馮果，武漢大學法學院院長、教授、博士生導師，中國法學會經濟法學研究會副會長、中國法學會證券法學研究會
摘要：當下科技要素與經濟生態的結合日趨緊密，因循契約自由與市場導向的商事交易創新層出不窮。隨著商事交易的產品越來越複雜化，商事主體越來越多元化，商事交易的場所呈現出從現貨到衍生品、從場外到場內的演變趨勢。要實現對交易場所的類型化規制，需要從產品屬性與主體特徵出發，重點明定場內衍生品交易尤其是期貨交易的規制邊界和延伸適用。在認定期貨合約時應當加強合同條款中的交易目的探析，界定期貨交易所的過程中要注重參與者及交易產品差異的考量，還要區分證券型與契約型的證券衍生品進行分別規制。以制定《期貨法》為契機，我國應當將現貨、衍生品、場內、場外作為類型化的關鍵因子，逐步架構多層次的商事交易場所體系，在縱向維度上將場外衍生品交易納入期貨法立法視野，在橫向維度上通過交易機制、產品、參與人三要素的組合協調有針對性地維護交易的安全、公平與效率。
關鍵詞： 交易場所；類型化；風險防範；分層建構；期貨交易
目次
一、商事交易場所的創新演變及類型化邏輯
二、場內衍生品交易邊界混沌的三重隱患
三、期貨交易實質釐定的核心要素歸位
四、多層次商事交易場所的體系化架構
自20世紀上半葉奧地利經濟學家約瑟夫·熊彼特（Schumpeter）首倡“創造性破壞理論”以來，技術要素與經濟生態結合愈益緊密，創新引致商業領域金融變革層出不窮。作為產品、信息及資金融通的中心，商事交易場所逐漸從單一物理交換設施轉化為一種電子化集中場域。在網絡技術深層推動下，破除時空限制的各種交易平臺競相設立。但囿於監管認知偏離和期貨法律匱乏，我國商事交易場所發展紊亂，現貨與衍生品、場所內外的實質邊界模糊。場外對敲、欺詐誤導、肆意拆分等惡性行為風靡盛行，盲目變相行權的對沖平倉與保證金槓桿交易更有誘發系統性風險之虞。現行運動式執法秉持的“標準化合約”與“集中交易機制”管控思路又過於僵化，難以從實質上釐清不同交易場所的功能差異。學術研究大多偏重個別化交易場所的剖釋，鮮從宏觀角度對交易場所進行整體研析。本文試從商事交易場所類型化入手，以風險防範為邏輯統籌，以場內衍生品交易規制邊界為關鍵突破，為我國多層次商事交易場所體系的構築提供參酌思路。
一、商事交易場所的創新演變及類型化邏輯
場所推進“交易供需快速有效率地彼此相遇”。從初始行商的集市定期交易中心，到如今各類要素電子交易平臺，從小規模、直接易貨的初級場所到規模龐大、組織複雜的金融交易所，各種場所重疊式發展、科層式分佈，並行活躍於市場交易當中。因其廣泛的涵括範圍和變動不居的形態特徵，商事交易場所的概念至今未被明定，學界對其本質大抵有運作市場、功能中介及組織企業等不同認知，但從商事交易理念核心——功能主義視閥觀之，其根本要義始終在於以樞紐的姿態將市場資源集中化處理。正如Fischel教授所言，“各種交易場所（交易所、購物中心抑或跳蚤市場）的經濟職能並無實質差別，它們都是將買賣雙方聚集在一起以減少彼此發現的搜尋成本。”從文義訓詁角度來看，商事交易場所可拆分為“商事交易”+“場所”進行理解。一方面，不同於民事交換的單一性、偶發性，“商事交易”基於其營利性特點通常為連續性交易，商事交易場所設立後，其使用頻率較高，運營邊際成本相對較低，更利於商品規模化流轉。另一方面，“場所”（Trading Venues）並不限於典型的“交易所”（Exchange），其更重在場域解讀。場域是一種交易空間關係的集中彰顯，範圍更為廣闊，凡使交易對接撮合且實質經由的場域，無論實體物理設施，抑或虛擬電子平臺，均被囊括其中。商事交易場所內含天然經濟理性，以契合實踐為邏輯向度，自肇始以來便為因應市場需求而變革不斷，尤其晚近40餘年來，更是創新頻出。從市場演變規律看，其創新演變與產品和主體的變化緊密相關。
（一）產品複雜化與主體多元化：交易場所創新演變的根本動因
回溯商事交易發展脈路，產品顯現出從有體到無體、單一到嵌套、整體到份額的變化趨勢。就外在形態而言，傳統產品大都是客觀存在的有形物，具有特定物理實體，物上利益的源泉和載質就是物本身。而伴隨技術發展和交易需求多元化產生的新型商品則多是人為擬製創造的結果，典型的排汙權、股指期貨及網絡虛擬財產等均呈無體化的狀態。從內在構造觀察，初始結構單一的產品在行為和射幸因素的介入下出現嵌套組合。行為因素使權利與有體物聯繫途徑發生疏離，鏈條式行為觸點削弱了虛擬經濟與實體經濟的聯動性，藉助於邏輯思維和技術手段創造出的產品有複雜化傾向。產品結構中射幸因子的添入將“投機或然性”正當化，以期貨合約為代表的衍生品在複雜法律結構中憑藉“對賭”博弈實現對沖平倉和風險管理。此外，產品在形成過程中份額化特徵也逐漸明顯。特別是上世紀60年代以來，金融創新持續推進導致資產證券化成為趨勢。通過份額化拆分使難以整體流通交易的產品實現未來財產的現時利用和現時財產的加速變現，從而提高了財產權利的商品化程度，順應了商事交易便捷性需求。
商事主體也在參與廣度、類型劃分及交易目的上發生著顯著變化。在市場初期，商人是締結交易合約的主體，具有鮮明職業屬性，並非任何個體都可參與商事交易，除非獲得特許或授權。商主體涵蓋範圍極為有限，多受血緣、地理或行業等因素束縛。19世紀以後，由於經濟與民主的發展，商事人有普遍化趨勢，如亞當·斯密曾言，“一切人都依賴交換而生活……一切人都成為商人。”隨著20世紀末信息社會的到來，計算機網絡的應用普及使商事參與更加便捷，民事主體被全方位裹挾進入市場，商事交易的參與廣度得到前所未有的拓展。同時，商事主體類型亦獲極大豐富。在自然人基礎上，複雜的組織聯結體開始成為現代商事交易主角。合夥、企業、公司、SPV等機構參與者在大宗商品買賣和金融衍生交易中逐步發揮主導作用，不同組織出於風險防控和投資需求的不同還有深入衍化之勢。另外，商事主體交易目的也漸趨多樣化。主體不再滿足於所有權控制下單純的產品取得與使用，逐利性本能驅使其更為關注投資價差回報與資金增值。
商事交易場所是主體、產品發生關聯的集中場域。產品複雜化與主體多元化對交易場所提出了更高要求。自上世紀70年代至今，交易場所力行創新變革。一則以有形物理設施為代表的傳統場所向電子技術構建的無體平臺推進，厚重堅實的交易大廳（Trading Floor）漸變為被遺棄、荒廢的場所，“人工喊價”傳達處理交易的模式逐步被計算機主導的“自動程序化交易”所取代，商流、信息流與資金流的融通效率大為提高。二則由股債基礎證券、大宗農工業產品交易所向權益類、結構合約型產品交易場所擴展。大數據、金融資產、文化藝術品、知識產權、虛擬貨幣等交易場所蓬勃湧現，便利了新型產品的流通交易。三則交易機制不斷創新，除傳統協議轉讓外，單向競價、集合競價、電子撮合、匿名交易等集中交易方式被不同場所廣為採納，標準化合約交易也從金融領域向普通商品交易場所延拓。如此集中式標準化機制的應用有助於推動產品權利流轉及市場價格的高效生成。
（二）現貨與衍生品、場內與場外：交易場所風險防範的類型化邏輯
在交易場所追求創新變革時，市場潛在風險亦在聚積。數量劇增的交易場所面臨自身定位不清、發展層次不一及缺乏統籌監管等困境，電子應用的技術操作失誤、多向競價買賣的違約事件乃至無序集中交易誘致的系統性風險開始頻現。囿於市場內生機制存在自發、盲目與滯後的缺限，外源法律的介入調整對風險應對十分關鍵。除傳統事後風險分配、救濟機制外，法律對交易場所的規制更應聚焦事前風險防範。面對諸般紛繁複雜的交易場所，類型化區分性規制進路是商事交易調適的合理選擇，其通過合併同類項將相似對象趨近調整，益於實現法的概觀性和安定性目標，既可針對特定風險聚集的場所進行專門規範，又能通過類型邊界紅線的劃定防止不同風險交織，以隔阻風險的連鎖傳導。
拋開外在名稱差異，從產品與主體屬性的實質出發，如表1所示，商事交易場所沿循“現貨→衍生品”、“場外→場內”的類化邏輯。一方面，由交易現貨向交易衍生品擴展。商事交易初期多為現時的實物交割，獲取產品是主要目的，場所設立意在促進商品流通。隨著跨時間交易的興起，套期保值成為不確定因素下的避險剛需，以對沖平倉為核心、旨在管理風險的衍生品交易場所漸趨出現。另一方面，從場外到場內轉變。場外是產品交易普遍的原生市場，大多聚集零散、個性化產品。由於信息傳遞、風險緩釋及產品轉讓等方面存有侷限，交易對投資者要求較高，一般限於對資金、經驗有所要求的合格參與人。受益於科技進步與公眾投資者交易需求增加，以交易所為代表的場內市場開始湧現，標準化產品結構與份額單位制買賣使商品交易不再是“貴族專享”，而漸成為“全民盛宴”。商事交易場所的兩條演變進路並非彼此割裂，二者亦不斷交疊融合。倘以類型化視角觀之，各交易場所的實質定位無外乎場外現貨、場內現貨、場外衍生品與場內衍生品四類。
（三）場內衍生品交易：交易場所規制邊界實質廓清的關鍵突破
在四類場所中，場內衍生品交易是商事交易場所演化的高階複雜產物，不僅內含與現貨交易相異的衍生品交易“風險管理”的要旨（X），還具有和場外交易相對的場內交易“公眾參與”的基本內核(①)，其雙向邊界的釐定益於廓清各類場所的實質差異。“風險管理”的意蘊可區分同為場內交易、重商品流通的現貨場所（①+Y），“公眾參與”的限定能辨別同為衍生品交易、以合格參與人為主的場外衍生品交易場所（②+X）。且場內衍生品交易內涵相對封閉自洽（現貨品類過多，不便抽離研析；場外概念因循場內，外延樣態不甚穩定），又慣有嚴格監管與立法因應，其邊界明定的成本與難度較低，適合作為各交易場所類型區分的關鍵突破。在考慮不同交易需求的基礎上，以此為整合契機，也有助於建構多層次商事交易場所體系。
另需指明的是，場內衍生品交易發端於期貨交易，其他衍生品結構機理與其實質相似，域外立法多以“期貨（交易）法”來統攝場內衍生品交易的規制，期貨交易的核心要義即為“衍生品”+“場內”。因歷史沿襲和立法穩定的需要，廣義的期貨交易實際上可視為場內衍生品交易的代名詞。綜觀域外發達市場，場內衍生品交易（期貨交易）備受各國監管重視，其類型邊界經反覆論證逐漸穩定明確。而我國至今對此問題仍欠缺理性認知，邊界混沌的制度現實危及市場深入創新發展。
二、場內衍生品交易邊界混沌的三重隱患
以1990年鄭州糧食批發市場引入期貨交易機制為起點，我國場內衍生品交易歷經二十餘年發展，初步形成以《期貨交易管理條例》（下稱《條例》）為核心，證監會規章和規範性文件為主體，期貨交易所規則及行業協會規範為補充，司法解釋為支持的制度體系。但場內衍生品交易的基礎法律“期貨法”仍付之闕如，現有界定以形式要件為主導、缺少實質標準，由此導致其邊界含混模糊，與之相關的現貨交易、場外衍生品交易以及證券衍生品交易的發展面臨諸多挑戰。
（一）期貨合約認定空泛導致現貨交易正常化擴張受限
期貨交易是以雙層標的為核心的複合法律結構，第一層是採用對沖交易機制的期貨合約，第二層是依合約安排能決定合約價值的基礎資產。其中，第一層的期貨合約是場內衍生品交易核心標的，是其與現貨交易界分的關鍵。根據2012年《條例》第2條規定，“期貨合約，是指由期貨交易場所統一制定的、規定在將來某一特定時間和地點交割一定數量標的物的標準化合約”。該定義將期貨合約的要素概括為“標準化合約”、“未來交割”及“期貨交易所設計”三方面，僅是期貨合約一般特徵的羅列，未揭示其本質，尤其不能與現貨遠期合約相區分。
首先，“標準化合約”並非期貨交易專屬。傳統現貨交易參與方為獲取特定商品的所有權，多采用個性化協議轉讓商品，但信息匹配、談判對接、履約監督等交易成本較高。在擴大交易規模及提升流通效率的需求下，現貨平臺也開始廣泛採用標準化合約。其次，“未來交割”不能有效區分期貨合約與遠期合約。遠期合約（forward contracts）產生於即期大宗商品批發市場，是雙方約定在未來特定時日按約定價格買賣標的物的合同。期貨合約(futures contracts)脫胎於遠期市場，是進行風險轉移和投機交易的標準化遠期合同。二者本質均為“當前訂約、未來履行”。再者，“期貨交易所設計”要素更是“隔靴搔癢”。場內交易由於涉及公眾參與人，為了調控風險和保障流動性，大都對產品進行統一篩選設計，此舉並未體現期貨合約內在構造的實質特徵。
空洞乏實的認定標準在實踐中難以適用。現實中“類期貨交易”仍頻頻發生，部分現貨交易場所更是通過所謂的機制創新（如現貨發售、分散式櫃檯交易）進行對沖平倉的衍生品交易，造成投機炒作盛行和金融風險積聚，損害交易參與人合法權益。為規範市場發展，國務院先後發佈“38號文”、“37號文”，由證監會牽頭清理整頓魚龍混雜的現貨市場，但“運動式執法”仍固守期貨合約界定的形式標準，不僅未能有效懲處變相違規交易場所，反而對標準化合約交易限制過於嚴格，籠統地禁止權益等額拆分發行、不允許將權益按標準化單位持續掛牌交易，導致以實物交割為目的的正常現貨交易場所飽受牽制，本欲促進商品流通而採用的標準合約和未來交割模式面臨不確定性風險。
（二）交易機制區辨片面造成場外衍生品交易有非法之嫌
除期貨合約外，期貨交易所是場內衍生品交易界定的另一焦點，是與場外衍生品交易區別的核心。期貨交易所的認定最初暗含於2007年《條例》對變相期貨交易的解釋，據《條例》第89條，只要符合在“採用集中交易方式進行標準化合約交易”基礎上“為參與交易的所有買方和賣方提供履約擔保”或“實行當日無負債結算和保證金制度，同時保證金比例低於標的額20%”兩條件之一，即被認定為變相期貨交易。而變相期貨交易以合法形式掩蓋非法目的，本質仍為期貨交易，由此可推，《條例》隱含期貨交易所的標準為：①集中交易；②中央對手方履約擔保與保證金制度。滿足前述標準的場所將被視為期貨交易所，這均從交易機制入手。2011年國務院下達“38號文”，進一步申明“除經國務院或國務院期貨監管機構批准從事期貨交易的場所外，任何單位一律不得以集中競價、電子撮合、匿名交易、做市商等集中交易方式進行標準化合約交易”，再次強化以交易機制為期貨交易所認定標準的監管思路。由於07年《條例》和“38號文”未正面定義期貨交易，20%的保證金比率也易被規避，2012年國務院修訂《條例》，刪去飽受詬病的變相期貨交易內容，首次明確“期貨交易”為“採用公開集中交易方式或國務院期貨監督管理機構批准的其他方式進行以期貨合約或期權合約為交易標的的交易活動”。但此規定以公開的集中交易方式和標準化合約為認定要素，仍沿襲交易機制主導的界定思路。
場內與場外因主體及產品的不同在交易機制上確有差異。在市場初期，以交易機制為界分標準直觀易判，便於監管執法和司法認定。但隨著市場創新演變，不同交易機制在場內外逐漸融通，仍將其視為關鍵區分標準，則有待商榷。尤其是2008年金融危機後，越來越多的場外衍生品通過電子平臺撮合交易，利用交易所作中央對手方進行集中結算。為減少交易成本、增加合約透明度及降低對手方信用風險，國際互換與衍生金融工具協會（ISDA）也一直致力於促進場外衍生工具協議標準化。集中化與標準化的交易機制已成為全球場外衍生合約設計的發展趨勢。而我國現行規定未對此充分審視，狹隘地將交易機制作為判定期貨交易的標準，實際上使場內期貨交易所獲得了集中交易機制的壟斷使用權，大量場外衍生品交易發展受限，一旦觸碰集中交易機制即有非法之嫌。
（三）法規適用衝突引發金融期貨與衍生證券邊界糾葛
證券市場是現貨交易的典型場域，其基本功能為籌融資及資源配置，期貨市場則是衍生品交易的場內體現，重在風險管理和價格發現，二者本並無過多關聯。但70年代金融期貨在全球興起後，傳統證券開始嵌入期貨合約組成混合工具（Hybrid Instrument），證券逐漸作為期貨基礎標的而形成各種證券期貨產品，導致證券市場與期貨市場邊界出現融合。在我國，以股票期貨、創設權證為代表的證券衍生品在金融創新推動下日益增多。但囿於證券與期貨立法欠缺協調，證券衍生品的法律適用仍含混模糊。
現行《證券法》在2005年修訂時首度出現證券衍生品概念，但僅在第2條提及“證券衍生品種發行、交易的管理辦法，由國務院依照本法原則規定”，未對證券衍生品作具體定義，此後國務院也沒有細化解釋。學界多從標的資產“證券”入手對其進行文義解讀，認為證券衍生品是在原生證券基礎上演變而來的衍生產品，範圍包括基於證券產生的一切交易品種。循此思路，證券衍生品以基礎資產——證券為支撐，涵蓋所有基於股票、公司債券、政府債券、證券投資基金及其他國務院認定的證券所產生的交易品種，即股票期貨、債券期權、股指期貨等產品均可歸入證券衍生品的範疇。而《條例》第2條從期貨交易所設計、未來交割及標準化合約的角度出發對期貨合約進行形式界定，以衍生產品外在特徵為依據，將以證券為基礎資產的各種期貨合約納入《條例》調整範圍。
比較上述規定，《證券法》強調“基礎資產”，以證券為基礎衍生出的任何產品應受其規制，而《條例》側重“結果形式”，只要產品最終具有期貨合約的核心特徵就受其規範。不同出發點致使處於二者交叉範圍內的衍生證券與金融期貨（如衍生自證券的期貨合約）在法律適用上出現競合。如圖1所示，同一產品可能適用不同監管或交易規則，人為增加了中間產品的合規成本。而合規成本的差異決定了市場主體規避監管的動機和行為偏好，部分交易場所會比較不同規範的差異，利用監管漏洞，進行制度套利。證券衍生品的內涵及外延亟須細化釐定，否則有礙於我國期貨市場及證券衍生品市場的穩定發展。
三、期貨交易實質釐定的核心要素歸位
我國場內衍生品交易以標準化合約和集中交易機制等為主要認定標準，在市場初期可涵攝基本交易紛爭，確定的形式要素亦便於實踐操作，能為市場主體提供穩定法律預期。但隨著信息技術對交易場所深度重塑，電子平臺正消解傳統場所間的差異，各場所外在形式趨於交融，原本條框化的外在界限日益模糊。如何實質認定期貨交易並廓清其邊界，是我國商事交易場所發展面臨的棘手問題。美國的期貨市場歷史悠久，自1848年芝加哥期貨交易所（CBOT）成立以來，歷經160餘年風雨演變，在實踐中已形成系統的期貨交易判定體系，其經驗可對我國相關問題的化解提供鏡鑑。
（一）期貨合約：加強合同條款中的交易目的探析
期貨合約是期貨與現貨市場區辨之要害，美國對其界定標準幾經變遷，逐步從形式標準向實質要素轉換。1874年伊利諾伊洲率先通過《反逼倉條例》，禁止商品交易觸及賭博、操縱、欺詐等不當行為，但收效甚微。此後，各州陸續通過類似法令，並提議國會統一規範期貨交易。1921年國會首次出臺監管期貨交易的聯邦立法《期貨交易法》，但該法卻因不當行使課稅權力被最高法院宣佈違憲無效。國會旋即於1922年制定《穀物期貨法》，對期貨交易投機嚴重的穀物市場先行管控。1936年，國會修訂《穀物期貨法》，擴大其調整範圍，並更名為《商品交易法》（Commodity Exchange Act）,該法遂成為美國期貨交易基本法，為後續立法奠定了語義適用和體系建構的基礎。
但《商品交易法》未直接定義期貨合約，而使用“用於未來交割的商品出售合同”等類似表述來指代。根據表述，期貨合約要素包括商品、出售合同和未來交割。“商品”含義在Sec.1a（9）有豐富列舉界定，除小麥、棉花、玉米等農產品外，還包括其他貨物、物品、活牲畜（產品）、服務、權利及各類權益。“出售合同”在Sec.1a（13）被規定為“出售行為、出售協議及出售約定”，涵蓋所有類型的出售協議或安排。以上二要素因定義過於寬泛，對界定期貨合約並無實質幫助。而關鍵的“未來交割”卻無明文解釋，僅從Sec.1a（27）推知將“延期交割或裝運的現貨商品出售合同”排除在外。如此，該法僅為同用未來交割方式的現貨遠期合約提供了法律適用豁免，並未實現期貨合約與遠期合約的實質界分。為彌補期貨合約定義過於簡練的不足，美國商品期貨交易委員會（CFTC）和法院通過判例逐步發展出區分二者的標準。
在《商品交易法》施行40餘年間，特定交易機制和合約標準化是區分期貨交易和遠期交易的主要進路。但此形式界分方法隨著遠期交易的創新而力有不逮。在70年代商品交易金融化（financialization of commodities）影響下，遠期合約與期貨合約形式趨同,傳統特徵界定標準逐步被“整體審查法”（Holistic Approach）取代。“整體審查法”誕生於1979年In re Stovall案，最終在1982年Co Petro案中被正式確立。其要義是“期貨與遠期之界定並無分明的外在界線…須對每樁交易、合約進行實質分析，將交易作為整體來審查其背後目的（underlying purpose）”。現貨遠期合約目的是通過實物交割轉移基礎商品的權屬，促進商品流通；而期貨合約則通過對沖平倉實現風險管理，無意獲得合約基礎商品。“整體審查法”認識到以外在特徵作期貨合約判定依據的侷限性，但其實質目的審查的操作有相當大的主觀判斷傾向。
90年代後期，“整體審查法”弊端開始顯露。圍繞“對沖即將到期合約”（Hedge-to-Arrive Contract，HTA）的糾紛頻現，法院與CFTC對HTA合同定性出現分歧，前者傾向將其界定為遠期現貨交易，而後者主張將其認定為非法場外期貨交易。分歧源於“整體審查法”實際操作存有缺陷。正如Easterbrook法官所言，“整體審查法注重分析交易意圖，但意圖判斷卻要依賴雙方是否交割或交割比例等事後情節。如此回溯式（retrospective）路徑不確定性過多，無法為主體提供行為合法與否的穩定預期，並不能事先通過合同設計來避免成為非法場外期貨交易，其意義實在寥寥。”第七巡迴法院採納其觀點，並提出更有目標導向、更具確定性的“三要素驗證法”（Three-factor Test）。第一，合同條款特定化(idiosyncratic)，不能被其他商品出售合同替代；第二，交易人為行業經營者，而非投機者；第三，交付有法定強制執行力，不能被無限延期。唯具備以上條件方為可豁免的遠期合約，否則該合同即有期貨合約之嫌。“三要素驗證法”從遠期合約的認定出發，修正完善了“整體審查法”，尤其交易意圖的判斷不再依賴事後實際交割情節，而是分析合同中的交付是否具有法定強制力，故更為明確客觀。嗣後“三要素驗證法”在2000年In re Cargill案中得到援引確定，至今仍是美國期貨合約與遠期合約界定的主流方法。
反觀我國期貨合約之界定，仍糾結於標準合約、未來交割及場內設計等形式要素，實質標準闕如致使實踐無法有效區辨日漸交融的遠期合約與期貨合約。美國《商品交易法》雖未直觀定義期貨合約，但司法判例演化出關注合約內容的實質界定方式。“整體審查法”強調穿透外在特徵剖析交易目的，“三要素驗證法”則從條款內容“特定性、參與方及交付強制執行力”出發補正期貨合約的界定標準。在我國《期貨法》制定之機，應摒棄傳統形式界定之流弊，轉向切入合同條款本身，通過區分交易目的之差異來認定期貨合約。
（二）期貨交易所：注重參與者及交易產品差異的考量
期貨合約的釐清可為期貨與現貨市場劃定法律界限，但不能為場內期貨與場外衍生品場所提供區分標準，尚待另一要素“期貨交易所”的準確認定。不同於我國對交易機制的片面倚重，美國對交易場所的規制更注重參與者及產品的差異。自《商品交易法》施行以來，期貨交易一直在受監管的指定交易所合約市場進行。直至2000年《商品交易現代化法》（the Commodity Futures Modernization Act, CFMA）的出臺才打破單一交易組織模式，將原本缺乏明確法律支持的場外交易納入監管視野,並圍繞參與者及產品的差異將衍生品交易場所劃為四類（見表2）。
根據資金實力、專業程度及風險承受能力等不同，參與者有公眾參與者與合格參與者之分，後者又細化為三類：（1）合格商業實體（Eligible Commercial Entities, ECE）,指有能力接受基礎資產交割、承擔相關風險的商業組織，及提供風險管理、套期保值或做市服務的交易商，不含個人；（2）合格合約參與者（Eligible Contract Participants, ECP）,涵蓋金融機構、實體經營企業及總資產超過1000萬美元的個人；（3）合格交易者（Eligible Traders, ET）範圍更廣闊，包括ECP、ECE及通過合格期貨經紀商交易的個人。而交易產品主要從基礎資產著眼，按其供給量大小及被操縱難度等性質分為三類：（1）“排除商品”（Excluded Commodities），主要是金融商品，底層供應量近乎無窮，被操縱可能性低；（2）“豁免商品”（Exempt Commodities）,指除“排除商品”和“農產品”外的商品，如能源、金屬、電力等，其基礎供給較大，被操縱風險較低；（3）農產品，市場供給相對有限，產品有較高的被操縱風險。
依照參與人與產品的不同，衍生品交易場所分為四類。第一類指定合約市場（Designated Contract Market, DCM），是CFTC指定的場內交易場所，對產品及參與者無特殊限定，監管最為嚴格，須遵守23項核心規則；第二類衍生品交易執行設施（Derivatives Transaction Execution Facility, DTEF），交易“排除商品”及交割供給水平較高的產品，參與者限於“合格參與者”，監管要求有所放鬆，須滿足9項核心規則；第三類為豁免商業市場（Exempt Commercial Market, ECM），豁免了《商品交易法》及CFTC的大部分監管要求，僅需在CFTC備案，限於“合格商業實體”交易“豁免商品”，要遵守反欺詐、反操縱及必要通告等基本要求；第四類為豁免交易市場（Exempt Board of Trade, EBOT），與ECM類似享有多數監管豁免，限於“合格合約參與者”交易“排除商品”。
除第一類是場內交易外，其餘均為場外交易。依次來看，在監管放寬的同時，對參與者和產品的限制相應增多。這種多層次場所架構促進了美國衍生品交易的有序發展。金融危機後，市場監管呈收緊之勢，2010年《多德-弗蘭克法案》（Dodd-Frank Wall Street and Consumer Protection Act）出臺，衍生品交易場所的分類被再次調整。豁免商業市場和豁免交易場所被取消,新設互換執行設施（Swap Execution Facility, SEF）作為場外交易場所的替代。衍生品交易場所形成場內DCM和場外SEF並立的雙元模式，市場結構更為集中扁平。縱觀美國衍生品交易市場，參與者和產品始終是其場內外劃分的核心考量。而我國仍主推交易機制、標準合約等標準，未能認清交易場所風險防範的實質，導致難以有效應對實踐糾紛。因此，注重參與者及產品的差異才是期貨交易所與場外衍生品交易場所區辨的關鍵。
（三）證券衍生品：推進證券型與契約型的分類調適
藉由期貨合約與期貨交易所的實質剖釋，期貨交易的內涵與邊界基本理順，但期貨法與證券法在證券衍生品上仍存在交叉適用的問題亟待釐清。美國曾面臨過同樣問題。根據《1933年證券法》及《1934年證券交易法》,“證券”定義包括基於各種證券或證券指數的看漲期權、看跌期權、跨式期權、選擇期權或優先權。《商品交易法》雖未明確提及證券，但將未來交割合約的標的納入“商品”範疇。70年代證券衍生品興起，這種複雜結構化產品既由證券衍生，契合證券概念，又兼具未來交割合約特徵，符合商品定義，因而受到證券法與商品交易法的雙重調整。隨著1974年CFTC的成立，法律重疊適用的問題開始突顯為SEC與CFTC對證券衍生品監管權限的爭奪。自1975年肇始，兩家機構便糾葛不斷，1982年雖妥協達成《沙德-約翰遜協議》（Shad-Johnson Jurisdictional Accord）進行監管分工，但未根本解決監管衝突。直至2000年《商品期貨現代化法》出臺，增加了“證券期貨”概念，重新劃分了證券類與期貨類法律的調整範圍，才初步調和二者的監管矛盾。自此,SEC負責證券期權，CFTC監管期貨期權及寬基證券指數期貨，個股期貨與窄基證券指數期貨則由雙方共同監管。爾後，2010年《多德-弗蘭克法案》又增加了新型證券衍生品的定性程序，為產品創新過程中監管權衝突的預先化解提供了制度安排。
我國證券期貨市場由證監會統一監管，因而並未出現類似美國監管機構權力劃分的爭議。但證券衍生品定義缺乏、邊界不清的現實已引致期貨法與證券法適用出現衝突。化解衝突要從證券衍生品內涵出發。依據衍生金融工具一般原理，證券衍生品分為證券型與契約型兩類。前者是指股票等基礎證券與權利合約相結合，並將其中權利以證券形式彰顯所形成的證券品種；後者則是價值依附於其他基礎證券標的的金融工具。二者均衍生自基礎資產——證券，但有以下差異：（1）性質認定上，證券型表現為有價證券的形態，本質為權利憑證，具有標準性、證權性、收益性等證券特徵；契約型形式與實質皆為標準合約，具有未來性、可對沖性等期貨屬性；（2）產品發行上，證券型存在發行環節，必須先有發行人，後經交易所核准上市，先買入後方可賣出；契約型由交易所直接設計，沒有產品發行人，無須發行環節，最初賣方由交易者擔當，天然存在做空機制。（3）交易結算上，證券型多采用全額交易方式，有實際交易才進行結算；契約型則是保證金交易，實行逐日盯視，一旦持倉建立，即便未有交易，亦須每日根據市場結算價計算雙方盈餘、清算並劃轉資金。綜上，證券型（如權證）實質仍為證券，具有直接或間接融資功能；而契約型（如個股期權）本質更近於期貨，主要用於風險管理。這種差異決定了證券衍生品不能僵化地歸於證券法或期貨法一法調整。在當前我國證券法修訂與期貨法制定過程中，應合理界分兩法的調整範圍，準確界定期貨與證券，從不同類型的證券衍生品本質出發，將其分類調適，具備證券屬性的證券型衍生品納入證券法調整，具備期貨屬性的契約型衍生品則應受期貨法調整。
四、多層次商事交易場所的體系化架構
期貨交易的實質釐定將破除交易場所界分的現實障礙。通過剖析合約內容、鑑別交易目的可分辨現貨交易與衍生品交易，注重產品及參與人的差異則益於識別場內與場外交易。而現貨、衍生品、場內、場外是交易場所類型化的關鍵因子，其聯結組合可形成場外現貨、場內現貨、場外衍生品及場內衍生品四類場所。這種理論類型的統合劃分可引導立法對交易場所進行貼切調適。當前，我國各類商事交易場所界分不明、發展不一，體系扁平散亂，亟需進行多層次的系統性架構。
（一）宏觀體系架構：商事交易場所立體式多層次分類佈局
市場分層具有廣適的社會學與經濟學基礎，韋伯的“三位一體”社會分層模式及金融領域風行的“多層次資本市場”都是分層適用的例證。分層理論（Theory of Stratification）強調依據某一標準將集群分解成有序的層次。分層通常需要內生誘變性因素與外在干預性因素共同作用。交易場所的分層，既是市場自然演化所需，亦受監管調控的影響。一方面，隨著市場深入創新，產品與主體日益複雜多樣，作為市場融通中心，單一雜亂的交易場所無法在有效控制交易成本的前提下涵攝各類異質交易，唯有向多層次交易場所演進，才能及時因應市場需求。另一方面，現有交易場所盲目擴充、錯雜蕪亂，對市場安全形成較大隱患，交易創新背後的風險積聚頻發。將場所分類形成多層體系將有助於監管機構針對性施力，通過在不同場所採取差異化手段，實現對特定風險的防控及阻隔風險的關聯傳導。
從域外經驗看，交易場所的多層次劃分已是成熟市場架構的共識。後金融危機時代的發達國家市場監管趨勢表明，完整的商事交易場所體系一般包括現貨交易場所、期貨交易所及OTC交易場所。其中，期貨交易的釐清是交易場所分層架構的前提。衍生品市場有所發展的國家大都重視規制期貨交易，制定期貨交易法，其名稱雖有差異，但核心內容圍繞期貨交易展開，如新加坡1992年《商品期貨法》、澳大利亞1986年《期貨業法》及美國1936年《商品交易法》。在我國明確界定期貨交易後，四類商事交易場所可被納入三層體系(見圖2)。
不同分層的功能定位、產品屬性及主體特徵都有顯著差異。具言之，（1）現貨交易場所（場內及場外）應置於基礎層，其以實物交割為目的，能涵蓋絕大多數商品交易，滿足市場主體獲取商品的需求。它是產品即期價格發現的場域，為現貨交易提供價格基準，為衍生品市場價格提供走勢依據。（2）場外衍生品交易場所應定位於中間層，多以個性化合約為現貨市場提供風險管理手段，滿足特地投資者套期保值的需求，是產品遠期價格發現的主要場域。產品形式集中於場外期權合約、遠期及互換。根據參與者的差異，可再分為機構間市場和櫃檯市場，前者適用於機構間進行批發交易，後者則服務於交易商與適格個體的零售交易。二者可由清算平臺聯結，通過平臺為場外交易方提供履約擔保，降低交易對手方違約風險，同時提高場外市場透明度，便於監管針對性切入。（3）期貨交易所應為體系頂層，將遠期合約高度標準化，整合市場流動性，通過遠期價格發現功能和對沖平倉機制，實現資源優化配置及風險轉移的目的。交易產品為期貨合約和場內期權合約，適合對個性要求較低的公眾參與人。按照不同交易機制，期貨交易所可細分為集中競價市場與做市商市場。前者實行競價交易制度，產品標準化程度高，多空雙方勢力均衡，市場內部流動性充裕，通過集中競價和撮合交易的電子系統即可完成產品定價和交易過程；後者則交易流動性稍欠的產品，多空雙方勢力存在失衡情況，由做市商居中調和，以自有資金與投資者交易。通過構築多層次商事交易場所體系，將蕪亂的交易場所統一化監管，可減少監管真空和重疊問題的發生，促進商事交易市場有機整合，進而增進交易安全保障，提高實際交易效率。
（二）縱向延伸規制：場外衍生品交易納入期貨法立法視野
體系建構的根本保障在於制度完善，交易場所的有序發展離不開具體立法的支持。在多層架構中，場外衍生品市場立法散亂、規則不定，問題最突出。實踐中，不同監管機構採用推出一套產品即制定相應規定的應急式立法，內容往往欠缺一致性、可操作性，亟待基礎性法律的統合。當前《期貨法》的制定可為場外衍生品交易提供規範整合的契機。一則期貨交易與場外衍生品交易雖在主體及產品上存有差異，但均立足於風險管理，採用“當前訂約、未來履行”的合約模式，法律機理共通，本質並無殊異。二則場外衍生品交易納入期貨法調整符合國際監管趨勢。2008年金融危機爆發加速了場外衍生交易場內化進程，基於降低交易風險敞口、提升交易透明度等考量，場外產品場內化、非標產品標準化及互換產品期貨化已是國際共識。美國和歐盟更直接出臺了具體法案（《多德-弗蘭克法》和《歐盟市場基礎設施管理條例》）將場外衍生品交易納入期貨監管視野。三則期貨立法“場內為主、兼及場外”的包容性調適範圍能有效彌合場內外監管漏洞，促進衍生品市場規範的統一，避免立法內容出現交叉衝突。
在立法安排上，場外衍生品交易最大的掣肘是實踐中的關鍵制度——履約保障安排、合同終止機制及淨額結算方式尚面臨法律不確定性風險。因此，應在期貨法中予以明確，以解決其與合同法、破產法等法律不完全兼容的問題。履約保障安排是消除風險敞口的擔保安排，與期貨交易的保證金規則相似。當事人通過對衍生品合約持續估值，不斷進行擔保設定，要求潛在虧損方提供與風險敞口值相等的擔保品。合同終止機制是指守約方可在對方拒絕履約或拒絕追加擔保時宣佈提前終止合約，兌現合同項下全部浮動盈利。如此使違約方補償守約方本應獲得的風險管理收益，保證套期保值目的順利實現。淨額結算方式類似於民法的債之抵銷，指當事人按照合同約定，將彼此支付義務衝抵後，由一方支付淨差額的支付方式。此結算可降低風險敞口，提高場外交易效率。三種制度均為衍生品交易風險控制的特殊措施，旨在促進兌現衍生合約下的潛在收益，實踐中多有運用，但仍存在司法爭議，通過立法明定可為其正當施行提供法律依據。此外，我國場外衍生品交易尚處於探索階段，並未定型穩定，立法應暫作原則性規定，為其深入發展預留創新空間。同時，鑑於場外衍生品交易規範“寄居”於《期貨法》中，是《期貨法》對其進行的延伸規制，為保證場內外規定相對完整系統，應在《期貨法》中專章規定場外衍生品交易，如此既可涉及場外交易核心制度，又能避免對期貨規範產生混淆干擾。
（三）橫向層內調整：交易機制與產品、參與人的組合協調
商事交易場所的多層體系不僅要有縱向類型劃分，在同一場所內也應有橫向差異化安排。針對具體交易，此時考量的因素除產品與主體外，還應關注交易機制。三因素的不同組合將影響交易場所功能的發揮。若以“二分法”來籠統界分，產品有簡單、複雜結構之別，其區分標準雖難在學理上明確定義，但實踐中大抵是考慮產品結構有無行為或射幸因素的嵌套。交易機制有集中交易與協議交易之分。集中方式強調對交易供需聚合匹配，包括集合競價、連續競價、匿名交易及電子撮合等機制，而協議方式主要是交易供需自行匹配的分散型機制。參與主體包括合格參與人與公眾參與人，前者憑藉資金實力、專業技能等優勢對複雜產品有較強適應力與風險承擔力，後者多適用於交易結構略簡單的產品。依此界分，三要素可有表3所列的八種組合。鑑於交易場所存在的直接目的是促進交易達成，產品、主體與機制的不同安排應確保交易安全、公平與效率實現最大程度耦合。通過下列情形分析，對限制交易的無益組合應力求避免，對促進交易的因素搭配應重點推介。
實際上，產品結構複雜與否並不會對交易產生直接作用力，畢竟“產品本身設計出來就是用於交易的，並不值得大驚小怪”，關鍵要看交易機制是否加劇風險聚合，參與人能否承受相應風險。若組合為A+X+①，產品結構簡單，如有體物中的非份額化產品、無形物中的一般產權、礦權或知識產權，採用協議方式即可達成，此時合格參與人限定多餘，會對交易效率造成負面影響。若為A+X+②,產品結構不復雜，仍採用協議交易機制，此時不限定參與主體，公眾參與人均可參與，主體範圍的擴大能提高交易可能性，但主體仍需自行匹配供需，交易效率仍有待提高，交易成本尚可削減。若採用A+Y+①,結構簡單的產品適用集中交易機制，風險雖有所匯聚，但交易效率得以提升，此時將主體限定為合格參與人，並無明顯損益。若調整至A+Y+②,即在公眾參與人之間採用集中機制交易簡單結構產品，簡單的產品構造與公眾參與人水平相契合，集中機制又將供需合理匹配，如此交易效率最高。因此，在交易簡單產品時，不必強加合格參與人限定，交易場所可靈活運用交易機制，尤其是集中交易方式的採用將有效提高交易效率。
隨著產品不斷創新，其結構日益複雜，嵌套著多層權利、行為或射幸因子的產品不再鮮見。這些複雜產品因晦澀艱深的專業設計及潛在的高風險並不適合普通公眾直接交易，應限制在合格參與人範圍內。譬如一般採用B+X+①組合,通過協議在合格參與者間分配交易風險。若為B+X+②,將公眾參與人納入複雜產品交易中，協議雙方極易產生信息不對稱，交易公平難以保障，且普通參與人由於能力所限無法對複雜產品形成準確認知，再加上自身風險承受能力也不足，一旦被欺詐或發生違約，其合法利益易受侵害。採用協議交易方式尚無法承受，若對公眾參與人進行集中交易，則風險更為積聚，如B+Y+②的情形,應更需謹慎。當然集中交易對合格投資者是可行選擇，如B+Y+①,其在風險承受能力內將交易聚合，有利於在協議交易基礎上提高交易效率。因此，針對結構複雜的產品，交易場所應限定在合格參與人之間交易，協議交易是基本方式，如條件成熟，亦可採用集中交易提高交易效率。
由是觀之，在同一交易場所內，產品、主體與交易機制處於靈活變動的組合狀態。不同組合對交易安全、公平與效率的推進程度存有差異。為促進交易高效達成，不宜對某一要素持有偏見進行過於嚴格的管控，應嘗試通過三種要素協調配合來實現基本交易功能。在制定立法或自律規範時，可對不同組合區分對待，圍繞風險高發因素予以重點規制。如此，可在多層次交易場所體系下確保同一場所亦有多樣化的適用空間，避免場所調整僵化單一，更好地適應創新迭出的商事交易環境。只有在確立宏觀架構的基礎上，在橫向、縱向兩個維度上拓展、完善，我國的交易場所體系才能具有現實適應力。
文章來源：《法學》2018年第8期。
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為方便閱讀，全文省略註釋
本期校對：趙新馳
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