摘 要
2018年7月23日，國常會提出要督促地方盤活財政存量資金，引導金融機構按照市場化原則保障融資平臺公司合理融資需求，對必要的在建項目要避免資金斷供、工程爛尾，城投融資口徑開始邊際放鬆。2018年7月城投債淨融資額由負轉正，發行額也有所上升。為了幫助投資者瞭解7月國常會之後，城投發債的錢去哪了？本文對18年8月份以來所發城投債募集資金用途進行了詳細梳理。
城投債資金投向以償還債務為主，占城投債發行總金額的75.5%，而項目建設類資金投向佔比較低，僅為12.6%。其中棚改、城市基礎設施建設、軌道交通佔比分別為4.2%、2.4%和2.0%。此外，補充營運資金投向佔比也較低，為11%。
從各月份募集資金用途情況來看，2018年8月償還債務及補充營運資金兩類資金用途合計佔比最高，為90%。2018年12月，投入項目建設類的資金佔比較高，為18.3%，其中，棚改與城市基礎設施建設兩類分別佔比4.7%與5.9%。
從各債券類型來看，定向工具、短融、中票和公司債募集資金投向以償還債務為主，佔比分別為91.8%、90.2%、89.9%和71.9%。企業債資金投向則以項目建設類為主，佔比71.1%。
從各省份城投債募集資金用途情況來看，內蒙古自治區、甘肅省、青海省、天津市、陝西省和吉林省償還債務類資金投向佔比較高，均超過90%。貴州省、遼寧省和湖南省償還債務類資金投向佔比較低，分別為13.7%、35.1%和57.4%。
貴州省和遼寧省城投債募集資金用途為項目建設類佔比遠高於其他省份，分別為71.6%和58.7%。湖南省、浙江省和四川省佔比皆超過20%，分別為27.9%、25%和22.1%。青海省、內蒙古自治區、甘肅省、河北省、上海市和寧夏回族自治區所發城投債無用於項目建設類。
從各行政級別來看，開發區級和省級平臺城投債募集資金用途為償還債務比例較高，分別為82.7%和82%。區縣級平臺該比例相對較低，為60.3%。區縣級平臺所發城投債募集資金用途為項目建設類佔比較高，為27%。
風險提示：城投相關政策超預期收緊。
2018年5月城投債（Wind口徑，包括企業債、公司債、短融、中票和定向工具）發行額及淨融資額達到全年低點，分別為1023.5億元和-663.3億元，6月城投債淨融資額仍為負值。2018年7月23日，國常會提出要督促地方盤活財政存量資金，引導金融機構按照市場化原則保障融資平臺公司合理融資需求，對必要的在建項目要避免資金斷供、工程爛尾，城投融資口徑開始邊際放鬆。2018年7月之後城投債淨融資額由負轉正，發行額也有所上升。為了幫助投資者瞭解7月國常會之後，城投發債的錢去哪了？本文對18年8月份以來所發城投債募集資金用途進行了詳細梳理。
一、城投債募集資金投向以償還債務為主，項目建設類資金投向佔比較低
本文對2018年8月1日至2019年1月31日發行的城投債募集資金用途進行統計後發現[1]，城投債資金投向以償還債務為主，占城投債發行總金額的75.5%。其中，償還的債務主要包括各類金融機構借款、債券融資等有息債務。而項目建設類[2]資金投向佔比較低，僅為12.6%，其中棚改、城市基礎設施建設、軌道交通佔比分別為4.2%、2.4%和2.0%。此外，補充營運資金投向佔比也較低，為11%。
從各月份募集資金用途情況來看，2018年8月償還債務及補充營運資金兩類資金用途合計佔比最高，為90%。2018年12月，投入項目建設類的資金佔比較高，為18.3%，其中，棚改與城市基礎設施建設兩類分別佔比4.7%與5.9%。
從各債券類型來看，定向工具、短融、中票和公司債募集資金投向以償還債務為主，佔比分別為91.8%、90.2%、89.9%和71.9%。企業債資金投向則以項目建設類為主，佔比71.1%。其中，棚改和城市基礎設施建設類資金投向佔比較高，分別為19.3%和17.4%。
二、內蒙古、甘肅、青海償還債務類資金投向佔比較高，貴州、遼寧項目建設類資金投向佔比較高
從各省份城投債募集資金用途情況來看，內蒙古自治區、甘肅省、青海省、天津市、陝西省和吉林省償還債務類資金投向佔比較高，均超過90%，分別為100%、97.5%、95.7%、94.3%、93.4%和92.8%。貴州省、遼寧省和湖南省償還債務類資金投向佔比較低，分別為13.7%、35.1%和57.4%。
廣東省、寧夏回族自治區、新疆維吾爾自治區、上海市和河北省補充營運資金佔比較高，分別為28.7%、22.5%、22.3%、21.1%和20.9%。陝西省、江西省、安徽省和甘肅省補充營運資金佔比低於5%。青海省、內蒙古自治區所發城投債無用於補充營運資金。
貴州省和遼寧省城投債募集資金用途為項目建設類佔比遠高於其他省份，分別為71.6%和58.7%。其中，貴州省棚改和城市基礎設施建設兩類分別佔比31%和22.6%，遼寧省園區建設和公用事業兩類分別佔比18.6%和40.1%。湖南省、浙江省和四川省項目建設類佔比皆超過20%，分別為27.9%、25%和22.1%。青海省、內蒙古自治區、甘肅省、河北省、上海市和寧夏回族自治區所發城投債無用於項目建設類。
從各行政級別來看，開發區級和省級平臺城投債募集資金用途為償還債務比例較高，分別為82.7%和82%。區縣級平臺該比例相對較低，為60.3%。區縣級平臺所發城投債募集資金用途用於項目建設類佔比較高，為27%。其中，棚改和城市基礎設施建設兩類分別佔比11.3%和5.9%。
總體來看，2018年7月23日以來，城投平臺的融資邊際有所放鬆，我們注意到城投發債資金的主要用途仍然是償還債務，佔到城投債發行總金額的3/4以上。在嚴控隱性債務的約束之下，公益性的基建項目資金來源轉向一般預算財政資金以及專項債，難以再依靠城投平臺融資，以避免產生增量隱性債務。
目前，有現金流的經營性項目可以通過發企業債以及申請銀行項目貸款等方式獲得資金。而沒有現金流的公益性項目，其資金來源只能依靠財政投入。其中，省市級財政投入的重點項目加快推進的同時，市縣級的一般項目則可能因地方財政資金不足而面臨壓縮，這將在一定程度上限制基建投資反彈的空間。
注：
[1] 統計募集資金用途時剔除了兩類個券：①私募發行且未披露募集資金用途的個券，此類債券發行額為2118.1億元；②披露多種募集資金用途，但未具體說明各類用途投入資金數額的個券，此類債券發行額為616.1億元。
[2] 項目建設類包括棚改、軌道交通、城市基礎設施建設、園區建設、公用事業及其他項目建設6類。
風險提示：
城投相關政策超預期收緊：若城投相關政策超預期收緊，則對城投平臺業務開展和融資不利。
本文節選自國盛證券研究所已於2019年2月22日發佈的報告《7月國常會之後，城投發債的錢去哪了？》，具體內容請詳見相關報告。
劉鬱 S068051808002 [email protected]
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