有利於商業銀行通過互持永續債緩解一級資本不足的壓力，有利於商業銀行進行更多信貸投放。
此前銀保監會允許保險公司投資銀行發行的永續債，也為銀行永續債增加了需求。
美元指數暴跌帶動金價攀升
上週黃金價格大幅上漲，全周漲幅達到1.8%，為各類資產中表現最佳。上週前四天，金價起伏較小，但上週五（1月25日）當日大幅上漲，現貨黃金價格漲幅近1.9%，一舉突破1300美元關口達到1305美元/盎司，為2018年年中以來最高。
金價當天的上漲主要得益於美元回落，上週五美元指數下跌0.76%，跌破96關口。美元指數雖然受到美國政府暫時恢復開門的支撐，但美聯儲提前結束縮表的消息顯然影響更大，因為其代表美聯儲立場的更進一步鴿化。
後期金價依舊受到一些不確定性因素的影響，包括中美貿易談判的進展、美國國會關於修建邊境牆的預算討論、以及委內瑞拉與美國斷交事件等，下週美聯儲的議息會議更值得高度關注，如果美聯儲維持鴿派，黃金價格有望維持在1300美元/盎司以上。
多重因素擾動油價，布油終結連漲
上週國際油價收跌，結束了此前連續三週上漲的態勢。布油和美油分別下跌1.7%和0.8%至61.5美元/桶和53.6美元/桶。上週原油價格下跌的重要因素是美國原油產量的飆升。根據美國能源資料協會（EIA）的數據，截至1月18日當週美國汽油庫存大漲405萬桶，達到歷史高位，原油庫存也大漲797萬桶。且美國原油產能也在增加，現在美國已經超過沙特和俄羅斯，成為全球最大的原油生產過，日產量高達1200萬桶。
但油價得到另一個因素的支撐，即委內瑞拉動盪的政局。反對派領導人瓜伊多上週被美國、巴西、哥倫比亞等多國承認為“臨時總統”，且美國表示可能對委內瑞拉的石油出口實施制裁，此舉遭到現任總統馬杜羅的強烈抗議，並宣佈與美國斷絕關係。委內瑞拉政局的動盪導致市場預期其石油產量會大幅下降，可能從當前的100萬桶/日快速下降至70萬桶/日，這也是上週後兩日油價出現回升的重要原因。
短期內，原油走勢主要取決於委內瑞拉局面，若美國正式實施制裁，油價還有上漲的動力。但考慮到全球原油充裕的供給以及全球經濟下行導致的需求不足，原油難形成有效突破。
作者李琳 博士 宜信財富董事總經理 資產配置策略研究負責人
丁孟 資深經濟學家
夏天然 博士 投資策略師
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