——節選自將要出版的新書《估值：醫療機構投資的理論與實戰》
六、愛爾眼科的流動性分析
在財務報表分析中，我們通常採用流動比率和速動比率來分析一家公司的流動性。一般都認為流動資產應該在流動負債的兩倍以上為佳。也就是說，就算流動資產有一半在短期內無法變現，也能保證流動負債得以償還。其公式為：流動比率=流動資產/流動負債。
我們現在來計算一下愛爾眼科的流動比率，如以下圖表所示：
速動比率，是速動資產對流動負債的比率。它是衡量企業流動資產中可以立即變現並用於償還流動負債的能力。一般認為速動資產應該在流動負債的一倍以上為佳。其公式為：速動比率=速動資產/流動負債。
愛爾眼科資產資本表中的金融資產全部屬於速動資產，經營流動資產中的應收賬款和其他應收款屬於速動資產。現在我們來計算一下愛爾眼科的速動比率，如以下圖表所示：
我們發現，在流動性方面，愛爾眼科的流動比率由2015年的2.54倍下降到2017年的1.74倍。速動比率由2015年的2.32倍下降到2017年的2.09倍。這兩個指標都表明愛爾眼科在這三年期間資金的流動性減弱。但愛爾眼科的流動資產和速動資產仍然分別是流動負債的1.74倍和2.09倍，這一比率的下降不僅不會引起短期償債的問題，反而提高了愛爾眼科的資金使用效率。我們認為愛爾眼科不存在流動性的問題，特別是愛爾眼科存在大量富餘貨幣資金的情況下，反而愛爾眼科在財技上十分保守。其實，愛爾眼科的管理層在經營上已經做得十分優秀，對上游的談判能力很強，過去幾年的營運資本一直為負值，這說明公司的營運資本已經不需要繼續投入，還可以為企業提供現金。在這種情況下，我們認為愛爾眼科應該加大資金的使用效率，這樣資金才能真正的流動起來。
七、估值
通過折現現金流估值法得出的愛爾眼科的股權價值區間，我們稱之為“內生性價值”，但要強調，這個價值並不是市場認定的某個時間點的價值（市場價值）。
7.1 預測愛爾眼科未來十年的無槓桿自由現金流
為何無槓桿自由現金流可以準確衡量價值呢？我們認為愛爾眼科所創造的價值應該是該醫院的股東所能獲得的經過風險調整後的現金流。無論是愛爾眼科有多少名醫資源，有多少先進的設備和新技術，必須以上這些因素可以為該醫院帶來新增的現金流。一般管理層喜歡將利潤作為醫院的關鍵績效指標，但其主要問題是它代表的這個金額並不是真金白銀。一家醫院可能有很高的息稅前利潤（EBIT），但很有可能這些利潤都被用於支付利息（給銀行打工），稅款（給稅務局打工），投入公司的營運資本（支付獲客成本），用於購買醫療設備和改良醫院設施等的資本支出（給供應商打工）。那麼對醫院股東所能得到的現金就寥寥無幾了。無槓桿自由現金流是愛爾眼科支付了所有現金營運成本，費用，稅款，資本支出，但在支付任何利息費用之前所產生的現金。也就是說，我們估值是評估愛爾眼科的核心經營資產，由核心業務產生的現金。其公式為：
無槓桿自由現金流 = 息稅前利潤+折舊與攤銷+其他非現金項目+營運資本的變動-資本支出-稅(息稅前利潤*邊際所得稅率)
這樣，根據以上公式，我們就很容易地計算出愛爾眼科2018年到2028年的無槓桿自由現金流。
7.2 加權平均資本成本（WACC）
計算好自由現金流之後，我們就需要將這些現金折成現值。 那麼折現的折現率是由股東從他們期望獲得的投資回報率來決定的。如果一個公司的資本結構由股權和債權組成的話，那我們就要計算一個有債權人和股權持有人都期望獲得的加權平均投資回報率。這個加權平均的投資回報率就是我們所說的加權平均資本成本（WACC），用來計算一家公司預計自由現金流和終值的現值。
WACC的計算公式：
WACC =（Ke * We）+ (Kd * (1 - t) * Wd)
其中：WACC = 加權平均資本成本
Ke= 股權成本
We= 股權佔資本的比例
Kd= 債務成本
Wd= 債務佔資本的比例
t = 實際稅率或邊際稅率
這樣， 愛爾眼科的WACC就應該這樣計算：
WACC= [(長期借款/已投資本總額)]X長期借款成本X（1-邊際所得稅率）+[(一年內到期的非流動負債/已投資本總額)]X一年內到期的非流動負債成本X（1-所得稅率）+（普通股/已投資本總額）X普通股成本
我們應該用股權當前的市場價值，以及債務市場的當前的利率來計算WACC。
為了計算一個愛爾眼科的WACC，我們要分四步走：
第一步： 確定公司的資本結構
第二步： 預測公司的債務成本
第三步： 預測公司的股權成本
第四步： 計算WACC
由於各種假設和推演過程比較複雜，限於篇幅，我們先說結論，並建立模型，如下圖表所示：
這樣，我們就計算出愛爾眼科的WACC為 8.43%。
7.3 終值
我們計算出的愛爾眼科終值年未槓桿自由現金流為：47.7億元。
這樣，我們基於3% 的永續增長率計算的愛爾眼科的終值= 47.7/(8.43%-3%）= 879億元。
下一步，我們需要用折現率將這個終值折為現值。同樣，折現年限是10年。這樣愛爾眼科基於營業收入增長的預測計算的終值= 879億/（1+8.43%）10 = 391億元。
以上計算，我們也以財務模型來表達，如下圖所示：
7.4 愛爾眼科的企業價值
為了得到愛爾眼科的企業價值，我們還必須將終值的現值加上我們之前計算的無槓桿自由現金流的現值之和。這樣我們就計算出愛爾眼科的企業價值了。如下圖表所示：
這樣，我們就計算出愛爾眼科基於營業收入增長預測而估算的企業價值為：545億元。
7.5 愛爾眼科的股權價值
股權價值 = 企業價值-（所有債務合計+少數股東權益-現金和現金等價物）。如以下圖表所示：
這樣，愛爾眼科基於營業收入增長預測估算的股權價值為: 550.6億元。將股權價值除以完全稀釋的流通股數量（2,383,380,148股），就計算出股價為：23.10元/股，比愛爾眼科目前的股價29元左右/股較低。這也說明愛爾眼科的目前的價值並沒有被高估。敏感性分析限於篇幅略。
總結
我們通過對愛爾眼科的經營層面、管理層面、業績層面以及財務層面的分析，得出以下結論：
1）經營層面：內生增長與併購增長雙輪驅動，未來空間巨大
按照目前愛爾眼科的市場佔有率只有2.5%左右。從理論上來說，其未來擴大銷售收入的空間會非常大。
2）業績層面：真金白銀，但還有提高空間
愛爾眼科息前稅後經營利潤率平穩，2017年度經營活動現金淨流入13.3億元，業績保持良好態勢。金融資產逐年攀升，然而正是由於企業的金融資產佔比過高，反而降低整個公司的資產收益率以及股東權益收益率。
3）管理層面：關注併購後整合力度以及在建工程的進度
愛爾眼科的長期經營資產週轉率大幅下降的主要原因在於在建工程資產的大幅增加以及併購的發生， 但愛爾眼科在營運資本的管理效率上非常優秀。企業完全可以自行運轉，營運不僅不佔用現金，還可以產生現金。說明其在上下游產業鏈中有較強的談判能力。這也是管理效率的一種強有力的表現。
4）財務層面：穩健但偏保守
愛爾眼科不存在流動性的風險，特別是愛爾眼科存在大量富餘貨幣資金的情況下。也就是說公司的大量現金放在銀行賬戶吃利息或者低風險理財，然後借款支付利息去併購擴張，應該在流動性安全可控的前提下，加大資金的使用效率。
5）股東權益回報率：還有很大提升空間
愛爾眼科2017年的股東權益回報率較2016年下降。 我們發現這主要是由於資產週轉率的下降所造成的。如果愛爾眼科能加大被併購企業的整合的力度，減少冗餘資金佔有以及提高財務槓桿率，則有利於進一步提升企業的管理效率以及股東權益回報率。
我們模型預測2018年業績增長35%，雖然根據三季報，業績上升40%左右高出預期，但我們整體研究愛爾眼科歷史上每一季的財報變化後發現，第四季度從來都是全年增長最低的一季，說明其業務有季節性，考慮愛爾眼科很多手術和治療都是擇期手術，一般到年底時患者並不願意進行治療影響過年。所以仍然維持全年10.5億左右的淨利潤，每股收益約0.44元不變，目前動態市盈率66倍。整體來說，愛爾眼科是非常優秀的醫療上市公司，未來仍有較大的擴張潛力。
（歡迎轉載，註明作者和出處即可，願意與Dr.2交流的請加微信號：medicool2）
延伸閱讀：
閱讀更多 醫庫 的文章
